来源：新时代宏观

文|潘向东、刘娟秀、陈韵阳

正文

经济复苏预期升温，谨防预期差

从3月PMI超季节性回升，到出口增速大幅反弹，再到信贷、社融数据大超预期，目前市场对经济复苏预期较2018年末显著升温，并且复苏的时点较之前的预期提前。经济复苏的根源可能仍在于逆周期政策带动房地产和基建投资好转，经济复苏根基可能不够牢固，未来谨防政策边际调整带来的预期差。

1.1 3月出口增速回升基本符合春节效应，但出口拖累一季度经济

3月出口增速回升基本符合春节效应。3月出口增速从-20.7%回升至14.2%，由于2018年春节在2月16日，节后减少出口的效应被3月分担，拉低2018年3月出口金额，而2019年春节在2月初，节后减少出口的效应基本落在2月，春节错位导致3月出口增速显著回升。

出口拖累一季度经济增速。一季度出口同比增长1.4%，较上季度的3.9%小幅回落，出口对经济的拉动不仅直接体现在净出口本身，出口还具有投资溢出效应、消费溢出效应，而且，贸易还具有技术外溢效应，出口增速下滑将拖累一季度GDP增速。分地区来看，一季度对美国出口增速从6.25%骤降至-8.97%，一方面去年出口抢跑对出口节奏产生影响，另一方面，已征关税商品出口也在明显放缓。

全球经济增速放缓或将继续拉低出口增速。全球经济仍在下行通道中，IMF在近期下调了2019年全球经济增速预期，一些迹象表明外需正在放缓：第一，从可比经济体来看，一季度韩国出口增速从7.67%降至-8.52%，越南出口增速从3.5%降至2.4%，台湾出口增速从0.05%降至-4.19%。第二，3月欧元区制造业PMI进一步降至47.5%，3月日本制造业PMI略有回升但仍在荣枯线以下，美国制造业PMI和非农数据均有回升，但零售、薪资数据不及预期，花旗美国经济意外指数在3月短暂企稳后，4月上半月又大幅回落。第三，3月BDI同比下降41.1%，4月（截至4月12日）BDI同比降幅为37.4%，降幅未明显收窄。

1.2、 社融增量主要投向基建和房地产

继1月天量社融、信贷后，3月社融、信贷再度超预期放量，从社融结构来看：

1）信贷同比多增为主要贡献。从信贷结构来看，新增居民短期贷款规模4294亿元，创单月最高，可能与消费贷进入房地产市场有关；居民中长期贷款4605亿元，主要进入房地产市场；新增企业中长期贷款6573亿元，一部分流入基建项目；虽然表内票据融资规模明显萎缩，但新增企业短期贷款3101亿元，为2013年以来同期最高，在银行风险偏好不高的时候，短贷与票据有一定替代作用。

2）非标融资增量为823.9亿元，其中，在表内票据融资大幅缩水的情况下，表外票据增量1366亿元，同比多增1689亿元，是带动非标融资规模回升的主要贡献，根据用益金融信托研究院统计数据，房地产信托3月融资规模达到663.4亿元，其次是基础产业信托，融资规模504.85亿元，两者合计占比回升至62.8%，房地产市场仍是信托资金主要投放渠道，同时，在财政紧张的情况下，非标很可能是基建投资重要资金来源之一。

3）地方专项债增量为2532亿元，少量用于置换债务，大部分用于基建。

4）企业债券融资增量为3275.98亿元，Wind数据显示，3月信用债净融资建筑行业净融资822.8亿元，交通运输243亿元，公共事业170亿元，三者合计占非金融行业信用债净融资规模53.7%，显示企业债券融资主要流入基建。

综上，社融增量一部分靠短期融资拉动，一部分投向房地产和基建，因此，从资金来源角度，经济若能企稳，主要驱动力在于逆周期政策带来房地产和基建融资环境改善，事实上，建筑业PMI的表现要强于制造业PMI。

1.3 融资环境改善，房地产建设与基建投资回暖

2018年GDP增速回落主要受净出口与资本形成总额的拖累，资本形成总额对GDP拉动率下降与基建投资和建安工程投资增速回落有关。基建投资增速断崖式回落，与地方平台融资渠道收紧有很大关系；而建安工程投资增速负增长，一部分原因在于，房企融资存在压力，而库存去化周期也处于低位，住房供应不足，房企使用高周转的策略，新开工面积增速远超出施工面积增速。

2018年下半年，货币、财政、监管政策全面调整，多次降准，财政支出加快，地方专项债加速发行，监管对非标融资有所缓和，融资环境的改善导致房地产建设与基建投资回暖。

1.4 谨防政策变化带来的预期差

天量资金投入下，从流动性改善到基本面改善只是时间问题，资本市场已对经济复苏有所预期，如商品价格和债券收益率同步回升，但A股周期板块的调整并不充分，预计随着3月经济数据进一步发行，周期板块可能有所躁动。

需要注意的是，受结构性因素影响，以及企业自动资本支出意愿尚未形成，我国经济长期下行压力仍存，目前这种基本面改善和逆周期政策密不可分，其根基可能不够牢固，例如，猪肉价格上涨与经济企稳导致货币政策发生转向，流动性不再那么充裕，则可能导致基建和房地产建设上行有限，经济或再度回落，若如此，则会形成强大的预期差。

一周高频数据观察

2.1 高炉开工率回升

上周（2019年4月6日-2019年4月12日，下同），根据Mysteel公布的数据，上周检修高炉3座，复产高炉17座，复产高炉多集中在华北和西南地区，高炉开工率上升2.7%至69.48%；6大发电集团日均耗煤量环比下降2.94%至65.94万吨。

2.2 螺纹钢、原油价格上涨

上周，随着开工季到来，需求释放，钢材社会库存去化加快，环比下降5.8%。供需两旺带动螺纹钢期货价上涨2.4%。供应担忧持续施压，原油价格上涨，布伦特原油价格收涨1.28%，WTI原油价格收涨1.72%。

2.3 蔬菜、猪肉价格下降

上周，受天气回暖影响，28种重点监测蔬菜价格一周下跌3.55%，涨幅低于前值（0.01%）。节后猪肉消费需求回落，全国猪肉平均批发价猪肉价格下跌0.81%。

2.4 房地产销售面积增速回落

上周，30大中城市商品房销售面积同比增长5.8%，较前值（27.8%）回落，其中，一线城市商品房销售面积同比增速维持高位，从76.9%回落至43.2%，二线城市商品房销售面积同比增速从8.6%回落至0.1%，三线城市商品房销售面积同比增速从36.9%大幅回落至0.1%。商品房库存去化略有放缓，十大城市商品房存销比从40.1%上升至41.4%。

2.5 货币市场利率上升

上周，银行体系流动性总量从较高水平降至合理充裕，同时，上周没有逆回购和MLF到期，央行继续暂停逆回购操作，货币市场利率显著上升，DR007、R007分别上升40BP、48BP。

2.6 美元指数下跌

上周，美元指数下跌0.48%。非美货币方面，欧元、英镑兑美元分别上涨0.74%、0.26%，日元兑美元下跌0.26%。受美元下跌影响，人民币兑美元即期汇率贬值0.06%；从贬值预期来看，以1年期 NDF对即期汇率的偏离度来衡量人民币贬值预期，人民币贬值预期下降至0.65%，人民币贬值压力仍存。

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