作者
姬江帆分析员，SAC执业证书编号： S0080511030008；SFC CE Ref: BDF391
许 艳分析员，SAC执业证书编号： S0080511030007；SFC CE Ref: BBP876
王海波分析员，SAC执业证书编号： S0080517040002
王瑞娟分析员，SAC执业证书编号： S0080515060003
市场回顾：降准后收益率下行，信用利差分化国庆节后两周受到月初流动性充裕及降准影响，资金面整体宽松。同时股市大跌，社融数据偏弱，市场避险情绪上扬，利率债收益率曲线陡峭化下行。跨过季末，银行间市场流动性整体较为充裕，叠加假期最后一天央行宣布降准一个百分点，过去两周资金面整体宽松。此次降准于10月15号开始正式实施，大约可释放流动性1.2万亿左右，主要用于置换10月份到期的4500亿元MLF以及对冲10月中旬开始的缴税。综合两周来看，资金价格整体较为平稳，隔夜出现一定下行。利率债收益率明显下降，中短端下行幅度更大。一级市场方面，地方债发行大幅减少，随着置换逐渐完成，地方债的供给高峰也将过去。市场对其他利率债品种需求较好，尤其是短端一级市场招标利率大幅低于同期限中债估值，认购倍数也较高。本周二公布的通胀数据整体符合市场预期，但是周三公布的金融数据可比口径仍然出现下行，当天收益率先上后下。综合两周看，农发债收益率曲线整体下行，1年期收益率下行13bp，3年期和5年期收益率分别下行8bp和17bp左右。
信用债方面，受到降准和利率债收益率下行带动影响，收益率也整体也呈下行态势，中高等级品种下行更为明显。信用债在降准后两天中，高等级品种收益率也出现快速下行。其中3年以内AAA评级品种下行幅度比其他期限的明显一些，其中不乏收益率回落20-50bp的个券，比如中材、南水、杭旅、金隅等。AA+评级整体比AAA弱一些，但是绝大多数也出现下行，幅度10bp以内居多。AA成交仍然较少，且个体差异很大，成交以城投和国企为主。随后几日随着利率债收益率下行，信用债收益率也延续下行趋势。一级市场来看，节后一周发行量开始恢复，第二周恢复更为明显，发行行业集中在电力、城投、房地产、煤炭和综合投资等行业。综合近两周情况，AAA评级收益率绝大多数下行10-17bp左右，AA+评级收益率下行10-12bp左右，AA评级下行幅度在7-8bp左右。
信用利差方面，评级和期限出现分化，短融和5年AA+评级及以下品种利差被动走扩，其他品种以企稳或收缩为主，其中3年期收缩比较明显。目前同一评级不同个券定价差异非常大，按照我们根据市场成交情况标注的各品种当前收益率中枢计算，综合考虑各评级中高资质和低资质个券的收益率差异：过去两周短融收益率整体下行幅度小于同期限政金债，利差有所走扩，尤其AA级比较明显。3年期各评级收益率下行幅度整体大于同期限政金债，信用利差主动收窄。5年期收益率整体下行幅度不及同期限政金债，信用利差被动走扩，其中AAA级利差基本持平，主要是中低等级走扩。按照我们根据市场感受标注的收益率，目前AA+和AA评级的信用利差都已经达到历史60%甚至80%分位数以上，但如果按照中债估值计算，信用利差还明显偏低。这主要是由于各评级品种个券收益率差异很大，而中债估值主要取各评级中资质较好、成交最活跃的个券收益率作为样本，因而会相对偏低。如果按照最近的中债估值计算，短融目前利差整体在57-79%区间，AAA和AA+评级中票信用利差又下降至20%分位数以下，AA中票利差回升至在历史30%中位数以上。
近期企业债一级发行量有明显增多，发行人以城投为主，新发主体资质偏弱，以AA评级为主，且大多数有担保。大部分发行利率较高，同时有所分化。二级市场城投债成交活跃度尚可，收益率整体下行10bp左右，但是个体仍有差异。7年期AA评级地级市城投债的收益率中枢在6.3%附近，县级市中枢在6.85-7.05%左右。剩余4.11年的AA评级15西咸秦汉债成交在6%附近；剩余2.93年的AA评级14张掖债成交在6.79%附近；一级市场方面，AA评级18章贡债（5+2）发行票面利率在7.8%；AA+评级18即墨专项债发行票面在6.27%；
交易所方面，资金价格延续宽松。股票市场情绪低迷，股指连续跌破前期低点，债券收益率以震荡为主，涨跌互现。过去两周交易所资金面延续宽松，各期限资金价格出现下行至3%以下。具体来看，目前GC001、GC007、GC014和GC028加权价格分别在2.5%、2.66%、2.77%和2.77%附近。股票市场方面，受短期经济增长下滑以及中美贸易摩擦不确定性加大影响，股票市场联创新低，上证综指大幅下跌至2500点以下。
交易所债券分板块行情来看：
公司债方面，过去两周交易所受节假日影响成交活跃度提升，受股市大幅下跌影响，个券收益率下行居多。房地产个券成交量较大，成交量居前的主体有红星美凯龙\大名城、中骏、万达、恒大、花样年等。连续成交较多的万达相关个券收益率均出现下行，其中15万达01（剩余年限1.86）到期收益率下行17bp，目前在6.25%附近。16万达03（剩余年限0.6+2）行权收益率下行20bp左右，目前在5.22%附近。
高收益债券方面，收益率依据个体消息面影响变动较大，15华业债受到应收账款风险暴露影响，从9月末开始收益率大幅飙升，近期短融违约后，收益率继续大幅上行。15康美债受到近期股市大幅下跌影响，收益率再次大幅上行，目前交易所成交价格在75块左右，行权收益率大幅飙升至30%以上。其他收益率上行幅度较大的主体有胜通（互保以及海外评级下调）、山东万达、圣牧和玉皇等，大部分为民营企业。
交易所上市的城投企业债活跃度一般，收益率涨跌互现，成交较多的有PR镇水利、PR湘九华和PR渝地产。其他交易所上市企业债交投活跃度也不高，连续成交个券09海航债（剩余年限1.18年）到期收益率上行86bp至10.96%附近。
债市违约频发，CRM再现18年以来违约数量显著超过历史年度，而且呈现明显的逐季递增态势。如图表7所示，今年年初至今新增违约发行人数量已经达到30个，为历史最高年度2016年的两倍（16年新增违约发行人15个）。目前年内确认违约债券规模737亿，为16年385亿的1.92倍。季度分布看，今年违约呈现明显的逐季增多态势。前三个季度新增的违约发行人分别是3个、7个和17个。其中三季度的17个中有7个出现在9月的最后一周，进入十月后又出现了3个新增的违约发行人。截止目前统计，中国信用债市场上历史实质确认违约的债券共1470亿，如果将所有涉及违约发行人未到期的债券也全部算上，总债券本金2185亿，与18.9万亿的非金融类信用债存量相比，累计违约率分别为0.78%和1.16%（图表7）。
伴随三季度以来违约明显增多，久违市场的CRM产品再现市场。9月中旬以来发行了4支CRMW产品，合计金额7.85亿元（部分为预计创设金额），投资者对于CRM的关注度重新提升。这4支产品分别为18中债增CRMW001/002/003和18杭州银行CRMW001（图表8），其中3支集中于上周发行，标的债券发行人分别为太钢、红狮和荣盛。其中太钢是国企，另外两家是民企。不过红狮和荣盛仍是水泥和化纤行业里面的龙头企业，信用资质相对较好，短期内违约风险也相对较低。从发行情况来看，CRMW的配合发行对于标的债券的发行起到了助推作用。比如18红狮SCP006全场认购倍数达到2.35倍，最终发行利率为4.96%，相比较上期剩余期限207天的SCP005中债估值5.09%下降15bp。18荣盛SCP005全场认购倍数也达到了2.67倍，同时发行的18荣盛SCP004认购倍数仅为1.9倍。定价方面，18中债增CRMW002和003对应的标的债券分别为18荣盛SCP005和18红狮SCP006，定价分别为1%和0.4%。从信用资质来看，CRMW的定价也体现出了信用差异。投资者范围方面，此次发行的CRMW产品投资者范围为协会核心交易商或一般交易商，如果不是则需在交易达成后30个自然日内备案成为一般交易商。根据协会网站披露，目前核心和一般交易商分别有39家和25家，基本上为银行和证券公司。需要注意的是，18中债增CRMW001不要求CRMW申购人必须持有标的债券18太钢MTN001，而其他三支产品则明确要求投资者为拟认购相关标的债券的市场投资人，即不允许裸卖空。（这也可能与18中债增CRMW001发行时，标的债券已经完成发行有关。）
CRM是CDS在中国国情下的具体适用，该产品并不是新事物，2010年就已经问世，2016年相关政策又进行了改进。2010年10月29日, 交易商协会正式发布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》及相关配套文件。11月23日，中国首批4只共4.8亿元名义本金的信用风险缓释凭证(CRMW)完成认购缴款和登记确权，并于次日开始在银行间市场交易流通，标志着具有中国特色的信用衍生产品市场正式启动。信用风险缓释工具（Credit Risk Mitigation，CRM）是指信用风险缓释合约、信用风险缓释凭证及其他用于管理信用风险的简单的基础性信用衍生产品。创设初期是以信用风险缓释合约（CRMA）和信用风险缓释凭证（CRMW）为核心产品。其中前者（CRM Agreement）是典型的传统场外金融衍生交易工具，后者（CRM Warrant）更加标准化，是可在二级市场交易流通的权证。16年协会对监管规则进行修改之后，又新增了信用违约互换（CDS）和信用联结票据（CLN）两项新产品。同时也对CRM产品的相关政策进行了相应调整，比如：在控制风险的前提下，放宽市场进入门槛，简化凭证类产品的创设流程等。（关于16年CRM新政的评论详见我们16年9月26日发布的简评《中国版CDS扬帆再启航》）
尽管推出已久，但过去几年受制于债券刚兑尚未打破、监管较严、参与机构类型单一以及配套制度不完善等原因，CRM市场发展缓慢，实际发出的产品很少。从有公开发行信息单独CRMW的发行情况来看，如图表11，CRM2010年问世之后，截至11年底总计只有6家机构创设了9支CRMW产品，本金合计7.4亿元。后来直到16年8月才又发行了1支产品，那之后直到今年8月并没有新增CRMW发行。CRM市场发展缓慢的原因主要可归结为如下几点：1）14年公募债券市场的刚性兑付才被打破，此前信用风险缓释工具缺乏立身之本；2）信用风险缓释工具的资本缓释功能未得到充分发挥；3）市场主体较为单一，高度集中于银行类机构；4）不同监管机构对相关工具态度不一；5）缺乏违约率数据，信用风险定价机制较为薄弱；6）缺乏做市商机制，二级市场流动性欠佳；7）会计、税务和法律等方面的配套机制不足。
CRM的推出对于对冲信用风险、提升信用债的市场流动性以及完善信用债券的风险定价机制方面具有重大意义，尤其在今年债市违约风险明显加大的背景下，再度推出正当其时。
首先，CRM能够为对冲和分散信用风险提供更多工具。在信用衍生品产生以前，金融机构管理信用风险的手段较为有限，主要是通过授信管理、信用担保、分散化、资产证券化和贷款出售等方法来进行。信用衍生产品可以将信用风险从其它风险中剥离并转移出去，达到分散和缓释风险的目的。同时推动更多元化的投资者参与到信用风险市场之中，提高金融市场整体风险抵抗能力。
其次，CRM有利于提升信用债券市场的流动性水平。违约风险可以更多通过CRM市场交易，而非直接交易债券，从而促进市场整体流动性的有效提高。另外信用风险第三方购买者的出现，有利于减轻金融市场上由于信息不对称所产生的逆向选择和道德风险问题，从而降低金融交易成本。
第三，CRM能够完善信用风险定价机制。从海外经验来看，信用衍生品的流动性一般好于普通的企业债券，其费率能更好地反映市场对标的债券违约概率的看法。信用衍生产品的持续交易也会使金融市场上的一些隐蔽信息更加公开，增强市场的透明度，使得金融资产的定价更为有效。
但历史上该市场发展非常缓慢，有其内在原因。今年虽然违约增多使得投资者对该产品的需求显著增强，但至少仍面临如下障碍需要解决：
首先，当前债券市场风险偏好过于一致，市场想要寻求保护的投资者过多，但愿意卖出保护的机构和资金不足。这并不是一个简单的市场不成熟导致的投资者单一化问题。实际上经历过去两年的金融严监管和去杠杆，债券市场风险偏好整体明显降低。首先资管净值转型改变了整个资管业态，导致资管类资金需要规避净值波动并加强流动性风险管理，久期和评级偏好都会下降。第二，金融去杠杆和宏观经济下行压力下企业再融资风险加大，叠加17年以来进入债券到期高峰，尤其低资质债券到期量增多，违约可预测性差，市场避险需求必然增大。第三，各金融机构违约问责仍较为严厉，很多机构缺乏足够的精细择券能力，而违约后处置效率和法律保障又不如人意，无法对违约后回收率做出有效估计。多种因素导致市场上愿意承担风险卖出保护的机构和资金极少，无法形成有效的供需匹配。
其次，部分投资机构仍面临较多监管限制。由于国内债券市场的不同机构投资者由不同的监管机构监管，各类投资者能否无障碍参与到该市场中去需要各监管机构的协调配合。之前CRM的投资者显著集中于商业银行，就与部分机构没有获得相应监管机构的参与许可有关，比如保险公司。而虽然银行可以参与，但是由于大部分银行尚未采用主动评级法，CRM资本缓释的功能也很难展开。因为在权重法下，如果所投CRM是银行创设的，投资后风险权重按照同业计算将为20%，如果是如中债增信等其他信用类机构创设的，风险权重大概率还为100%。而创设银行由于承担了担保风险，也要有100%的资本消耗。在当前资本补充压力整体较大的情况下，银行参与此市场的动力也会受到限制。
第三，相关基础设施建设仍不完善。主要是会计、法律以及境内债券市场历史违约和处置的数据相对匮乏。1）从会计方面看，CRM作为衍生产品，会计计量本来就比较复杂。尤其是涉及到该产品投资的分类和相关监管指标的计量方面，相比一般的债券也有很多待确认待落实的地方。特别是对于银行来说，其缓释风险、降低风险占用的效果需要银监会肯定才能落到实处。2）从法律角度看，违约的界定以及最重要的信用事件破产的执行及其程序，对信用风险缓释工具作用的发挥也至关重要。如果违约不能清晰界定，破产进程和破产损失率无法清晰预期，都会大大影响信用衍生相关产品的发展空间。3）尽管今年以来债市违约明显增多，但14年第一单违约至今毕竟只有4年多的时间，债市历史违约以及违约后处置数据仍相对缺乏，这会给CRM产品定价带来较多困难。
总的来说，CRM产品的推出和创新意义重大， 9月以来的此次重启也可认为是今年7月份以来宽信用政策的工具之一，有利于改善企业的融资困境，推广开来还可以起到增强市场流动性、避免风险过度集中等问题。但同时也要看到，单纯依靠CRM恐怕无法从根本上解决当前市场信用结构性收缩和风险偏好过低的问题，监管和相关配套设施的完善方面也还有较多工作需要做。未来宽货币向宽信用的实际传导，仍需依靠银行表内风险偏好提升以及财政政策发力。
近期信用事件总结最近两周共有5家发行人的6支债券发生违约。其中新增违约发行人4家，包括华阳经贸、金玛、宁上陵、华业。盛运环保之前已出现过私募债延迟兑付回售本息的情况，近期又有一期债券到期违约。
1、 近两周新增的违约发行人中，15华阳经贸回售违约，17金玛03、04付息违约，12宁夏上陵债和17华业资本CP001均为到期违约。其中宁夏上陵已无存续债，其它均有债券存续。债券兑付方面，12宁夏上陵债交易所上市债券利息得到兑付，其余无进展。
近两周新增的四家违约发行人，行业分布于贸易、零售、牧业及房地产，其中华阳经贸国有性质定性扑朔迷离，流动性紧张导致违约；金玛关联方P2P业务爆仓导致代偿压力上升，而金玛相关债券虽有实际控制人提供担保，但实际增信效果有限；宁夏上陵现金集中在子公司层面，而子公司因违规担保资金账户被冻结且资金被划走，12宁夏上陵债有银行提供流动性支持承诺，还设有房产抵押，其中流动性支持承诺银行有比较大的自主权，实际保障力度非常有限，房产抵押则需视抵押物处置价值和时间综合考量增信效果；华业资本因收购非真实的关联方应收账款导致资金回收风险大幅上升，出现违约。具体评论请参见我们近期出具的违约简评，此处不再赘述。四家发行人中，宁夏上陵除本期违约债券外已无存续债，其余发行人均有债券存续，其中华阳经贸存续10支余额86.33亿元债券，其中5支合计50亿元设有交叉违约条款；金玛有4支余额13.85亿元债券，其中2支5.85亿元设有交叉违约条款；华业有3支余额19.16亿元未到期。从清偿方面，目前仅12宁夏上陵债于10月16日兑付了交易所市场上市的债券全年利息，共计504万元，并且提到将逐步有序的分阶段解决债券全部本息兑付问题，同期债券银行间上市的部分本息以及交易所上市的债券本金目前还未有明确兑付消息，其余三家公司的债券违约后再未披露偿还计划。
2、 18盛运环保SCP001到期违约，此前私募债16盛运01出现回售延期后，持有人会议要求增加了加速清偿条款。此次18盛运环保SCP001违约后触发该条款，公司公告确认16盛运01违约。公司另一只公司债17盛运01的持有人大会也尝试追加加速清偿条款，但未获得发行人同意。
18盛运环保SCP001应于10月9日到期，本息合计约2.15亿元，兑付日日终未能足额偿付，构成实质性违约。此前，同一发行人发行的5亿元私募债16盛运01应于8月2日回售，投资者全额登记回售，但7月30日公司发布公告，经持有人会议同意延后至9月28日，此后再次延期至12月14日，从信评角度符合困境债务置换概念，属于违约。盛运环保主营环保类设备产销、垃圾焚烧发电和工程施工等业务，违约主要由于盈利恶化、现金回笼少而投资压力大，此外还存在公司治理和内部控制问题，违规担保和关联方占款较多，具体请参见我们8月3日发布的简评《16盛运01延迟兑付本息》。目前公司债务逾期规模已经达到16.4亿元，诉讼5.23亿元，11个银行账户被冻结，实际控制人开晓胜持股几乎全部被质押和冻结、轮候冻结，公司三季报预计亏损2.5-2.6亿元，此前违规担保和关联方占款尚未得到解决，与川能投及川发展的重组仍未取得明确进展。债券方面，16盛运01回售延期后，9月27日持有人会议上附加了加速清偿条款，此次18盛运环保SCP001违约触发了该加速清偿条款，导致16盛运01于18盛运环保SCP001违约后两个工作日、即10月11日确认违约。17盛运01持有人会议上也提出加速清偿条款，但未获得投资人同意，尚无法确认违约。
除了新增违约外，近期还有两项信用事件也引发市场关注，一是永续中票15海南航空MTN001续期，二是15安城投此前20亿元全额回售，之后又公告投资者撤回回售7.1亿元。
1、 15海南航空MTN001是永续中票，发行人曾于9月公告将于10月21日赎回全部债券。但10月12日又公告不赎回，因而未来三个计息年度票息将跳升至接近9%。公司对于行使赎回权公告反复，并且在票息大幅跳升情况下仍不赎回，可能与公司及海航系流动性压力大、再融资难度高有关。
15海南航空MTN001为永续中票，15年10月发行，规模25亿元，初始票面为5.4%，期限为3+N，应于10月21日行使赎回选择权，如不赎回，第4-6个计息年度票面利率为基准利率+初始利差2.58%+300bp，基准利率为10月15日-19日3年期国债收益率中债估值的算术平均值。按照目前的国债估值计算，调整后票面利率可能接近9%。值得注意的是，根据募集说明书规定，如公司决定行使赎回权，应于赎回日前一个月发布《提前赎回公告》。事实上公司曾于9月21日发布赎回公告，决定于10月21日全额赎回本期中票。然而公司10月12日再次公告不行使赎回权。
在票面利率大幅跳升的情况下，发行人仍选择不赎回，应与公司自身及海航系资金链紧张，再融资困难有关。海南航空为国内第四大航空运营商，近年盈利较稳健，但17年以来激进投资和收购导致债务负担明显提升，考虑50亿元永续债和71亿元长期应付款后总债务已近千亿。且近年已到偿债高峰，存在一定周转压力。再融资方面，虽然公司控股股东为海南省国资委，本身经营正常、且为海航系最优质资产，但受海航系负面事件影响，17年公司未有债券成功发行。18年仅9月成功发行两期可续期公司债，合计发行额仅13亿元，票面利率分别高达7.45%和7.6%。事实上，海航系由于其投资激进、严重依赖债券市场融资的问题，融资成本明显偏高且17年以来融资难度明显增加，海航集团自身17年以来未有成功融资，下属控股子公司境内债券发行利率基本都在7%以上。这一情况在18年更严重，18年海航系境内存续债1517亿元中18年年内到期金额高达993亿元，而再融资基本靠金融和租赁板块维持，年内发行额683.31亿元，其中同业存单628.5亿元，金融板块36.81亿元，产业板块仅18亿元。而产业板块18年到期金额210亿元，回售额金额102亿元，债券市场融资渠道收窄明显。美兰机场技术性违约、海航创新信托逾期及海航系密集评级关注后，再融资难度进一步增加。
17年四季度以来永续债陆续进入续期行权日，目前已有8支债券选择续期。选择续期的债券主要分为两类，一是对于信用资质较好、融资渠道畅通的发行人，由于条款设置续期不用加点，选择续期的融资成本低于发行新债。如首创集团两支企业债、中电投可续期债。第二类是再融资全面收紧、流动性压力大的发行人，选择续期进行流动性接续，如中城建、森工、宜化化工等。对于第二类发行人，投资者不仅面临债券久期的不确定性，且在其他债务违约时该债券仍未触发违约，无法进行违约求偿，面临一定“次级”属性。提醒投资者在投资永续债时特别关注发行人资质及发行条款设置。
2、 私募公司债15安城债应于10月15日回售，此前20亿元投资者全部登记回售，后与投资者协商后撤销回售7.1亿元。
15安城债为15年10月发行的5Y3P私募公司债，规模20亿元，应于10月15日回售。据财汇资讯报道，发行人安顺市城市建设投资有限责任公司（安顺城投）公告披露：2018年8月30日，公司发布回售申报情况的公告，投资者全部回售，回售金额20亿元。2018年10月9日，经与15安城债（118373）投资者友好协商，债券投资者撤销回售7.1亿元。根据中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司于2018年10月12日提供的债券回售申报数据，“15安城债”的回售数量为1290万张，回售金额为人民币12.9亿元，剩余托管数量为710万张，规模7.1亿元。
发行人自身偿债能力较弱，与投资者协商撤回回售申请，侧面反映出发行人资金量较为紧张。发行人安顺城投为贵州安顺市城投平台，是安顺市基础设施建设及保障房建设主体。从财务指标看，公司盈利规模较弱，含补贴EBITDA也不足4亿元，总债务约为17年含补贴EBITDA的30倍。并且由于应收、预付、其他应收等科目的增长（主要是与政府相关部门往来），经营现金流大部分年份均为净流出。按照18年半年报数据，公司账面货币资金32亿元，可以覆盖考虑债券回售后23亿元的公司短期债务。然而考虑到公司现金流不佳，叠加近期城投再融资收紧的环境下，目前账面货币资金可能远低于半年末。此外17年末公司对外担保高达64亿元，不排除货币资金存在受限，甚至可能由于担保代偿侵蚀货币资金的问题。外部支持方面，公司所在安顺市17年一般预算收入76.24亿元，支出255亿元，财政实力偏弱且平衡不佳，能给予公司的支持力度也有限。我们认为，投资者选择全额回购后又部分撤回，应与公司沟通有关。而公司沟通的动机应为回售日前无法准备全额回售资金，可能与公司未能提前准备有关，不过也不排除公司资金链较为紧张的问题。除本期债券外，公司存续两期债券，包括私募公司债18安顺01和企业债17安顺专项债，合计规模22.8亿元，提醒公司者关注相关债券的偿付情况。
注本文所引为报告部分内容，报告原文请见2018年10月19日中金固定收益研究发表的研究报告《中金公司*姬江帆，许艳，王海波，王瑞娟：中国信用策略双周报*债市违约频发，CRM再现》。
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