李超执业证书编号：S0570516060002

文  华泰宏观  李超/宫飞/程强/朱洵/孙欧

基建投资有望边际反弹，但经济增长仍有下行压力

我们认为未来GDP增速快速回落的可能性较低，但中美贸易摩擦局势紧张，外需不确定性较大，考虑贸易摩擦对经济的拖累，结合7-8月经济数据表现，我们维持对今年三季度GDP增速6.7%的判断。我们认为7月底政治局会议确认了未来积极财政政策要在扩内需和调结构上发挥更大作用，基建投资增速下半年有望较上半年反弹。就今年全年而言，我们认为PPI中枢可能有较大幅度回落，名义GDP增速大概率低于去年。

预计9月份社会消费品零售总额同比增速为9.6%

预计9月社会消费品零售总额增速为9.6%，较前值回升0.6个百分点。今年中秋节在9月，而去年在10月，预计有望拉动9月消费增速。二季度工业企业利润增速的回升对居民收入构成支撑，我们认为相关生活必需品消费增速将有回升；9月是汽车消费旺季，预计车市将有所回暖，前期压制的需求将逐渐得到释放，汽车增速本月有望转正。

预计9月工业增加值当月同比+6.0%，1-9月固定资产投资累计同比+5.5%

从高频数据监测结果来看，截至9月27日，2018年9月份的六大发电集团耗煤量同比增速（日均）为-10.4%，弱于去年同期。我们预计9月工业增加值当月同比为+6.0%。我们认为7月底政治局会议明确了下半年积极财政政策要更加积极，依靠基建投资逆周期对冲经济下行压力的导向，预计1-9月制造业投资累计同比增速+7.3%；基建投资（统计局口径）累计同比增速+6.5%开始触底反弹；地产投资累计同比+9%平缓回落。预计1-9月整体固定资产投资累计同比增速+5.5%较前值小幅反弹。

预计9月CPI同比+2.6%、PPI同比+3.3%

农业部公布高频数据监测显示，截至9月27日，今年9月份猪肉价格同比跌幅较8月份继续收窄，9月份菜价当月同比涨幅出现了反弹,鲜果价格同比也出现了较明显的上涨。菜价和水果价格的同比上涨也跟去年同期的基数较低有关。结合CPI环比的历史季节性表现，我们预计9月通胀环比+0.9%、同比+2.6%，较前值继续回升。政治局会议定调继续扩大内需，我们认为下半年基建增速有望较上半年反弹，钢铁、水泥等行业价格或将受益，PPI环比增速未来有望继续为正。预计9月PPI环比+0.3%，同比增速+3.3%。

以人民币计价，预计9月出口同比11%，进口同比18.7%

主要国家出口贸易增速放缓，发达经济体PMI数据延续弱势。美国将于2019年1月1日起，提高对价值2000亿美元的中国商品征收关税的比例至25%，可能引发企业对贸易摩擦的担忧，从而进行提前贸易。出口增速可能有所上行，预计9月出口当月同比增速按照人民币计价是11%。年初以来，我国一直主张以开放的姿态去解决贸易摩擦问题，在稳定出口的同时进一步扩大进口，预计对外开放布局将得到调整，促进贸易平衡发展。

预计9月M2增速8.1%，M1增速4.0%

我们观察9月份商业银行资产负债增速缺口不断拉大的情况并未出现好转，预计9月份信贷新增在1.3万亿。8月份社融新增量大于信贷新增量，说明表外融资和直接融资出现边际修复，9月份这一趋势有望得到延续，我们预计社融新增为1.5万亿。由于存款增速增长缓慢，广义货币供应量M2增速大概率在低位徘徊，我们预计9月M2增速为8.1%左右，M1增速为4%左右。

风险提示：金融去杠杆政策可能对市场预期和流动性形成冲击；中美贸易摩擦预期可能对进出口数据产生超预期影响。

基建投资有望边际反弹，但经济增长仍有下行压力

我们认为，受消费稳健增长、政策扶持新经济发展、地产投资较有韧性等逻辑支撑，未来GDP增速快速回落的可能性较低，但中美贸易摩擦局势紧张，外需不确定性较大，考虑贸易摩擦对经济的拖累，结合7-8月经济数据表现，我们维持对今年三季度GDP增速6.7%的判断。我们认为7月底政治局会议确认了未来积极财政政策要在扩内需和调结构上发挥更大作用，基建投资增速下半年有望较上半年反弹。对于房地产领域，政治局会议要求坚持因城施策，坚决遏制房价上涨，我们认为本轮始于2016年的房地产调控仍未结束，维持全年地产投资增速缓慢下行的判断。

基于稳增长的考量，政策方面给出明确信号，要引导金融机构保障融资平台公司合理融资需求，我们较为看好基建类城投债的表现。同时，我们认为下半年货币政策工作重点是扩大信用，预计未来稳社融增速将充分调动银行积极性，从鼓励银行增加信贷投放及信用债购买等角度展开，央行可能通过放松信贷、放松MPA考核，定向降准等方式，并配合窗口指导提高机构积极性。预计四季度货币政策将更加宽松，基本面大幅复苏概率低，我们继续看好利率债表现，预计四季度10年期国债收益率底部可能为3.3%。

二季度名义GDP增速为+9.8%，较一季度下行0.4个百分点，我们认为就今年全年而言，PPI中枢可能有较大幅度回落，名义GDP增速大概率低于去年（2017Q2名义GDP增速为11%、2017全年为11.3%）。今年一/二季度名义GDP增速的下行趋势符合我们的判断，我们认为基本面因素决定了今年无风险利率的趋势方向是往下。

预计9月份全国城镇调查失业率在5%左右

预计9月全国城镇调查失业率5%，与上月持平，我国就业市场仍然稳健。目前贸易摩擦形势仍不明朗，近几个月中采和财新PMI就业数据均有环比回落，但是我们认为，近期政策多措并举支持小微企业信贷，我们认为主要目的都是保就业，就业乃民生之本，国家侧重支持体现了稳就业意图，预计贸易摩擦对就业的影响不会使失业率触及5.5%上限，预计今年整体就业形势仍将维持稳健。

预计9月份社会消费品零售总额同比增速为9.6%

预计9月社会消费品零售总额增速为9.6%，较前值回升0.6个百分点。今年中秋节在9月，而去年在10月，预计有望拉动9月消费增速。二季度工业企业利润增速的回升对居民收入构成支撑，我们认为相关生活必需品消费增速将有回升；9月是汽车消费旺季，预计车市将有所回暖，前期压制的需求将逐渐释放，汽车增速本月有望转正。国务院发布促进消费体制机制以拉动居民潜在消费需求，我们认为具体方案也有望近期落地，我们坚持认为，在基数走低和政策催化下，下半年消费相比上半年有所反弹的判断。

预计9月工业增加值当月同比+6.0%

8月工业增加值当月同比为+6.1%，明显低于去年同期。工业增加值的制造业结构当中，通用设备、电气机械、汽车制造业增速下滑较为明显，生产端对应到需求侧，与基建增速暂未反弹的弱势表现相印证，证明经济增长仍存在下行压力。从高频数据监测结果来看，截至9月27日，2018年9月份的六大发电集团耗煤量同比增速（日均）为-10.4%，弱于去年同期。我们预计9月工业增加值当月同比为+6.0%。

对于三四季度工业生产的表现展望，我们认为，国内政策持续强调扩大内需，下半年基建增速有望反弹，可能会对制造业生产端相关行业（如工程机械等）形成一定的拉动，未来工业增加值中枢可能是稳中微降的局面。

预计1-9月固定资产投资累计同比增速+5.5%

1-8月固定资产投资累计同比+5.3%较前值继续小幅下滑，主要原因是基建投资累计同比+4.2%仍然呈现回落。我们认为7月底政治局会议明确了下半年积极财政政策要更加积极，依靠基建投资逆周期对冲经济下行压力的导向，预计1-9月制造业投资累计同比增速+7.3%；基建投资（统计局口径）累计同比增速+6.5%开始触底反弹；地产投资累计同比+9%平缓回落。预计1-9月整体固定资产投资累计同比增速+5.5%较前值小幅反弹。

我们认为在需求侧存在下行压力的情况下，未来国家可能在高新制造业领域继续加大长周期资本投入，对冲传统制造业的下行压力。我们认为下半年货币政策强调扩大信用，可能运用结构性宽松政策对冲社融表外融资的下行压力，这也将使得中小企业融资难的问题得到一定缓解。

1-8月基建投资增速继续探底，公共设施管理业增速持续下滑。我们认为受益于7月底的国常会和政治局会议定调，积极财政政策下半年有望在扩内需和调结构上发挥更大作用，维持在中期策略报告中对于放松基建的顺序“先中央后地方，先铁路后公路”的判断。我们将全年基建投资增速预测修正到10%左右，维持在中期策略报告中对于放松基建的顺序“先中央后地方，先铁路后公路”的判断，仍然认为中西部地区的高铁、高速、乡村振兴等方向的基建投资有望出现反弹。9月18日国家发改委召开新闻发布会，就固定资产投资运行问题与市场进行了交流。我们认为主要新增信息有两方面，一是要建立补短板项目储备库，分批投放建设，二是水利工程建设作为乡村振兴的重要组成部分，未来有望迎来较大力度的支持。

财政部8月14日发布《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》，要求加快地方政府专项债券发行和使用进度。《意见》提出“各级财政部门应当会同专项债券对应项目主管部门，加快专项债券发行前期准备工作，项目准备成熟一批发行一批，省级财政部门应当合理把握专项债券发行节奏，科学安排今年后几个月特别是8、9月发行计划，加快发行进度；今年地方政府债券发行进度不受季度均衡要求限制，各地至9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%，剩余的发行额度应当主要放在10月份发行”。《意见》提出10月底之前新增专项债额度基本要发行完毕，专项债主要类别是土储债、公路债、棚改债，我们认为下半年基建投资增速有望较上半年反弹。

近期地产销售和新开工反弹，可能是因为房企面临现金流较为紧张的问题，使得其加速开工和推盘。在房住不炒的政策要求下，地产企业的高周转模式难以持续，前期拿地较多导致滞后计入房地产开发投资的因素正在消失，理论上，如果房地产开发到位资金增速持续维持低位的情况下，未来两个季度房地产开发投资增速有可能快速下行。我们预计房地产调控政策短期难以大幅放松，维持地产投资增速未来平缓下行的判断。

预计9月CPI同比+2.6%、PPI同比+3.3%

8月CPI同比+2.3%继续高于前值0.2个百分点，与我们预测基本一致。8月猪肉CPI同比跌幅较7月份继续收窄、鲜菜CPI当月同比涨幅略高于前值。我们认为今年二、三季度全国部分地区的异常天气（霜冻、降雨等）因素触发了粮食、鲜菜和鲜果价格的波动预期，但这些因素对整体通胀影响有限，未来重点关注的通胀风险因素仍然是猪价和油价，短期尤其需要关注生猪疫情的传播情况。

我们认为近期爆发的生猪疫情如果加速扩散，继续在其他多个省份爆发，那么受疾控政策和需求冲击的共同影响，大概率会进一步淘汰不规范的小散养殖户、加速生猪产业的出清。结合上两轮生猪疫情大范围流行和猪周期转向上行的对应关系，本轮猪周期可能提前触底回升。根据我们测算，如疫情加速扩散的风险情形相对于正常情形，对猪肉CPI同比的边际拉动可能有接近30个百分点，而对整体CPI的边际提升可能接近0.8个百分点。在风险情形下，明年上半年CPI同比增速可能阶段性站上3%。如果不考虑全国范围爆发大规模生猪流行瘟疫的风险情形，我们认为最近一个季度猪价的反弹主要是正常的季节性涨价，由于大型养殖企业生产效率较高、且每年仍维持正常的产能扩充规模，生猪养殖业整体仍供大于求，本轮猪周期尚未显著复苏。但从同比角度，我们判断年内未来猪价的同比下跌压力有望继续缓解。

今年二季度，华北地区先后遭遇霜冻和持续降雨天气，导致小麦收储情况较差、并且苹果存在全面减产可能性，苹果期货价格一度出现持续上涨。但我们认为在国家调整粮食收储政策的背景下，小麦收购均价不大可能大幅上涨；而鲜果消费结构具有较强的可替代性，苹果价格如明显上涨，大概率会由其他鲜果品种进行替代。近期部分城市房租上涨，对市场通胀预期形成了扰动，但房租涨价背后可能存在中介控制房源、引导租房市场涨价预期的影响因素，全国范围内不存在房租短期快速上涨的基本面逻辑。我们认为鲜果、粮价、鲜菜、房租等因素，短期内可能对通胀形成一定的上行压力，但不大可能形成持续快速上行风险。

当前通胀预期再度升温，如果猪价、菜价、油价三项价格因素当中有一项或多项超预期上涨，引发通胀快速上升风险，是否会导致货币政策收紧？我们的判断是并不一定收紧，还需观察货币政策多个目标之间的权衡。当前货币政策已从稳健中性转向稳健灵活适度，如果经济状况从轻微类滞胀进一步演变为类滞胀，即经济增速继续下行并跌破+6.5%、通胀持续上行突破+3%，在这种情形下，我们预判国家有可能提高对通货膨胀的容忍度，比如把通胀+3%的目标值提高至+3.5%，政策优先为经济托底。

农业部公布高频数据监测显示，截至9月27日，今年9月份猪肉价格同比跌幅较8月份继续收窄，符合我们此前的预期；8月下旬山东寿光发生了局部洪灾，对鲜菜价格形成了短期上行冲击，9月份菜价当月同比涨幅出现了反弹；鲜果价格同比也出现了较明显的上涨。菜价和水果价格的同比上涨也跟去年同期的基数较低有关。结合CPI环比的历史季节性表现，我们预计9月通胀环比+0.9%、同比+2.6%，较前值继续回升。

8月PPI环比+0.4%，同比增速+4.1%，环比涨幅如期较前值反弹，与我们判断一致。9月份，布油价格小幅突破了80美元，但我们认为基本面因素并不支持当前油价持续快速上行。政治局会议定调继续扩大内需，我们认为下半年基建增速有望较上半年反弹，钢铁、水泥等行业价格或将受益，PPI环比增速未来有望继续为正。从我们监测的中国煤炭价格指数、铁矿石价格指数、OPEC一揽子油价等表现来看，截至9月27日，2018年9月份煤炭、原油相关行业价格环比明显强于前值。我们预计9月PPI环比+0.3%，同比增速+3.3%。

预计9月出口（人民币计价）同比增加11%，进口（人民币计价）同比增加18.7%，贸易顺差180亿美元

我们预计9月出口当月同比增速按照人民币计价是11%，按照美元计价是9.1%。主要国家出口贸易增速放缓，发达经济体PMI数据延续弱势。9月欧元区PMI 53.3，日本PMI 52.9，全球经济复苏继续呈现不确定性。特朗普于2018年9月18日表示，将于次年1月1日起，将提高对价值2000亿美元的中国商品征收关税的比例至25%。本轮2000亿美元征税措施已于9月24日生效，起征比例为10%。该表态可能引发企业对贸易摩擦的担忧，从而进行提前贸易。9月24日，国务院新闻办公室发表了《关于中美经贸摩擦的事实与中方立场》白皮书，阐明中国以开放共赢的姿态解决贸易摩擦的诚意，与坚定维护国家利益的决心。叠加我国在对美贸易摩擦下，积极与其他国家改善经贸关系的情况，出口增速可能有所上行。

预计进口增速按照人民币计价增长18.7%，按照美元计价增长16.1%，预计9月份贸易顺差为180亿美元。年初以来，我国一直主张以开放的姿态去解决贸易摩擦问题，7月2日，国务院办公厅转发《关于扩大进口促进对外贸易平衡发展的意见》，在稳定出口的同时进一步扩大进口，预计将调整我国对外开放布局，促进贸易平衡发展。9月20日中俄经贸合作分委会第21次会议达成系列共识，预计将延续中俄双边贸易的良好增速。9月25日美欧日三方发表联合声明，重申联合贸易的立场，外部环境延续我国外贸承压态势。

预测9月新增人民币贷款13000亿元，社融新增15000亿元, M2增长8.1%，M1增速4.0%

我们在8月份的信贷金融数据点评中指出，目前商业银行资产负债增速缺口不断拉大，商业银行的负债压力制约了信贷投放能力，我们观察这一情况在9月份并没有好转。我们预测9月份信贷新增在1.3万亿，贷款增速在13.1%左右。8月份社融新增量大于信贷新增量，说明表外融资和直接融资出现边际修复，9月份这一趋势有望得到延续，我们预测社融新增为1.5万亿，增速在9.8%左右。由于存款增速增长缓慢，广义货币供应量M2增速大概率在低位徘徊，我们预测9月M2增速为8.1%左右，M1增速为4%左右。

风险提示：金融去杠杆政策可能对市场预期和流动性形成冲击；中美贸易摩擦预期可能对进出口数据产生超预期影响。

近期视角

1、“风起通胀”系列报告

“风起通胀”系列(一)——通胀历史回顾：核心看猪价和油价

“风起通胀”系列(二)——环保限产可能温和推升明年猪价

“风起通胀”系列(三)——油价会是明年通胀的风险因素吗？

“风起通胀”系列(四)——价格体制改革:回顾历史、聚焦未来

“风起通胀”系列(五)——国内油价应该参考哪个基准？

“风起通胀”系列(六)——地缘政治事件是油价的上行风险点

“风起通胀”系列(七)——物价剪刀差推动利润向下游传导

“风起通胀”系列(八)——行业集中度提升有望推动通胀上行

“风起通胀”系列(九)——2018年PPI有哪些重要影响变量

“风起通胀”系列(十)——菜价有望对今年通胀形成有力支撑

“风起通胀”系列(十一)——风起通胀的下半年演绎

2、积极的财政政策到底有多大空间

【华泰宏观李超】积极的财政政策到底有多大空间？——兼论基建投资的发力工具和制约因素

3、力求稳定，加大基建投资——点评政治局会议

【华泰宏观李超】力求稳定，加大基建投资——点评政治局会议

4、7月23日，关于国务院常务会议公报，我们认为未来将受益基建相关行业，基建投资增速可能触底反弹。

【华泰宏观李超】国常会财政更积极基建将触底反弹——点评国务院常务会议公报

5、4月15日，我们发布报告《如何看待相互矛盾的货币政策——再论利率倒U型走势》，指出稳增长和控通胀问题显现出预期的变化，货币政策很可能从稳健中性转向稳健灵活适度。

【华泰宏观李超】如何看待相互矛盾的货币政策——再论利率倒U型走势

6、3月25日，我们判断利率倒U型右侧拐点已经出现

【华泰李超宏观团队】利率倒U型右侧拐点已经出现——论利率倒U型右侧拐点的4个判断条件

7、2月1日，及时、坚定的提示和强调美股可能存在波动风险

【华泰李超宏观团队】油价上行、美股波动与中美博弈——2018年金融市场两大可能的黑天鹅提示

华泰宏观研究团队简介

团队首席李超在央行工作期间一直从事重大金融改革相关工作，加入市场后对宏观经济和金融政策把握准确，为投资者做好投资提供重要判断。团队成员均为毕业于海内外名校博士、硕士，同时具备部委工作经验和外汇、大宗商品交易经验，研究特色是理论与实战的结合，擅长政策判断和宏观经济对大类资产配置的影响分析。

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