来源：中金固定收益研究

作者

陈健恒分析员，SAC执业证书编号： S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220

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中国债券纳入国际指数元年，未来已来！

人民币债券正式纳入彭博巴克莱全球综合指数

4月1日起，以人民币计价的中国国债和政策性银行债券开始被纳入彭博巴克莱全球综合指数。纳入首日，根据外汇交易中心的数据，中国债券市场被纳入彭博巴克莱全球综合债券指数当日银行间现券成交规模7599亿元人民币，其中境外机构成交185亿元，占全市场比重的2.4%。我们曾经在今年1月19日周报《2019：债市开放新元年，外资不见不散！》提到，境外机构对境内债券市场影响力已经今时不同往日，境外机构今年对中国债市的影响力逐步增强，是不可忽视的力量。恰逢我们4月初在香港路演，与境外机构进行了深度的交流和探讨，为此，我们再度探讨中国债券进入指数后的影响。

人民币债券纳入国际指数的进程和带来的资金影响

2018年，在中国债券尚未纳入国际指数之前，境外机构在国内债市的买入量就显著升高（全年净买入债券893亿美元）（图15），尤其是2018年前三季度的买入量显著高于以往年份。主要的原因是经过2017年债券收益率的向上调整，中国债券的收益率吸引力显著提高。而且2018年上半年人民币汇率再度企稳回升也增加了人民币资产的吸引力。尤其是在国债层面，2018年境外机构的配置占据了主导位置，全年买入了净5000亿国债，在前三季度，超过一半的国债净增量被境外机构纳入。因此，即使没有纳入指数，境外机构的影响力在2018年都已经显著提升。

进入指数方面，1月31日央行正式公告彭博将于4月起将中国债券纳入彭博巴克莱债券指数，纳入成分包括国债和政策性银行债。根据纳入指数安排，中国市场债券将在20个月内分阶段逐步纳入彭博巴克莱全球综合指数（每个月按照5%的比例），完全纳入后，人民币债券资产将在指数总市值中占比将超过6%（截至1月31日数据，该比例为6.06%，后续会随着市场变化出现调整），成为仅次于美元、欧元和日元的第四大币种成分。被收入指数的国债和政金债需符合一定标准，包括发行规模不低于50亿元、固定收益、久期不少于1年、在银行间市场挂牌上市等。此前市场对于纳入指数后，会带来多少债市资金流量的测算分歧较大，主要是缺乏跟踪该指数的资金规模等数据（按照1年前的信息，跟踪彭博巴克莱指数基金的规模全球大约在3-4万亿美元，指数中，中国债券市场的份额为5%，因此预计整体将带来资金流入1500-2000亿美元）。根据彭博指数业务全球负责人Steve Berkley近期透露，“目前全球有5万亿美元左右的资金在追踪该指数，这只是可以统计的；估计整体在追踪这一指数的资金规模在8万亿-9万亿美元。”若按该口径计算，追踪指数资金规模5万亿美元、人民币债券占比6%测算，完全纳入将会为境内债市带来约3000亿美元的资金流入。细分到月度流入上，虽然彭博纳入债券是按照20个月均分，但境外机构配债行为上很难做到同样均分买入，大概率呈现指数形式增长，即前期买入量较少，后续随着参与者的增加以及市场更加成熟，流入量会对应走高。

目前公开表态会增加中国债券配置的外资机构包括：1）瑞银资管将在指数纳入启动之前进一步加仓中国债券，其所有追踪这一指数的被动账户都在3月29日下午进行了投资。2）Vanguard旗下全球国际固定收益指数的资产配置组合将采用部分纳入的方式，理由是中国债券交易层面仍面临一定的市场结构挑战，预计4月对中国债券配置比例大约在0.2%-0.5%。3）摩根资管表示旗下追踪该指数的基金将采取完全纳入的方式配置中国债券。彭博此前也在其香港和新加坡路演时曾向参会投资者进行调查，67-68%的投资者表明已经做好了投资中国债券市场的准备。按此估算，预计前几个月每月带来的资金净流入在60-80亿美元附近，后续会增长至200亿美元甚至更高。

除彭博外，中国债市纳入其他指数的进展也很顺利。4月3日，潘功胜副行长应邀会见了富时罗素全球首席执行官Waqas Samad一行，双方就中国债券市场对外开放及评估纳入富时罗素债券指数等有关问题交换了意见。富时罗素预计将在9月正式对外公布是否将中国国债纳入富时世界国债指数（WGBI指数只包含国债，不含政金债）。与此同时，摩根大通也在评估，是否要将中国债券完全纳入全球新兴市场多元化债券指数中。今年摩根大通年度指数管理会议将于夏季召开，届时或对投资者情绪进行调研，并有机会通过纳入中国债券的决定（对应指数为GBI-EM）。若成功纳入GBI-EM指数，中国债券在该指数中所占权重可能介于7%-10%。根据摩根大通全球指数团队自身预估，若中国债券被纳入全球三大主要固收基准指数，即GBI-EM、WGBI、Global AGG，将带来高达2500-3000亿美元的资金流入。

券种方面，目前全球重要指数仍以纳入国债和政金债为开端，对信用债的纳入还在考量阶段，主要面临的问题包括缺乏国际信用评级等。不过这些问题后续会随着债券市场进一步开放而得到逐一解决，例如国际信用评级的缺失上，中国正在积极引入国际评级机构入市展业，包括标普信用评级（中国）已于19年1月获准正式进入银行间债券市场开展信用评级业务。彭博指数负责人Steve Berley在谈及是否后续会对债券品种扩容时曾提到，“可能会先考虑将公司信用债纳入，接下来也会考虑地方政府债和ABS、MBS等，但是这些都需要时间。”同时富时罗素公司也可能将于今年年底前开展对中国信用债的考量工作。

其实纳入指数对中国债市的意义远远不仅限于带来被动型的配置资金，还会带来更多增量的主动型配置资金。尤其是中国已经成为全球第二大体量的国家，但境外机构无论在股市还是债市层面其实都是低配中国，与中国的影响力和市场体量不成正比。随着中国金融市场机制的完善以及对外开放的态度更为坚定，境外机构进入中国市场也是符合历史规律的必然趋势。

比如，境外机构不仅是资金希望进入中国股市和债市，甚至希望在国内设立金融机构来参与资金管理。近期看到境外机构在境内申请登记成为私募证券基金管理机构（WOFE）的数量有一定增加。16年6月，中国证监会表示允许符合条件的外商独资和合资企业，申请登记成为私募证券基金管理机构，在中国境内开展包括二级市场证券交易在内的私募证券基金管理业务。截至19年4月1日，已在基金业协会登记成为私募证券投资基金管理人的外资共计19家，其中已有14家推出了私募基金产品，总数达31只。目前这些备案的产品包括债券、股票、量化和多元策略等。不仅是私募基金，境外机构未来还希望申请公募牌照，在国内庞大的资管市场中分一杯羹。

还比如，我们近期与境外机构的交流中发现，更多主动管理型的资金愿意积极进入中国债券市场。一方面，一些境外资金以往没有参与过国内债市，在国内债市进入国际重要指数的背景下，也希望主动尝试参与；另一方面，一些过去参与过国内债市的境外投资者，看中了未来的庞大的资金需要跟随指数进入国内债市，因此希望提前布局国内债市，积累经验和历史业绩，这样可以争取成为未来进入资金的管理人。尤其是第二个因素成为了当前资金积极进入国内债市的重要推手，即境外机构为了获得未来庞大委外资金的管理权，得自己先积累经验。因此，现在境外机构进来国内债市，已经不限于国债和金融债，包括地方政府债和信用债也在积极尝试，都是提前布局的思路。

事实上，从今年全球资金流入的角度，在股市已经回升到高位的情况下，资金更愿意进入债市，尤其是新兴市场债市。从EPFR数据来看，开年以来资金大幅流入债券市场，无论是发达国家还是发展中国家债券市场都获得了明显的资金净流入（图16）。而随着目前人民币汇率贬值预期减小，汇率风险降低（图17），在新兴市场国家中人民币相对坚挺（图18），且美债利率回落，中美利差走扩（图19），而境外美元债的收益率回落速度也明显快于国内债券收益率，使得境外美元债收益率和国内债券收益率的利差压缩，目前来看境内债券市场相比其他国家债券市场吸引力是明显回升的。据与境外机构的交流来看，今年全球计入EM债券市场的资金体量相比于去年至少增加了10%-20%，其中配置到中国的新增资金也有明显增加。因此，我们接触到的境外机构，今年管理的AUM普遍都有增长。

境外机构在国内债市配置的变化

对境外机构投资境内债券市场取得的利息收入免税，是我国债券市场对外开放的重要举措。我们曾在去年9月1日的周报《境外机构免税，债市对外开放新里程碑！》中分析过，原本由于国债的金边属性，境外机构进入中国债市后主力的配置品种是国债，但一旦免税之后，如果政策性银行债和同业存单也都免税，那么为了提高收益，境外机构会偏好于投资政金债和同业存单，税收利差也会有所压缩。自18年11月我国宣布对境外机构免税后，境外机构对于政金债增持明显（图20）。免税优惠政策下具备税收利差的政策性金融债对境外机构吸引力明显增强。目前来看，10年国开债和国债的税收利差从免税政策公布以来压缩了将近10bp（图21）。而信用债层面，从1月净买入较高（量超政金债）上也可以看出境外机构对国内信用债市场的兴趣和需求有一定提升（图22）。

此外，年初以来境外机构对中国债市投资的久期有一定拉长。分期限方面，年初之际境外机构短债（1年及以下）净买入较多，2月切换至3-5Y期限，3月则进一步拉长久期，5-7年及7-10年期现券更受追捧，两个期限段现券月度净买入量也创下了18年以来的新高。此外境外机构对超长期限现券（10年以上）也表现出了浓厚的兴趣，3月净买入量大增（图23）。

从境外机构进入国内市场的渠道来看，债券通已经成为更受欢迎和增长更快的渠道。2018年全年约有41%的境外机构净增持通过“债券通”渠道实现。2019年来看，一季度债券通无论是日均成交量还是投资者新开户数量，都比其他渠道高不少。从一季度日均交易量来看，债券通达到58.9亿元（图24），同比大幅上升了114%，远高于全市场同比31%。从境外机构新开户数量来看，债券通一季度新开户达208家（图25），占所有渠道约三分之二，同比翻了5倍，占2018年全年债券通开户数的81%。因此预计2019年债券通渠道已经成为了境外机构最主要的投资渠道。

相比于QFII、RQFII、CIBM这三种途径，“债券通”开户流程大为简化（国内银行间市场包括中债登和上清所，债券通可以避免在两个托管场所开户），且交易机制更接近境外投资者的操作习惯，更受境外投资者欢迎。且近期，债券通从交易基础设施建设方面还取得了重要进展（图26），在全面实现了券款对付（DVP）结算和大宗交易分仓功能之后，债券通还支持通过彭博电子交易平台下单交易，更便利境外投资者的交易流程（预计二季度开始，境外投资者就可以通过彭博机免费下单，交易效率进一步提高）。

对境外机构需要进一步开放国内的可投资品种，基础设施也需要进一步完善，中资机构的业务机会也相应提升

此前，境外机构进入中国债市，更多是参与现券市场。但随着境外机构进入的体量越来越大，且机构类型也越来越丰富，需要的策略也更为多元化，因此还需要对境外机构放开国内的回购市场、债券借贷市场和衍生品市场，让其可以更深入参与到国内市场。

但我们相信，中国政府也愿意积极配合境外机构的这些诉求，会逐步进一步开放国内市场。对于境外机构此前担心的境内债券套保工具不足的问题，监管等机构也在积极推进利率衍生品市场的对外开放。证监会1月31日发布关于就《合格境外机构投资者及人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法（征求意见稿）》及其配套规则公开征求意见的通知，提到要扩大合格境外机构者（QFII和RQFII）投资范围，除原有品种外，合格投资者可投资于：（1）在全国中小企业股份转让系统（新三板）挂牌的股票；（2）债券回购；（3）私募投资基金；（4）金融期货；（5）商品期货；（6）期权等。同时，允许参与证券交易所融资融券交易。可参与的债券回购、金融期货、商品期货、期权的具体品种，由有关交易场所提出建议报监管部门同意后公布。当前还未明确中金所是否有上报国债期货给监管部门，但从证监会副主席方星海此前表态看，推动国债期货对境外投资者开放，改善我国债券市场国际化的软环境，也是后续建设国债期货市场的重点工作之一。

此外，信用债由于评级问题、流动性问题、违约处置问题等问题，境外机构投资参与度有限，目前境外机构投资信用债存量仅占其总持仓量的5%。信用评级问题由于境外评级机构的进入将逐步得到解决。美国标普信用评级已于2019年1月获准正式进入银行间债券市场开展信用评级业务，不同于以往，这意味着国际评级机构可以不再以合资公司的形式，二是外商独资公司的身份进入银行间债券评级市场。我国也在逐步完善相关制度建设，创设风险缓释工具等，增强境外投资者对我国信用债的认可。目前，境外机构对境内信用债的关注度已明显提升。据我们了解，目前已经有部分外资客户主动购买信用债积累经验，以吸引未来有兴趣投资境内信用债市场的委外资金。同时，随着境外美元债收益率年初以来快速回落，同时可以投资境内和境外美元债市场的投资者也重新关注国内信用债的机会。此外，两家主流债券指数都表示未来会考虑纳入我国信用债，例如彭博巴克莱指数负责人表示下一步将考虑将信用债、地方政府债和资产证券化产品（RMBS等）等纳入彭博巴克莱全球综合指数，富时罗素也表示可能在今年底前正式对我国企业债进行考量，探索能否将其纳入旗下的全球综合投资级债券指数。WOFE对于中国信用债市场也开始有所布局，去年9月瑞银发行了首只布局信用债的私募证券基金。

但境外机构除了国内债券现券，回购和衍生品以外，对于国内的存款和基金产品也有投资兴趣（图27）。当年这些渠道尚未对境外机构开放。如果未来QFII、RQFII、CIBM和债券通等渠道可以开放投资国内的存款（尤其是结构性存款，利率对境外机构很有吸引力）和基金类产品（更便利境外机构快速进入国内市场），相信境外资金的流入量会更大，增长也更快。

总体来看，随着中国债券纳入全球重要债券指数的进程加快，无论是被动型还是主动性资金将更快的进入中国债市。对于中资机构而言，业务机会也将增加，尤其是境外机构对于国内债市的研究、交易、托管、债券销售服务以及信用评级的需求会大幅上升。而境外机构对于各种服务的费用支付相比于于中资机构也更为合理和规范。同时境外的机构投资文化和行为也将与国内的投资文化进行交融，推动国内债券市场更快的走强成熟化和国际化。鉴于境外资金也更为便宜，境外资金加快金融国内债市也有助于压低国内债券收益率，降低社会融资成本。未来已来，机会就在此间！

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