来源：新时代宏观

文|潘向东、刘娟秀、郑嘉伟、邢曙光、陈韵阳

正文

2019年4月12日，央行公布2019年3月份及一季度金融数据显示，3月份新增人民币贷款1.69万亿元，同比多增5700亿元；3月份社会融资规模增量为2.86万亿元，同比增长10.7%，较上个月回升0.6个百分点，同比多增1.26万亿元；3月末，广义货币(M2)余额188.94万亿元，同比增长8.6%，增速比上月末和去年同期高0.6个和0.4个百分点；狭义货币(M1)同比增长4.6%，增速比上月末高2.6个百分点；M0同比增长3.1%。当月实现净回笼现金4584.72亿元。

短贷投放力度加大，推动信贷大超预期

短贷投放力度加大。3月份新增人民币贷款1.69万亿，同比多增5700亿元，单月增量主要来自于居民短期贷款、企业短期贷款和票据融资，分别新增4294亿元、3101亿元、978亿元，是信贷超预期的主要贡献。从历史数据来看，一是有季节性因素影响，春节后新开工进度加快，3月份历来比2月份信贷投放增速加快；二是季末商业银行冲量影响。由于票据融资套利模式受监管影响，商业银行为了满足监管要求，季末加大居民和企业短期贷款投放力度，其中居民和企业的中长期贷款并未显著增加。

票据融资增速放缓。分部门来看，节后企业开工进度加快，贷款需求旺盛，非金融企业贷款增加10659亿元，其中中长期贷款占全部贷款的比重达到61.67%，比重较上月继续回升3.77个百分点；受资本市场和房地产市场回暖，居民部门贷款新增8908亿元，其中短期贷款4294亿元，不排除个别信贷资金违规入市或成为地产加杠杆的工具。新增票据融资大幅放缓，仅为978亿元，随着票据套利模式受监管影响，票据融资可持续存疑，新增票据融资未来可能进一步下滑，更多转变为短期贷款。

剔除季节性因素和春节效应后，金融对实体经济支持增强。由于3月信贷数据存在季节性和春节效应，剔除季节性因素和春节因素后，综合一季度信贷投放情况来看，一季度人民币贷款增加5.8万亿元，同比多增9465亿元，从投放结构来看，一季度企业贷款增加4.48万亿元，同比多增9600亿元，其中，企业短期贷款增加较为显著，同比多增4513亿元，但中长期贷款也同比多增3400亿元，显示金融对实体经济支持在增强；一季度居民部门贷款增加1.81万亿元，同比多增600亿元，其中，短期贷款同比少增377亿元，中长期贷款同比增加900万亿元；票据融资增加7833亿元，同比多增8379亿元，但是低于2018年同期增量的10285亿元；非银新增贷款下降4879亿元。

总体来看，信贷投放偏好短期贷款，但金融对实体经济的支持也确实在增强。无论是3月还是一季度信贷结构都表明，商业银行依靠短期信贷投放偏好明显，一方面来自于商业银行自身风险偏好有待提升；另一方面从企业角度预期未来融资成本还有进一步下降空间，短期偏好短贷和票据，等待融资成本进一步下降之后逐步增加中长期贷款比重。随着宽信用政策的稳步推进，商业银行加大了对中小微企业投放力度，短期表现为短期贷款上升，随着普惠金融持续发力，信贷投放将会逐步从依靠票据和短贷向中长期信贷投放转变，从而推动整个信贷结构改善，更好地满足实体经济融资需求。整体来看，传统信贷增量在2019年将会显著回升，信贷结构的改善将推动宽信用进程，有效填补非标融资萎缩产生的融资缺口，推动金融供给侧结构性改革，更好服务经济高质量发展。

信贷、非标及地方债发行加速助推社融明显回升

缘何3月份社融再创天量？3月社融新增2.86万亿，同比增长1.28万亿，继1月份后再次创出天量，远远高于市场预期，社融增速大幅回升至10.7%，继续保持回升态势，一季度社融增量合计为8.18万亿元，比上年同期多2.34万亿元。从结构上来看，一是人民币信贷贡献最大，社融口径下的3月人民币新增贷款达到1.96万亿元，对天量社融贡献达到68%，是拉动社融增速回升的主要动力；二是非标融资得到改善，整体增加824亿元，对社融的贡献由负转正。其中，新增委托贷款继续下滑，信托贷款和银行承兑汇票显著回升；非标融资变化将成为未来社融增速回升新增亮点；三是地方债发行提前也是助推天量社融的主要原因。按照财政部整体部署，2019年地方债专项债发行提前加快进度，3月地方政府专项债发行规模达到2532亿元，一季度总计发行5391亿元，同比多增4622亿元。信贷回升、非标融资改善及地方债发行加速助推社融显著超于市场预期。

天量社融可持续增长存疑。商业银行加大信贷投放力度、票据融资回升、非标因监管放松融资有所改善和地方债发行前置等原因，导致一季度社融增量远远高于市场预期，那么二季度支撑社融保持较快增速的这些因素已经在逐步弱化。第一，银行早放贷早受益，一季度信贷投放往往比较大，二季度信贷投放可能季节性收缩（同比无法完全消除季节性）；第二，地方债的前置在上半年能够支撑社融增速，但随着下半年发行结束，地方债发行将会显著下降，将会重新拖累社融增长；第三，二季度非标到期规模较大，委托贷款等通道业务到期后无法续作，要么回归表内，要么到期偿还，对社融的贡献将会再次由正转负；第四，票据融资的可持续性不强，目前票据融资监管套利模式已经收到监管层的高度关注，未来票据融资规模将会进一步下降，会进一步转为短期信贷；第五，随着监管加强审核商业银行信贷违规进入资本市场和房地产市场，居民通过短期贷款进入资本市场和房地产市场难度增加，对社融的边际贡献下降。因此，整体来看，二季度社融保持天量的可持续存疑。

宽信用效果显现，M2增速大幅上升

3月末，M2余额同比增长8.6%，增速较上月回升0.6个百分点，高于Wind统计的市场预测均值8.2%。从信用创造角度来看，影响M2同比增速的有信贷、金融机构口径外汇占款、银行自有资金债券和非标投资，以及财政存款变动等，3月信用扩张效果逐渐显现，多项信用创造过程对M2增速上升有贡献。

3月信贷同比多增5700亿元，拉升M2同比增速约0.3个百分点。财政存款减少6928亿元，同比多减2126亿元，拉升M2同比增速约0.1个百分点。财政存款超季节性同比多减可能受地方债发行及财政支出节奏影响。前2个月财政存款增加3243亿元，同比多增8529亿元，一个很重要的原因是前2月共发行约7000亿元，很多财政存款没有及时支出，3月政府加快支出，财政存款超季节性减少，这和3月PMI超季节性上升相印证。另外， 3月地方债发行6245亿元，同比增加4335亿元，在政府支出节奏加快情况下，也会拉升M2同比增速。3月社融口径非标增加274亿元，同比多增1117亿元，虽然不是所有的非标都会创造M2，但这至少说明非标有所放松，整体上会拉升M2同比增速。

相应地，从负债端看，企业存款和居民存款分别同比多增了7560、3476亿元，特别是，M1同比增速回升至4.6%，较上月增加2.6个百分点，这意味着企业生产经营更加活跃，也和信贷、社融、M2增速改善相印证，宽信用效果已经很明显，当然M1增速上升也受房地产销售回暖影响。

天量社融制约货币政策宽松，短期债市承压

虽然4月受1.18万亿MLF到期、地方政府债券发行和财政缴款等因素影响，短期资金缺口较大，但是银行间流动性总量处于合理充裕，3月天量社融说明宽信用效果正在逐步显现，叠加4月初央行表态，为了避免大水漫灌，央行4月降准的概率会进一步下降。随着融资环境改善，央行通过结构性货币政策将更多资金投向中小微企业成为未来货币政策的着力点，因此4月央行可能通过开展逆回购、续作MLF等方式，将资金更多投放于中小微企业，同时银行间较高流动性抵消地方政府债券发行和缴款等因素影响。

对于股票市场而言，天量社融有助于支撑市场的进一步反弹，尤其是受益的相关板块值得重点关注。对于债市而言，天量社融进一步表明宽信用效果正在逐步显现，尤其是央行降准预期下降，4月中下旬受MLF到期、地方政府债券发行加速和财政缴款等因素影响，流动性冲击增加，短期债市调整压力不容小觑。长期来看，由于天量社融可持续性存疑，随着后续金融数据回落，未来债券收益率在短期回升之后或将再度下行，反而近期债券市场的调整为后续迎来不错的配置和交易性机会。

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