【国金精品报告重读】

精品如光阴沉淀的老友 不急不躁等你来访

编者按：

好饭不怕晚，慢工出细活。

2018年7月给予小米减持并精准预言“破发”之后，在小米半年报发布时，国金证券消费升级与娱乐研究中心没有立刻跟进，而在“迟到”的半年报点评报告中，研究团队选择上调评级，给出了增持评级。对于这种评级短期反转，国金证券消费升级与娱乐研究中心研究团队给出了自己的清晰逻辑。

本期【国金精品报告重读】带您重读经典

[国金分析师手记]

一直觉得可以尝试做一个“慢一拍研究”。

在这个信息纷杂的时代，一有个风吹草动就是铺天盖地的点评报告。但是论快谁又快得过机器人呢？同花顺的AI已经可以写出非常流畅的业绩点评，不信我可以帮忙介绍他们的魏总认识。

既然快不过别人，我也不爱加班，所以还是老老实实地争取写些有价值的东西。

我们前面就说过，今年小米的业绩一定会很好。客观上选的赛道不错，打法也先进，成长的空间是很大的。主观上，公司今年也有动力把业绩做好，这个道理大家都是明白的。

所以看小米的业绩不用盯住会计利润，而是要看质量。增速的质量，盈利的质量。

所幸结果还不错。小米证明了自己能卖好中高端手机，能拿下第一的电视市场份额，也能在东南亚复制印度市场的成功。最后现金流还挺好。这是要佩服雷总的。

当然也有一些隐忧，比如毛利率的下滑，渠道库存的增加和汇率的冲击。不过未来我们更关注的是海外市场的拓展情况，以及小爱同学是否能真正连接起中国第一个物联网生态。

尽管绝对估值还不便宜，小米的买点已经越来越近了。

报告标题：1H18业绩符合预期，增长势头仍将强劲

投资结论

1H18业绩符合预期。2018年上半年，小米保持了快速的增长势头。营收同比增长75.4%至796.5亿元，达到我们全年预测的45.3%；Non GAAP利润同比增长62.3%至38.2亿元，达到我们全年预测的45.5%，整体业绩符合预期。

中高端手机和智能电视是上半年最大亮点。凭借多款中高端手机的推出，小米手机1H同比增长71.1%，二季度ASP大幅提升至952.3元，显示出产品组合改善的成效。但由于零组件成本和汇率的影响，手机毛利率出现一定下滑。智能电视在强有力的促销攻势下于二季度首次获得国内市场份额第一，并推动IOT业务板块同步增长95.6%。国内的广告变现速度加快，助力互联网服务业务相应成长61.6%。综合来看，上半年公司经营稳健，渠道风险可控，现金周转良好，成长和盈利的质量保持了应有的水准。

补齐技术、品控短板，发力线下渠道与海外市场。针对日趋激烈的市场竞争和产品线快速扩张后的质量压力，小米积极调整了策略，在自有技术和品控上加大投入以提升品牌形象。在发展战略上，公司将通过大量建设小米授权店和直供点加速下沉线下渠道以巩固在国内的市场地位。海外市场依然是未来最大的增长动力，继印度之后，小米在印尼手机市场已稳居第二。未来在东南亚和欧洲市场的拓展值得期待。

估值与投资建议

我们维持2018-20调整后的EPS分别为人民币0.37/0.45/0.61元，CAGR为36.7%，并引入2021年预测EPS0.77元。基于对公司中长期发展更为乐观的预期，我们结合PEG、SOTP和DCF三种估值方法的均值，上修12个月目标价至港币18.75元，相当于34.7倍2019年PE。上调投资评级至“增持”。

风险提示

1）知识产权、数据安全等监管政策影响海外市场拓展；2）长期投资公允价值波动影响业绩；3）产品质量控制不力影响品牌美誉度和用户忠诚度。

正文

1H18业绩表现亮眼，增长质量有喜有忧

2018年上半年，小米保持了快速的增长势头。营收同比增长75.4%至796.5亿元，达到我们全年预测的45.3%；Non GAAP利润同比增长62.3%至38.2亿元，达到我们全年预测的45.5%，整体业绩符合预期。

由于选择的赛道广阔加上较为先进的商业模式，我们认为小米未来仍将保持充沛的成长动能。但相对于会计利润，我们认为有品质的增长才是一个企业可持续发展的核心力量。因此，我们对于1H18业绩的分析将重点放在成长的质量和盈利的质量上。

智能手机：依靠新产品推动

小米手机在1H18的营收同比增长71.1%至537.4亿元，符合我们的预期。但平均售价（ASP）高于我们的预期，出货量6040万部略低于我们的预期。

从国金证券创新研究中心监控的数据可以清晰地看到，小米手机上半年的销售基本是依靠新机型的推动，销量领先的机型分别是小米5X（2017年7月发布）、小米Note3（2017年9月发布）、红米5系列（2017年12月发布）、红米Note5系列（2018年3月发布）、小米MIX2S（2018年3月发布）、小米6X（2018年4月发布）和小米8系列（2018年6月发布）。整体来看，小米和华为、OPPO、vivo等国产品牌的策略接近，都是依靠不断的新机发布来拉动销售，因此小米手机用户的设备持有周期相对较短。

二季度ASP的大幅提升是上半年手机业务令人振奋的亮点。一季度由于手机的主要出货机型是红米5，因此拉低ASP至817.9元。但二季度随着红米Note5、MIX 2S、小米6X和小米8的推出及放量，整体ASP达到了952.3元的高位，较2017年增长8.1%，证明了小米手机有能力在产品结构上向中高端区间靠近。

渠道库存是决定手机业务增长质量的关键点之一。从我们监控的数据来看，截止18年6月底，小米手机在渠道的库存量的确有一定比例的上升。但是考虑到新机型有较大的备货需求（小米新机一般有六个月左右的热销期），且存在黄牛囤积热门机型伺机加价销售的情况，我们认为当前的渠道库存依然处于可控状态。

但手机业务毛利率的下滑是一个相对负面的信号。18年一季度和二季度毛利率分别为5.8%和6.7%，相较于2017年分别下滑了3个和2.1个百分点。公司把毛利率下降的主因归于汇率波动，但我们认为这还不能完全解释毛利率的压力，因为上半年人民币对美元的贬值幅度只有4.8%左右。在成本端，小米的外汇敞口主要是用美元进口基带芯片、射频前端等核心手机零部件。在上一篇小米的首次覆盖报告中，我们明确指出手机供应链已呈现寡头垄断的格局，高通、三星等海外巨头拥有强大的议价能力，对于小米手机的成本控制将带来压力。综合来看，我们认为，零部件成本的上升，新机型比较进取的定价以及销售初期规模效应不够，是汇率之外上半年手机毛利率下滑的主要原因，抵消了产品组合改善带来的边际利润增长。

IOT与生活消费产品：智能电视强劲增长

IOT与生活消费产品板块在1H18斩获180.8亿元销售，同比增长95.6%，是三大业务线中增速最高的部门。增长的核心动能来自于智能电视。根据财报数据，智能电视和笔记本电脑合计贡献了73.7亿元营收，占整条业务线收入的40.8%，略高于我们的预期（全年占比37.4%）。公司披露自18年4月起，小米电视连续三个月成为国内销量最高的电视产品，市场份额约为12-13%。海外销售则受到印度市场的有力推动，销量在二季度同比上升350%。

智能电视系列产品目前基本在小米自有的线上和线下渠道销售。从我们的渠道调研来看，上半年电视的强劲增长主要还是来自于公司大规模的降价促销和高性价比新产品的推出。但受智能电视大规模营销推广的影响，IOT与生活消费产品业务的整体毛利率在上半年同比下降了1.5个百分点至10.0%，二季度更是下滑到了9.4%。

生态链产品上半年销售达107.0亿元，我们测算同比增速接近60%。从华米等主力生态链公司的中期财务表现来看，也基本维持了55-60%的增速。在不断扩宽小家电品类的同时，小米近期高调地再次推出一款售价1999元的米家互联网空调，力图在大家电领域取得突破的意愿极为强烈。

我们认为，未来跟踪和判断IOT业务发展质量的核心指标是语音助手小爱同学的活跃用户数和小爱音箱的销量。小米目前的打法很清晰，先通过高性价比产品和高频率的促销活动快速拉动包括电视和家电在内终端产品的普及数量，然后再通过自有物联网平台进行连接，最终形成自己的IOT生态。而小爱同学就是连接各类IOT终端产品的最重要武器，小爱音箱则很有可能成为整个小米物联网的“语音遥控器”。根据公司披露的信息，截止18年7月小爱同学的MAU已超过3000万，而小爱音箱发布一年后的总唤醒数超过了20亿次。此外，上半年小米在云服务、带宽和服务器托管上的费用同比增长了72.1%至7.3亿元，也是一个积极的信号。

互联网服务：加快广告变现

互联网服务板块上半年营收同比增长61.6%至71.9亿元。从业务结构来看，主要的增量来自于广告变现收入，符合我们前期的判断。特别在二季度，广告收入同比增长69.6%，占整个部门收入的62.5%。目前广告收入依然主要来自于国内，但小米已经建立了专门团队负责探索海外的流量变现。游戏收入依然表现一般，二季度同比增长为25.5%。

财报数据显示，MIUI的MAU在上半年达到2.1亿，同比增长41.7%。年化的用户ARPU值于二季度达到了76.4元，较2017年增长32.0%。但我们认为，对于手机用户的广告变现而言，更重要的是MIUI的DAU指标。在当前的移动互联网时代，中国用户每天的手机使用时长平均已超过3小时，因此MIUI作为手机操作系统，其DAU和MAU应该较为接近。如果小米未来能够定期披露MIUI的DAU数据，将有助于提高我们对于公司互联网服务业务的判断和信心。

财务表现：运营稳健，现金流健康

小米中期业绩公告披露的资产负债和现金流信息较为有限，但总体评估下来公司的经营和财务状况是稳健、健康的。就我们最为关心的的运营效率和现金流来看，上半年存货周转天数和应收款周转天数分别为114天和33天，较2017年年底有所上升，但应付账款周转天数也相应拉长到235天。综合的现金周转期天数为-23天，较去年年底的-13天继续改善。与之相对应的，是经营性净现金流为61.2亿元，高于38.2亿的调整后会计利润。随着经营规模的不断扩大，小米对于供应商的话语权将进一步提升。

在公司发布正式的中报之后，我们会在后续的研究中进行更多详细的分析。

发力补齐短板，打造全能选手

技术、品控双管齐下

在与投资者的交流中，我们发现不少人对于小米产品停留在“低价、质量不高，没有自己技术”的印象上。因此，雷军团队正快马加鞭，增加在技术研发和产品质量上的投入，以此提升小米的品牌形象。

在中期业绩发布会上，小米着重强调了在技术上的投入和获得的进展。可以看到，在以AI为核心技术战略的基础上，公司在相机、VR、AI平台等领域均有不错的收获。

我们认同雷军关于“未来中国手机市场的竞争是全能型、全方位的，不能有短板”的判断。随着市场竞争的逐步白热化，像过去依靠篱笆战略，用一两个性能爆点去推动销售的做法将开始失效。小米产品自身在技术上的短板必须快速补上。

无论从我们对于小米产品的舆情监控还是线下店调研的数据来看，SKU的迅速拓展对于小米产品的品控产生了较大的压力，整体的负向舆情和客诉率均有上升趋势。对此，小米的应对是较为积极的。公司的元老级员工颜克胜被任命为集团副总裁兼质量委员会主席，负责所有产品和服务的品控工作。过硬的质量是小米品牌升级战略的重要组成部分，我们关注并期待公司在质量管理上的突破。

国内线下渠道和海外市场拓展是未来增长动力

展望近期的增长动能，小米管理层进一步明确了以国内线下渠道的下沉和海外市场拓展为主要策略。

目前自营的小米之家旗舰店和直营店已超过400家。考虑到市场容量（一个二线的省会城市可以容纳3家左右的小米之家），我们认为小米之家的布局基本完成，未来进入运营优化的阶段。因此小米线下渠道的扩张将集中于授权加盟店（定位于三四线城市）和小米直供点（前身为小米小店，定位于低线城市和村镇）。

小米授权店的模式和OPPO、vivo的代理商体系接近，由加盟商自己负责装修、进货和销售，小米负责统筹监督。根据公司披露的数据，截止二季度末授权店数量超过360家，并且从三季度开始会有非常快速的扩张。

小米直供主要由个人或独立通讯小店直接从小米拿货并以直销的方式售卖，目前数量超过37000多家且在不断增长中。通过调研，我们发现除了传统的直销外，不少个人还充分利用了抖音、快手等短视频平台，以结合演艺的方式做小米产品的推广并获得了不错的成效。例如，山东临沂某小米直供点的店长在快手上曾有过单个视频点击量超300万的成绩。

2018年之前小米手机的线上销售比例达70%左右。毫无疑问，线下网点的积极下沉将极大的拓展小米渠道的深度，对于稳住低端手机的销量有重要作用。不过对于投资者而言，未来监控渠道库存的难度也会加大。

小米在海外市场拓展的战略方向符合我们的预期，但进展的速度比我们预期的更快。尽管印度市场的竞争在加剧，小米在18年上半年还是顶住了三星、华为和一加的攻势保持了市场份额第一。印尼市场的突破是一大亮点。市场份额从17年2季度的8%增长到18年2季度的23%，位居第二。此外，随着法国、意大利和西班牙小米之家的开幕（均为加盟店），三地销量同比增长26倍。目前小米手机在欧洲整体市场份额排名第四。

公司披露了未来海外业务的方向，印尼和东南亚是下一个重要市场，俄罗斯和东欧市场的加速开拓也已排上日程。这和我们在上一篇报告中的判断是一致的。全球范围内适用于小米高性价比产品的市场依然庞大，小米正加速向一家国际化企业演进。

上调评级至“增持”

我们维持对小米2018-2020年调整后的归母净利润（剔除各类公允价值损益和非现金股份支付成本）的预测，分别为人民83.9亿，101.7亿和136.9亿，对应的EPS分别为0.37元，0.45元和0.61元人民币，未来三年的CAGR为36.7%。同时，我们引入2021年盈利预测，净利润和EPS分别为173.0亿元和0.77元。

在估值方面，我们基于对公司长期利润和现金流增长的预期调整，调高了PEG、DCF和SOTP的估值。基于三种方法的平均结果，我们上调公司目标价至18.75港元，相当于34.7倍2019年PE。

小米上市后股价走势波动较大，并多次触及我们前期的目标价16港元。我们认为，这是由于投资人需要时间去感受和理解小米的产品服务、商业模式和发展战略的原因。小米在高速发展的过程中，依然能够不断优化战略方向，在质量控制、自有技术和运营效率上加大投入，使我们对公司中长期的发展前景抱有信心。尽管绝对的估值水平并不低，但依然是港股市场上值得高度关注的企业。

综合对基本面的判断和新的目标价，我们上调小米的投资评级至“增持”。

风险提示

1）海外业务拓展的知识产权和数据安全风险。目前小米产品已经打入了74个国家和地区的市场，国际化步伐正不断加快。然而，海外市场的拓展容易受到不同监管政策和竞争对手的挑战，特别在知识产权和数据安全方面。如果无法及时克服海外市场的这些非商业壁垒，小米的全球化道路可能遭遇挑战。

2）长期投资公允价值波动带来的业绩风险。2015-17年，小米长期投资的公允价值收益分别为28.0，27.2和63.5亿元，占当年营业利润的103.9%，71.9%和52.0%。然而被投资公司估值变动或者上市后的股价波动会给小米带来公允价值损失的可能。

3）产品线拉长带来的产品品控和美誉度风险。小米目前在售的SKU已经超过1800个，未来随着生态链企业的发展壮大，SKU还有很大的拓展空间。尽管小米深度参与了生态链产品的设计和供应链管理，下属生态链企业的增加（已超过110家）和SKU的增加势必带来品控下降的风险。由于口碑是小米生态品牌的核心卖点，一旦产品质量多次出现问题，会带来公司销售和品牌美誉度下滑的风险。