来源：中金固定收益研究

作者

陈健恒分析员，SAC执业证书编号： S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220

朱韦康联系人，SAC执业证书编号：S0080117080045

李 雪联系人，SAC执业证书编号：S0080118090046

3月经济数据预测

目前基本面的分化让很多债券投资者感到纠结，由于春节分布的原因，2月数据偏弱，导致3月数据同比会偏强，中观数据较强反映下游需求较好，同时PPI小幅反弹，企业利润大概率反弹；基本面修复叠加价格上行，造成了市场的预期差和行情调整。我们也认同3月数据走强，但我们在把最近3年的春节附近的周度日耗煤数据对齐后，节后的工业生产并没有明显偏强（图12），因此对于数据走强背后是否真的生产走强还需要打个问号。对于3月经济和金融数据，我们与研究部宏观组预期一致，具体来看：

投资

制造业投资方面，技术改造的高峰已过，而工业企业利润数据下滑仍未停止；尽管1季度企业主感受到了减税降费的春风，但是从投资意愿看仍比较低迷，所以将制约后续的制造业投资。回顾2018年的固投，在地产稳健、基建V型反弹之外，技术进步、工艺革新为主的改建对固投的拉动作用上升（图1）。以产能扩张为标志的新建项目的拉动则有所下降，环保督查压力促使升级改造需求支撑2018固投，设备制造业投资和其他投资（采矿业投资等）比较亮眼。然而企业利润下滑仍未停止，工业用地成交面积持续下行（图4），反映制造业投资高增长难以为继；如果用企业中长期贷款作为制造业投资的指标，目前仍在下滑区间，论证内需企稳回升还为时尚早，需要更多数据验证。2019年基建托底的力度成为判断走势的关键。

地产投资方面，地产销售较1-2月明显转好，土地市场也有所回暖，但是分化明显，三四线高库存下投资放缓，预计地产投资总量增速持平。开发商资金来源中，按揭增速明显转好，但是土地成交面积整体下滑，按目前的中指数据，Q1拿地面积同比-11%，持平于18Q4，3月300城住宅拿地面积下滑30%，下滑幅度扩大，但是1-3月开发商情绪边际转好，溢价率上升、流拍率下降（图2、3），18年8-12月都是两位数流拍率，3月下降到3%的流拍率。面积与拍卖价格背离，表明土地市场结构往一二线倾斜，三四线萎缩严重，但是一二线热度较高。

从土地成交来看，3月份以来开发商拿地策略更加明显的发生了变化，即集中一二线城市拿地，放弃三四线，导致拿地面积下降很多，但拿地的单价成本上升很多，溢价率也因此升高。不仅是土地，年初以来一二线房地产全线回暖，但三四线全线趴下，形成了更加强烈的分化格局，今年流动性在一二线城市全方位提升，包括企业、居民、开发商、城投平台都是如此，但三四线全线回落，各类主体的流动性格局加剧分化会导致经济落后地区的风险进一步升高。建议投资者不能忽视经济加剧分化而风险上升的特征。

基建方面，地方债大量发行下资金不是制约因素，主要看项目需求影响。1-2 月份挖掘机销量与公路投资增速超过2018 年，基建投资稳健增长。建筑业PMI 3月61.7继续上升2.5个点，3月重卡销量同比4%也超预期，考虑到水泥涨价明显，反映基建的力度不弱。

综上，我们认为基建发力尚可，地产投资走平。3月的实际数据较好，叠加PPI转正，对名义固定资产投资的叠加影响下，3月累计投资增速上升至6.5%。

消费

预计3月消费数据略有回暖，但是由于去年3月高基数，同比数据稍低。数量方面，汽车销量仍持续低迷，乘联会数据显示3月前三周狭义乘用车零售和批发增速同比分别为-19%和-22%。从地产销售数据看，3月商品房成交面积增速明显回暖，但主要是房贷资金从三四线城市流出，流入一二线和经济发达地区，但三四线的地产销量下滑比较明显，因此整体对地产产业链相关消费提振尚不明显。

价格方面，3月国际原油较2月小幅上涨3%，布油均价由2月647.4美元/桶目前回升至66.3美元/桶附近。今年春节后菜价整体依然坚挺，而猪肉价格上涨明显，预计3月燃料RPI和食品RPI增速继续上行，但4月1日起下调成品油增值税后预计燃料RPI将有所回落。但与此同时，今年5月1日起将下调增值税率，已有部分车企已经开始提前降价，例如大众近期将其全系在售车型官方指导家平均下调2.5%。结合去年3月高基数，预测社会消费品零售增速同比增长8%左右。

工业

我们认为3月工业增加值同比增速可能从1-2月的5.3%回升至6.2%。3月PMI生产指数上升3.2个百分点至52.7，显示春节后企业生产活动有所加快，企业集中开工，与6大发电集团日均耗煤量增长一致，主要是春节错位因素以及增值税减税抢跑的效应。去年春节在2月中，因此3月中下旬才恢复生产，今年春节在2月初，因此3月初就已经恢复生产。在把季节性剔除后，部分工业品需求仍然增加：把2017-19春节前后的化肥周度库存数据对齐后，以春节当周作为基数，计算得到的化肥去库速度在春节后有所加快（图5）。库存方面，原材料库存和产成品库存均有所上升，但原材料库存上升的更快，主要是企业加紧采购上游高税产品，以期增值税率下调后更大幅度抵税。从高频数据上看，3月六大发电集团日均耗煤量同比由负转正，同比4.2%，但是由于气候变化、1季度水量充沛，水电发电量上升更多（图6）。所以预计全社会用电量上升较多。预计工业增加值增速也将有所回升。但是需要注意，环保限产的放松才是这轮生产指标回升的主推力，但如果后续需求偏弱，推高库存，则意味着补库存行情结束将进入去库存行情。目前看来，黑色库存去库速度持平（图7），下游需求没有明显加快。

外贸

出口方面：3月PMI出口结束下行回升（图8），表明前期抢运的透支影响已经结束，但欧元区、日本PMI下行至荣枯线下方，显示外围需求恶化的情况下，3月PMI出口订单逆势上升，可持续性存疑。从港口运价指数看，宁波出口运价指数较上月继续回落，其中对美东美西运价均继续明显回落。此外，韩国出口与中国出口相关性较高，韩国3月出口增速-8.2%，但由于去年元宵节在3月初，而今年元宵节在2月，受到节日错位影响3月出口增速预计改善。

 进口方面：3月南华工业品价格与上月持平。PMI进口明显改善，主要受益于生产提速后加大原材料采购和人民币升值，预计后续还将继续回升。进口数量方面，澳洲飓风3月22日登陆致使飓风期间当地铁矿石主要发货港口发货量受到较大影响，导致当地3月铁矿石发货量下滑1048万吨，3月铁矿石进口可能略有下滑。此外，彭博报道中国将加大美国猪肉进口力度，19年进口美国猪肉30万吨，预计对进口有一定提振，而中国2月也已经恢复美国原油进口，对美顺差有望进一步压缩。但是由于2018年的进口高基数，进口同比可能偏低。综合来看，我们认为本月出口同比增速为10%，进口同比增速为0%左右。

通胀

PPI方面，预计3月PPI环比0.1%，同比增速0.4%左右。从大宗工业品价格看，3月南华工业品指数持平上月，国际原油均价较2月环比上涨2.9%。基建投资加快，地产施工走高带动建安投资托升工业品需求，因此3月能源、刚提额、有色价格有不同程度回升。 从PMI主要原材料购进价格和BPI指数看，3月PMI主要原材料购进价格上行1.6个百分点，涨幅较上月明显收窄。BPI指数与上月持平，根据模型预计本月PPI环比0.1%附近，对应同比0.4%。                                                                                                         

CPI方面，预计食品项整体强于非食品项，CPI同比增长2.6%左右。分项来看，由于去年节后菜价较低以及台风高温天气减产等因素，今年春节后蔬菜价格依然坚挺，菜篮子产品批发价格200指数环比仅下跌0.14%，水果价格季节性下滑，七种重点监测水果价格环比下跌1.03%。根据农业部数据，生猪存栏已经下滑15%-20%，而部分省份存栏甚至下滑50%，供给收缩导致猪肉价格迅速攀升，3月初，生猪价格开启快速上涨行情，但由于高猪价抑制终端消费，屠宰企业收猪意愿降低，3月中旬，生猪价格止涨振荡。3月猪肉平均批发价格环比上涨6.2%。禽类价格持平，蛋类环比跌4.9%，水产品跌2.1%。非食品方面，国际原油价格中枢有所回升，国内油价较2月继续小幅上调，交通通信项预计环比继续提升。但由于下调增值税率，部分消费品如汽车价格已经开始调降。总体来看，预计3月CPI食品项环比0.1%，非食品环比-0.1%，同比回升至2.6%左右。

货币信贷

贷款投放偏弱，仍靠票据支撑。据了解，普惠金融推动下，国有大行信贷投放好于中小行，但是总量平稳。根据上海票据交易所的高频数据，银票贴现余额月度增量对应的3月表内票据融资较2月恢复到2550亿，而去年同期票据融资基本可以忽略，所以预计3月新增信贷1-1.1万亿，基本持平去年同期1.1万亿。

专项债同比支撑社融。虽然3月信用债发行环比增加5000多亿，净增2260亿元，但是由于3月是到期大月，所以信用债净增量略弱于2018。据我们统计，地方专项债发行3868.2亿元，净增量3445.5亿元，较去年同期660亿大幅上升。从用益信托网数据看，信托发行量接近去年同期，但是到期量减半，所以新增非标较多，也导致利率环比上行。预计信托贷款净增额为-100亿元，委托贷款仍在-400亿元左右，表外票据基本为0。社融增量可能达到1.7-1.8万亿元（去年同期1.58万亿），社融增速小幅企稳在10.1%。

3月资金面整体平衡，但是财政加快投放下（图10），M2 同比增速可能升至8.2%，尤其是M1 同比增速应该触底回升，企业资金有所改善。

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