【莲花⋆私募观察】寻找私募“千里马”

　　招商证券托管部 招商证券托管外包

　　- 引 子 -

　　如果说好的私募基金犹如千里马，那么专业的FOF就如同伯乐。是直接在市场中寻找千里马，还是把钱交给伯乐打理？或许值得投资者们深思．．．

　　千里马不常有，伯乐更不常有

　　据不完全统计，2015年以来国内私募基金实现费后平均年化收益约5%，勉强高于银行理财产品平均表现。历年（2015-2018）收益率均高于5%的私募产品仅18只。如果将“历年收益在同策略的相对排名处于前三分之一”作为私募“千里马”的评判标准，那么符合此标准的私募基金仅23只。对比公募基金的类似数据分析，我们也能得出同样结论：千里马实在太少。

　　如何在上万只产品中准确的找到千里马？这似乎成为FOF管理人的历史使命。

　　当然，评判FOF是不是优秀，不能仅看其是否找到过千里马，而需要根据FOF基金的核心投资逻辑制定不同的评判标准（FOF的细分类型有十多种，但根据国内的实践情况，不妨大体分为两类：对于持有较多子基金，通过大类配置以期获取长期稳健收益的FOF，我们更关注其回撤控制、绝对收益的稳健性；对于持有少量子基金，在单大类资产或单策略类型中专注寻找千里马的FOF，我们更关注其相对于策略基准的超额收益高低）。尽管如此，我们发现的满足两种条件的FOF均不超过10只。伯乐似乎比千里马更稀缺。

　　千里马为何不常有

　　为什么看似风风火火的私募市场中，千里马如此稀缺？这里需要将私募产品分为两大类来分析：

　　第一类是策略稳定型产品。

　　这类产品较少或不做策略漂移（具体评判标准是策略偏离系数＜0.3），而是坚持在其核心策略上深耕细作，就好比始终坚持在一条跑道上奔驰的赛马。这类马要想跑出好成绩，必须做到攻守平衡：当市场风格与政策环境利于自身策略运行时快步前进，当环境轮动到不适合自身策略时稳健防守，防止其他马超越。遗憾的是，根据私募攻防能力数据统计：攻防能力兼备的产品少之又少。大部分基金经理不是攻强守弱、就是攻弱守强。更深层次的原因或许不但在于能力，而在于人性。

　　第二类是策略漂移型产品，好比不断变换跑道的马。

　　这类马想跑得好实际上更难，需要同时具备两点：一是具有择时能力，准确识别当前及未来一段时间内较容易跑的跑道；二是能力全面，在各条跑道内都能跑出好成绩。先说择时能力：无论是私募择时模型在国内市场的统计结果，还是关于美林时钟或宏观预测模型的实证研究，都论证了一个结论：市场上具有长期稳健择时能力的人不多。再说能力全面性：要么一个基金经理能驾驭各种策略、要么管理人云集各策略类型的高手来做一个产品。做到这两点中任何一点，都不容易。

　　伯乐选马 VS 直接选马

　　从统计学的角度讲，如果全部赛马是总体，那么千里马只不过是总体中一个很小的样本，而且是一个各方面特征都不太具有代表性的样本。因此，抽样工作就很具有挑战性。前面数据已经显示，如果只进行随机抽样，期望收益率水平将约等于银行理财，而且组合要承担显著高于银行理财的风险。

　　对于投资者而言，可以直接去遴选千里马，亦或把这个工作交给伯乐。怎样更有胜算呢？如果我们用一个近似的数据统计来类比分析：将私募基金的投资者类型按照个人、机构作为分类，分别统计投资私募产品所获得的实际年化收益率。那么，2015年以来总的统计结果很清晰了给出了答案：机构投资者获得的收益率超出个人投资者3倍以上。

　　当然，这个统计存在一些偏误：机构投资者并不全是FOF。我们再从产品策略层面分别统计FOF、其他策略的平均夏普比率，发现2015年以来FOF基金实现的年化夏普也是显著高于其他策略的均值。

　　伯乐在风险收益“性价比”层面似乎的确胜出一些

　　该不该把钱交给伯乐

　　尽管上述成绩单结果鲜明，目前私募基金投资总量中机构还是只占小半壁江山。有人说FOF目前在国内的发展阶段还过于年轻，不是发达市场真正意义上的FOF，导致大多数投资者还是喜欢亲自去寻找千里马。但A股发展至今近30年，为何散户投资者仍贡献70%？笔者认为，上述现象本质原因还是在于个人投资者在行为金融学层面存在一些偏误，导致其很难理性的处理投资决策。比如过度自信（overconfidence bias）：个人投资者或许熟识私募产品的投资经理，或者了解产品的某一方面，就错误的认为这就是足够的私募投研工作。再比如代表性误差（Representative bias）个人投资者往往对私募产品某一时段的收益情况印象深刻，在做投资分析时给予过高权重。

　　而伯乐作为专业的私募基金机构投资者，在进行FOF组合构建时就更加理性。虽然他们也不可能完全克服行为金融学偏误，但伯乐能借助定性、定量两方面更专业的私募投研体系，做出性价比更佳的投资决策。

　　定性方面，优秀的FOF机构往往尽调过数十、数百家机构。通过大量样本的分析对比，形成代表性误差更低的评价经验。另外，FOF机构能借助第三方服务做到海量机构定性状态的及时更新，这也非个人投资者能做到。

　　定量方面，优秀的FOF机构往往与第三方评价平台、托管外包等外部服务机构有紧密合作关系。这些外部服务机构都建立有专业的私募基金绩效管理系统，借助海量、及时性高的私募数据对优秀产品进行更准确、更早期的识别，对风险事件实现有效、更前瞻的预警。某种程度而言，这些外部服务机构也是伯乐。

　　世有伯乐，然后有千里马

　　或许正是有伯乐的不断发掘、孵化、投资，才成就了一只只能被大众知晓、给大众带来稳健收益的千里马。

 

　　作者介绍

　　瞿韬（CFA），清华大学硕士

　　曾任招商银行总行市场风险分析师，腾讯科技大数据工程师，华泰柏瑞基金量化分析师，现任招商证券托管部金融工程团队负责人。

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