【国金产业研究笔记】

立于产业肩膀上看行业 贯通一、二级市场跑道

编者按：

本期是火锅产业研究笔记的收官篇，应读者留言要求，继续传递精品

我们筛选了研究笔记作者：国金证券消费升级与娱乐研究中心唐川团队，此前的部分精品研究成果，一起奉上饕餮大餐。

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[国金产业研究笔记（六）]本期看点

《火锅终将走到Y字路口》

当火锅慢餐业务步入成熟期之后，即便如海底捞这样的企业也需要正视战略选择的必选题。

向左OR向右？国金证券消费升级与娱乐研究中心认为，海底捞的选项可能只有两个。

经过分析，国金证券研究团队认为，海底的长期发展动力会来自两个方向：

一是纵向整合并对外输出自身在餐饮产品服务和供应链上的标准化能力，迈向一家2B的赋能型餐饮服务企业；

二是横向延伸2C业务，拓展品类和品牌，打造一个综合性的餐饮品牌平台。

火锅店之后会是什么？

如前所述，我们经过测算，门店数量的快速扩张是海底捞未来3-5年利润与现金流增长的主要引擎。然而，线下门店数量毕竟是有上限的。那么从中长期来看，火锅慢餐之后海底捞的增长动力来自哪里？

战略的选择其实并不复杂。国金证券消费升级与娱乐研究中心认为，海底捞如果要想巩固在中国餐饮行业的领导地位，获取5%以上的市场份额，未来有两条道路可以去尝试。

第一条路是纵向产业链延伸，凭借自身领先的标准化能力拓展2B业务，为其他餐饮企业提供整合的产品与供应链服务，从一个餐饮企业迈向一个赋能型餐饮服务平台。

中式餐饮品牌鼎泰丰有一句著名的口号：“我们不是只比好吃，我们比的是任何时间出来的品质都一致”。的确，标准化是餐饮企业发展壮大过程中绕不过去的一个坎，也是中国大量中小餐饮企业的核心痛点。由于中国餐饮行业集中度开始出现提高的趋势，行业龙头初步成型，我们看到在产品、服务、供应链等各个环节，大型连锁企业和中小企业的差距在不断扩大。

另一方面，中国市场缺乏在开店展业、运营管理、人力资源和供应链支持方面的专业供应商，海底捞和西贝等行业龙头都选择了自建运营支撑体系。随着业务的快速成长和向鼎泰丰等先进企业的不断学习，中国餐饮龙头的标准化能力已日趋完善，而这些能力终将逐步开始对外输出。

海底捞体系内的供应链企业包括负责加工类食材和相关仓储运输的蜀海集团、负责火锅锅底和加工产品的颐海国际（1579 HK）、负责羊肉采购的扎鲁特旗海底捞、负责开店装修的蜀韵东方和负责人力资源的微海咨询。随着这些供应链公司的不断发展，对外部客户的销售也相应上升。从颐海国际的数据来看，2013-17年的来自海底捞之外第三方客户的营收CAGR达到52.5%。2017年第三方客户的营收占比达到了45.2%，1H18更是上升到46.9%。

与其他餐饮企业不同的是，海底捞在注重产品和服务水准提升的同时，也极为重视通过技术创新来提升效率和标准化能力。通过过去三年的持续投资，海底捞已经陆续推出智能点餐系统和沉浸式就餐环境（如智能餐桌），并和用友合作的SAAS系统完善会员体系，通过用户画像和个人喜好信息等为顾客提供“千人千味”的定制化火锅体验。

此外，海底捞正在研发的智能厨房设施和食材库存的追溯管理系统等也将为门店降本增效。我们认为，在技术创新方面前瞻性的投资将有助于海底捞保持就餐体验方面的领先地位，并通过技术输出切入更广阔的餐饮细分市场。

根据餐厅运营成本结构的测算，我们认为餐饮运营服务和支撑产业的规模在中国也将达到2万亿（以食材采购和人力资源服务为最主要部分）。如果持续推动体系内相关供应链和服务公司的发展，并陆续整合进入上市公司或单独分拆资本化，海底捞有机会成为一家大型的垂直整合的餐饮产业链服务企业。

第二条路是横向延伸2C业务，切入更多的菜系品类推出更多的品牌，发展成为一个综合性的餐饮品牌平台。

中国餐饮文化的丰富多彩全世界闻名，尽管从菜系的角度来看格局稳定，但是各个细分市场的演变和创新无时不刻不在发生。由于消费者的口味偏好经常变换，餐饮从业者面临的压力越来越大，品牌的生命周期有逐渐变短的趋势。要熨平这样的风险，搭建一个跨菜系的多品牌餐饮平台无疑是最好的选择，同时也具备了可持续增长的潜力。

只要拥有餐饮运营和品牌营销的核心能力，餐饮企业扩张的空间可以非常有想象力，香港老牌餐饮龙头美心集团就是最好的例子。展望未来，中国企业的多元化品牌平台之路非常宽广。

海底捞横向拓展品类还具有一个天然的优势，那就是火锅菜系本身就有很好的延伸性。串串香、冒菜、麻辣烫、钵钵鸡等丰富的变种覆盖了从高端到低端，从慢餐到快餐的所有细分市场。海底捞也在积极尝试火锅慢餐以外的细分品类。公司从2012年开始孵化U鼎冒菜项目，并于2017年4月成功挂牌新三板。我们预期，未来海底捞会继续采用直接孵化或股权投资的方式加大在菜系品类方面的拓展。

我们特别期待海底捞由慢餐向快餐演进，因为这意味着公司在外卖市场突破的可能性。前面提到中国餐饮市场4万亿的规模并不包括外卖。由于外卖是就餐模式的再创新，所以在不影响线下店面经营的同时，外卖可以有效提升后厨利用率和餐厅的营业时长，对于餐饮企业而言是100%的增量业务。从美团和饿了么等外卖企业的发展速度来看，外卖正成为一种新的餐饮消费习惯。我们判断未来五年内外卖业务的规模将突破1万亿元（日均1亿单，客单价25-30元）。

海底捞将其特色服务融入火锅外卖业务中，非常有亮点也赢得了很高的关注度。但是由于火锅本身不是特别适合外卖业态，如果要体验特色服务又会额外增加人工成本，海底捞的外卖业务始终处于“叫好不叫座”的状态，2017年占总营收比例仅2.1%，1H18则下滑到1.8%。然而，冒菜、串串香、麻辣香锅等都是高频低价适合外卖业务的品类，一旦海底捞能够在高频次火锅菜系中打开局面，将有效拉动营收的内生增长。

来源：摘自国金证券研究所-深度报告《徜徉紫海，捞起一片天下》

[国金产业研究笔记（一）]上期回顾

《四万亿餐饮紫海缘何无大市值公司？》

中国餐饮市场=4万亿=2个家电=4个手机=34个手游市场；

年均增速11%，中式餐饮前5名合计市场份额仅0.8%。

一组矛盾的数据背后是红海与蓝海交织的紫海异像，紫海前景引人思考，展望未来，笔记的结论是曙光初现。

[国金产业研究笔记（二）]上期回顾

《海底捞，你凭什么成为中国餐饮一哥？》

从混沌一片，到开天辟地，时代终会选出冲浪领航者。

在笔者观察看来，海底捞正在成为中式餐饮企业中的佼佼者，亦有望成为沐浴曙光的领航骄子。

海底捞的底气何在？机遇何存？且听笔者慢慢道来。

[国金产业研究笔记（三）]上期回顾

《火锅店的天花板在哪里？》

餐饮有一片紫海待发掘，火锅恰是一门身处紫海的好生意。

但正如不存在永动机，亦不存在永无止境的向上生长。

火锅店何时将触及成长天花板？这个问题火锅店老板需要警觉、火锅产业投资者想要了解、火锅概念股持有者必须了然。

国金证券消费升级与娱乐研究中心引入独特的数据量化框架，以海底捞为研究样本，对这一问题进行多维度预测及佐证。

[国金产业研究笔记（四）]上期回顾

《怎样开火锅店最赚钱？》

开店固然可能有赔有赚，但成功的火锅店必然有其独门秘籍。

为何有的现象级火锅店昙花一现难以逃脱陨落厄运，

为何有的火锅店后来居上弯道超车？

方法使然。

那么，怎样开火锅店最赚钱呢？

[国金产业研究笔记（五）]上期回顾

《火锅店业务该怎么追踪？》

在通过量化框架，预测出火锅店的天花板、单店模型把握海底捞业务的长期发展趋势之后，国金证券消费升级与娱乐研究中心考虑了另一个问题：既然业务持续开展，那么有效的跟踪也必须与之动态匹配，才能真正为经营火锅生意、投资火锅产业、持有火锅概念标的提供稳稳的参考价值。

火锅店业务该怎么追踪？

国金证券消费升级与娱乐研究中心利用另类数据设计了一个火锅业务的运营监控体系，以此来对我们的单店模型和盈利预测做跟踪和校验。

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