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陈健恒分析员，SAC执业证书编号： S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220

朱韦康联系人，SAC执业证书编号：S0080117080045

李 雪联系人，SAC执业证书编号：S0080118090046

中国1-9月固定资产投资同比增长5.4%，房地产开发投资同比增9.9%；9月规模以上工业增加值同比实际增长5.8%，大幅低于预期，社会消费品零售总额同比增长9.2%，略高于预期。

统计局公布9月份经济数据，总体来看，经济仍延续前期的下行趋势，表现在工业产出，房地产销量和投资以及居民消费都有所放缓。我们四季度策略报告提到，在企业端承受压力之后，企业压力正在向居民部门传导，表现为裁员降薪压力上升，并开始抑制居民杠杆和居民消费。一旦居民杠杆和消费滑落，会开始传导到房地产，表现为房地产销量下滑以及影响开发商信心，导致开发商拿地和后续投资增速放缓。从9月份数据来看，这些都正在发生。后续如果房地产延续销量和投资下滑，相关融资需求会明显萎缩，并带动相应的带动广谱利率下行，债券收益率尤其是中长期债券收益率也会下降，收益率曲线牛市变平。后续来看，我们认为只有更加积极的财政政策，通过减税或者加大财政支出才有可能修复实体经济的资产负债表，才有利于新一轮的宽信用过程。如果财政赤字扩大幅度有限，最终压力依然会在利率和汇率层面释放。

具体而言：

1、地产投资全面疲态

固定资产投资累计同比5.4%较前值和预期都高，主要是基建触底回升、低基数下制造业投资超预期，但是地产较弱。各区域投资均有回升，基建补短板的措施见效，但是西部提升效果不大。

地产投资方面，本月土地成交数据依然低迷，销售前景放缓等因素影响企业拿地意愿，土地溢价率继续回落；与土地成交高频数据一致， 9月土地购置面积增速回落到16%（前值44%），地产投资在房企拿地放缓后，独木难支，9月房地产投资增速8.9%，较8月9.3%继续回落。

商品房销售方面，9月销售面积同比增速下滑至-3.6%（前值2.4%），是今年第二次销售负增长；其中三线销售明显转负，二线维持负增长，但一线增长较快。金九银十成色大不足，棚改货币化政策熄火，购房成本持续攀升，从高频数据看10月地产销售依然低迷，且各线城市销售同步走弱。重点城市方面，供给端较强，房企加速推盘，同比创新高，但去化率快速下滑，销售隐忧乍现，未来或将制约投资增速，但是地产投资短期内可能还在高土地库存下有支撑。我们认为未来1年，地产总体销售面积增速可能维持在0附近，但分化明显，三四线城市的销售堪忧，体现在部分布局三四线的房企出现销售问题，而一二线的城镇化还未结束，故其销售还会维持较低的增长。

建设方面，从房屋新开工（20%）和施工（20%）增速看，9月地产建设较8月继续降温，受销售前景影响，开工、施工双双减速，施工周期拉长，广义地产库存累库；因此上游钢铁、水泥、建材需求主要归因于基建发力。房企加速库存去化逻辑不变，减少土地购置，并加速项目开工和投资，预计建设增速逐渐稳定，但是失去土地投资支撑的地产投资下行压力逐步开始显现。

2、基建投资如期暂时企稳

正如我们之前预期，9月地方债供给高峰已过，资金陆续到位，9月基建触底回升，单月同比-1.1%（含电力），-0.4%（不含电力）。基建增速大幅抬头与9月含专项地方债的广义社融增长和加快财政支出进度有关，但表外融资收缩继续拖累。地方债资金逐渐到位，4季度基建增速有望反弹，一定程度对冲地产下滑影响。但在中央政府赤字增加和表外融资找到有效替代之前，反弹力度不会太大。从财政收支数据也可以反映基建的加速。

基建开始发力，也体现在昨天公布的财政收支数据里。9月财政收入同比回落至2%，创下年内增速新低，而支出增速大幅回升至11.7%，创3月以来新高，主要是地方支出进度加快。其中基建提速最快，包括交运和农林水事务、城乡事务等9月增速跃升至两位数，与高频数据的小挖销售增速最高一致。交运支出自5月以来迅速提升，9月达到43%的增速（当然有去年9月负增长的基数效应）。但是狭义基建加速，广义基建走弱趋势未变。由于前期水平过低，今年年内基建可能进一步提速，但是非基建类投资可能承受社融减速的较大压力。地方之所以能够完成支出，一方面有赖地方债发行提速，一方面中央对地方转移支付逐步到位。

但是往后看，土地出让收入累计同比下降明显，已经低于17年全年增速，9月单月增速8%，仅次于7月的2%，反映土地市场降温明显。由于基建资金来源主要是政府性基金收入和专项债发行，少了一根支柱后，导致基建难以靠地方力量托底，最终还是要靠中央加杠杆。

3、工业上下游分化明显，下游继续走弱

9月工业增加值同比增长5.8%（前值6.1%），较上月回落0.3个百分点，创3月以来新低。分行业来看，采矿业涨幅继续扩大，制造业增速持续回落。9月发电量同比大幅回落至4.6%（上月为7.3%），绝对水平上， 9月日均发电量较上月明显下滑，而10月至今六大发电集团耗煤量增速下滑至-20%附近，反映生产偏弱。上游与下游分化较为明显，具体来看，上游黑色金属冶炼大幅增长10.1%，而有色金属冶炼涨幅扩大至9.8%；下游专用设备制造业和汽车制造业同比较上月继续走弱，同比增速降至9.7%和0.7%（上月分别为9.8%和1.9%），其中汽车制造已经连续4个月明显走弱。对应汽车产量同比大幅下降10.6%，连续三个月负增长。铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业由负转正，同比增长2.4%，计算机、通信和其他电子设备制造业增速有所回落。水泥同比增速与上月持平，其余各主要工业产品产量均出现回升，生铁、钢材、有色同比回升至4.4%、9.8%和 5.8%。

制造业投资累计增速8.7%，9月当月同比增长16%，较上月大幅提高，主要由去年同期低基数导致。去年9月制造业投资同比增速仅为2.4%。分行业来看，通用设备制造、专用设备制造、电器机械和器材制造以及计算机通信和其他电子设备制造业增速明显提升，而汽车制造业累计增速有所下滑，与汽车销量数据一致。纺织业和化学工业投资继续提升，源于油价维持高位对企业营业预期的改善。9月工业用地成交面积同比较6、7月大幅回升，但是同比仍未转正，证实企业扩产预期有所加强。预计制造业投资景气有所恢复，但由于本月低基数的特殊因素，预计后续制造业投资会在本月高增长的基础上小幅回落。

4、消费升高主因价格上涨，预计将逐步走弱

9月份，社会消费品零售总额增速进一步加快，同比增长9.2%，实际社会平消费零售增速6.4%，较上月下滑0.2个百分点，反应实际消费走弱态势。其中食品和油价涨价明显，食品RPI同比3.5%，连续五个月回升，燃料RPI同比高达15.2%，较上月增加1个百分点。社会消费品零售数据进一步走强，主要是价格的带动，尤其是能源价格的带动，石油及制品的消费增长19.2%，维持上月的高增速，主要是油价上涨带来的影响，9月油价自月初上涨6%-7%。此外，限额以上企业消费增速较上月下滑0.3个百分点，社会消费零售总额同比和限额以上企业消费同比的增速的差值较上月进一步扩大至3.5%，表明限额以上企业销售压力进一步加大，反映出“消费降级”趋势。

分类别看，其中增速大幅提升的主要是通讯器材类（从上月同比6.4%上升至16.9%）以及必需消费类（食品、烟酒、饮料、服装鞋帽、中西药品、日用品）。主要零售商品中，汽车类零售同比-3.9%，较上月-3.2%进一步下滑，与乘联会汽车销量数据一致。而中国信通院公布数据显示，手机市场出货量实际同比下降11.7%，继续维持负增长，但降幅收窄。房地产产业链方面，9月30大中城市商品房销售面积同比增速转负，其中二三线城市销量下滑明显，金九成色不足，预计房地产后周期消退后面将开始传导至家具、家电类地产产业链相关消费。

报告原文请见2018年10月17日中金固定收益研究发表的研究报告。

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