● 三季报盈利加速回落，预计全年盈利将继续放缓

A股剔除金融的三季报利润增速为16.8%，相对于中报的21.2%加速回落；高成本增速以及高基数是利润加速回落的重要原因。四季度经济增速仍在放缓，预计A股剔除金融全年利润增速10%左右。

● ROE高位震荡，宏观经济增速放缓将对ROE形成下拉力

A股剔除金融的ROE微幅回落，杜邦拆解来看，经济增速放缓导致毛利率和周转率小幅下行；杠杆率上行主要受“三角债”影响。预计PPI继续回落将对毛利率和周转率形成下拉力。

●经营现金流改善，紧信用环境下筹资现金流仍在恶化

A股剔除金融三季报的筹资现金流大幅恶化，拖累净现金流占比创历史新低。“开源节流”，经营现金流改善，产能投放占用投资现金流也放缓。

●从财务数据来看民企“纾困”的必要性——民企更重效益，更有活力，但在信用环境二元化下，民企的筹资现金流和盈利能力均明显下滑

民企更重效益（毛利率普遍偏高），更有活力（产能扩张力度更大），但在“去杠杆”和信用环境二元化下，民企受到的影响也更大（筹资现金流和盈利能力明显下滑）。民企“纾困”有助于改善融资环境，对冲盈利下行压力。我们认为，在紧信用环境下，筹资现金流最受影响的民企细分行业将优先收益，并以更低的成本继续进行产能扩张：医药生物、家用电器。

●中小创：创业板内生和外延增长同时回落

中小、创业板的收入增速、利润增速、ROE同时回落。剔除温氏、乐视后，创业三季报利润增速2.9%，相对于中报的13.3%大幅回落。结构上看，创业板外延并购和内生增速同时回落。18年创业板业绩承诺大多处于尾期，预计创业板年报盈利增速还将下行。

●大类板块：综合基金配置与景气趋势，农业、化工、建材、银行、基建相对占优

上游资源，石油与煤炭业绩改善，供给收缩的力度较去年减轻。中游制造，盈利持续韧性，化工、建材、基建相对更优；必需消费景气回落，农业与零售稳健，食品饮料与医药下行；地产景气仍在改善，但后周期的家电装修继续下行；服务业中，银行稳定，券商有望改善，休闲服务景气仍在高位，交运明显下滑；TMT中，元件、电子制造与互联网传媒景气向好。

●核心假设风险：

宏观经济加速下行、盈利环境发生超预期波动、中美贸易摩擦对出口产生的影响超预期。

一、三季报盈利加速回落，预计全年盈利将继续放缓

1.1 高成本和高基数导致三季报利润增速加速回落

收入增速小幅回升：A股总体的中报收入增速为10.6%，三季报收入增速回升到12.2%；A股剔除金融的中报收入增速为11.5%，三季报收入增速回升到13.5%。

利润增速加速下滑：A股总体的中报利润增速为13.6%，三季报利润增速下滑到10.5%%；A股剔除金融的中报利润增速为21.2%，三季报利润增速下滑到16.8%。

高成本和高基数是三季报利润增速加速回落的重要原因。（1）A股总体和A股剔除金融三季报收入增速相对于中报分别改善1.7%和2.0%，但成本增速均显著上行2.5%；（2）从单季环比增速来看，由于去年三季度的利润环比显著高于历史季节性，基数相对偏高，因此A股18年三季报出现盈利同比增速的加速回落。

1.2 利润结构：中游制造、TMT贡献增加，金融、消费贡献减少

A股总体的利润构成来看，主板和创业板三季报的利润贡献小幅回落，而中小板三季报的利润贡献小幅提升；分大类行业来看，中游制造、TMT和资源行业三季报的利润贡献有所增加，而金融、消费等行业三季报的利润贡献下降。

1.3 经济增速仍将放缓，预计18年A股盈利增速继续回落

展望四季度，PPI已温和回落，出口和房地产新开工的增速下行可能会拖累经济增速继续下行，因此名义GDP增速放缓仍会带来A股盈利增速继续下滑。由于今年三季报披露的去年三季报（调整后）基数变动较大，因此我们动态调整全年盈利预测，基于前三季度累计净利润占比外推、与历史单季环比季节性规律，我们预计18年全年A股整体的盈利预测将至7.4%左右，A股非金融的盈利预测在10%左右。

二、ROE高位震荡，宏观经济增速放缓将对ROE形成下拉力

2.1 ROE高位震荡，销售利润率和资产周转率均有所回落

ROE高位震荡，资源和农业ROE改善较为明显。A股剔除金融的三季报ROE（TTM）为9.33%，相对于中报的9.36%微幅回落。分板块来看，资源（主要是石油开采）和农业的ROE改善最为明显，中游制造ROE也有所回升，建筑业和服务业的ROE则有所回落。

销售利润率和资产周转率均有所回落，杠杆率小幅抬升。A股剔除金融的销售利润率和资产周转率三季报相对于中报分别回落0.07%和0.24%，资产负债率小幅抬升0.46%。

2.2 PPI回落将对毛利率和周转率形成下拉力

A股剔除金融的毛利率（TTM）从中报的20.05%微幅回落到三季报20.04%，是17Q3以来的首次下行。毛利率的回落部分是由PPI下行导致的：制造业和服务业的毛利率回落较为明显，而消费行业的毛利率则小幅回升。

A股剔除金融的资产周转率（TTM）从中报的61.03%小幅下降到三季报60.79%。三季报A股剔除金融的收入增速为13.5%，资产增速为13.7%，已经非常接近。16年以来，A股剔除金融的资产增速维持在13%左右的稳态，在新一轮产能周期明显扩张前，大概率不会出现较大的波动，因此，PPI回落导致收入增速进一步下滑，将成为拖累资产周转率的重要影响因素。

随着宏观经济增速放缓，预计PPI还将继续回落，毛利率和周转率均面临较大的下行压力。随着中美贸易摩擦对出口逐步形成约束以及房地产投资增速放缓，预计宏观经济增速还会进一步放缓，同时，供给侧收缩力度边际弱化也将带来工业品价格高位回落，预计PPI还会进一步走低。宏观经济增速下行将对A股剔除金融的收入增速形成向下拉力，并导致资产周转率回落（资产周转率 = 收入 / 资产）；而PPI继续回落将会对工业企业的毛利率形成约束，由于工业企业的利润占A股剔除金融的比例接近70%，A股剔除金融的毛利率也会受到影响。

2.3 杠杆率提升主要受“三角债”的影响，信用环境逐步缓和后有望边际回落

杠杆率的上升并不意味着非金融企业开始加杠杆。从杠杆结构来看，与经营活动相关的无息负债率明显提升，而与产能投放相关的有息负债率仍小幅回落，可见A股与产能投放更相关的杠杆率未见上行。A股剔除金融三季报资产负债率60.80%，相对于中报的60.35%小幅回升0.46%，其中：A股剔除金融的三季报有息负债率22.7%，相对于中报的22.9小幅回落0.21%；A股剔除金融的三季报无息负债率22.8%，相对于中报的22.6%明显上升0.20%。A股杠杆率的回升是经营活动中的“三角债”（主要为无息负债）带来的，而不是主动加杠杆、扩产能带来的。随着后续信用环境逐步缓和，A股剔除金融的资产负债率有望边际回落。

（备注：无息负债 = 应付票据及应付账款+预收账款+合同负债，其中，应付票据及应付账款、合同负债是17年最新会计准则提出的；有息负债 =短期借款+应付短期债券+长期借款+应付债券）

三、经营现金流改善，紧信用环境下筹资现金流仍在恶化

三季报现金流状况明显恶化，净现金流占收入比接近历史底部。A股剔除金融18年三季报现金流依旧为净流出，占收入的比重为-1.1%，接近05年的历史低点；这也导致企业的现金占资产比仍相对较低，三季报现金占资产比为12.6%。

紧信用环境下，筹资现金流仍在恶化。从现金流分项数据来看，A股剔除金融的经营现金流和投资现金流占比均有所回升，但筹资现金流占比仍明显回落。其中，筹资现金流入占比仅为1.54%，相对去年同期大幅下降2.62%；分大类板块来看，A股各大板块的筹资现金流占比均出现回落，其中，服务业、TMT以及可选消费板块筹资现金流占比回落幅度较大。

开源节流，经营现金流入增加、流出减少。经营现金流入增加——18三季报A股剔除金融的销售商品、提供劳务收到的现金占收入比为106%，相对去年同期的105%小幅上行；经营现金流出放缓——18三季报A股剔除金融的购买商品、接收劳务支付的现金占收入比为82%，相对去年同期的83%小幅下行。这意味着：企业销售的回款能力正在改善，“三角债”问题有望逐步缓和；同时，在去库存周期中，企业补库存占用的现金流也有所回落。

产能扩张对投资现金流的占用也有所放缓，信用紧张环境下企业的投资扩张意愿与能力受限。18三季报A股剔除金融的在建工程同比增速12.2%，相对于中报的5.5%有所加速，已经连续3个季度为正。18三季报构建固定资产、无形资产和其他资产支付的现金同比增速16.3%，相对中报的14.3%仅小幅回升，连续3个季度震荡；同时，18三季报构建固定资产、无形资产和其他资产支付的现金占收入比6%，相对去年同期基本持平。

四、从财务数据来看民企“纾困”的必要性——民企更重效益，更有活力，但在信用环境二元化下，民企的筹资现金流和盈利能力均明显恶化

4.1 民企“更重效益”：毛利率普遍偏高，资本市场也愿意给予更高的估值溢价

民企的毛利率长期高于全市场，完美诠释了“追求更高效益”的民营企业家精神。2003年以来，民企的毛利率（TTM）相对全市场持续扩张，2015年一季度达到历史最高点的3.95%，并持续维持高位。18Q3，A股剔除金融上市公司中，民企的毛利率（TTM）为23.7%，显著高于全市场的20.0%。不过，需要注意的是，15年“供给侧改革”之后，民企毛利率（TTM）的扩张趋势开始小幅收敛，显示出其利润空间受到一定程度的“挤压”。

资本市场也愿意给民企更高的估值溢价。2009年以来，在A股剔除金融上市公司中，民企的市值占比 > 利润占比 > 收入占比。截止18Q3，民企的市值占比为41.9%，高于利润占比的32.1%，高于收入占比的25.2%，这意味着：民企仅以25.2%的市场份额，贡献了32.1%的利润，而市场给予民企更高的估值溢价，使得民企的市值占比达到41.9%。

从结构上来看，民企的市场份额（收入占比）和盈利来源（利润占比）主要集中在下游的农业、消费和TMT板块；而在偏上、中游的资源和制造业中，民企的收入占比和利润占比均相对较低。尤其在上游资源行业中，民企的比重偏低：收入占比仅为十分之一（10%），利润占比则不足五分之一（17.5%）。

4.2 民企“更有活力”：产能扩张力度更大，通过“三角债”被动加杠杆

民企产能扩张更加灵活，力度更大，为经济运转提供更多的活力：构建各类资产支付的现金流同比增速和在建工程同比增速均显著高于全市场。上市公司的产能扩张一般分为“三步走”：构建各类资产支付现金流增加→在建工程增加→固定资产增加。在A股剔除金融上市公司中，民企的构建各类资产支付的现金流同比增速18Q3大幅抬升到38.1%（明显高于非金融整体的16.3%）；民企的在建工程同比增速18Q3大幅扩张到38.1%（也明显高于非金融整体的12.2%）。

民企加杠杆也更加激进：受融资环境制约，民企的有息负债率长期低位徘徊，加杠杆主要通过无息负债的“三角债”来实现。A股剔除金融的资产负债率从12年以来进入高位“稳态”，维持在略高于60%的区域震荡；而民企的资产负债率从12年末的52.8%震荡上行到18Q3的55.3%，显著抬升了2.69%。不过，民企的有息负债率从12年以来持续低位徘徊：12年末民企有息负债率仅为21.3%，18Q3民企的有息负债率也仅为21.6%，仅小幅抬升了0.3%。

4.3 民企“更受影响”：信用环境二元化下，民企筹资现金流明显恶化，盈利能力也受到侵蚀

民企受信用环境二元化以及“去杠杆”的影响更大，现金占资产比已经接近历史最低点，筹资现金流大幅恶化：

（1）在A股剔除金融上市公司中，18Q3民企的现金占总资产比仅为13.0%，非常接近历史底部的12.8%（16Q4）。作为参照，虽然A股剔除金融上市公司整体的现金占总资产比也明显恶化，但依然处于历史中值附近；

（2）从现金流分项数据来看，在A股剔除金融上市公司中，18Q3民企的筹资现金流占比仅为4.28%，相对去年同期大幅下降7.81%。作为参照，A股剔除金融上市公司整体的筹资现金流占比仅回落2.62%。

同时，民企还面临更大的偿债现金流出压力。A股剔除金融上市公司处在新一轮偿债上行周期：从17Q3以来，民企和整体的偿债现金流支出同比增速均触底回升，并持续上行。其中，民企的偿债现金流出压力相对更大：18Q3民企的偿债现金流同比增速24.9%，现在高于A股剔除金融上市公司整体的12.9%。

民企的盈利能力也受到较大的侵蚀。在A股剔除金融上市公司中，18Q3民企的净利润增速仅为10.4%，相对中报的20.1%大幅回落9.7%，也明显低于全市场16.8%的增速。同时，18年以来，民企的ROE（TTM）持续低于市场整体，18Q3民企的ROE（TTM）为8.8%，小于市场整体的9.3%。

4.4 民企“纾困”有助于并改善融资环境，对冲盈利下行压力

最高层已经定调民企“纾困”，预计相关政策也将陆续落地，民企的融资环境有望得到持续改善，民企的融资成本也会逐步降低，盈利下行压力得以缓和。我们认为，在紧信用环境下，筹资现金流最受影响的民企细分行业将优先收益，并以更低的成本继续进行产能扩张：医药生物、家用电器。

五、中小创：创业板内生和外延增长同时回落

5.1 中小板：收入、利润增速持续回落，ROE小幅下行

中小板三季报的收入增速为20.0%（中报收入增速22.1%）；中小板三季报的利润增速为8.6%（中报利润增速14.8%），中小板的收入和利润增速均已连续4个季度下滑；

剔除券商之后，中小板三季报的收入增速为19.4%（中报收入增速21.5%）；中小板三季报的利润增速为8.7%（中报利润增速15.4%），剔除券商后的中小板的收入和利润增速也已连续4个季度下滑。

中小板（剔除券商）三季报的ROE（TTM）为9.0%，相对中报的9.2%小幅回落。从杜邦拆解来看，中小板（剔除券商）三季报的销售利润率回落，资产负债率和资产周转率回升均小幅回升，ROE（TTM）连续4个季度在9%附近震荡。

5.2 创业板：收入、利润持续回落，ROE小幅下行

创业板三季报的收入增速为17.4%（中报收入增速19.4%）；创业板三季报的利润增速为1.5%（中报利润增速10.1%）。

剔除温氏、乐视后，创业板三季报的收入增速为18.9%（中报收入增速21.7%）；创业板三季报的利润增速为2.9%（中报利润增速为13.3%）。

内生增速小幅下行，外延并购持续回落。创业板三季报业绩增速遭遇内生增长和外延增长的双重压力——（1）剔除温氏、乐视后，创业板三季报内生增速（从未发生过外延式并购的创业板公司为样本，262家）25.0%，相对中报的32.2%小幅下滑；（2）创业板18年前三季度外延式并购规模仅为156亿元，相对去年同时继续大幅回落49%，剔除温氏、乐视后，创业板三季报外延增速（发生过外延式并购的创业板公司为样本，447家）-3.6%，相对中报的8.3%明显回落。

创业板（剔除温氏、乐视）三季报的ROE（TTM）为6.7%，相对于中报的6.8%小幅回落。从杜邦拆解看来，创业板三季报的销售利润率回落，资产负债率和资产周转率均有所回升，ROE（TTM）连续4季度在7%附近震荡。

5.3 预计创业板年报业绩增速还将进一步回落

18年创业板的业绩承诺大多处于尾期，商誉减值压力明显提升。经验数据显示，外延式并购的业绩承诺越接近中后期，未完成业绩承诺的概率越高，对应的商誉减值压力也就越大。18年创业板的业绩承诺规模和数量比17年略有下降，但更高占比的公司处于业绩承诺尾声，业绩承诺无法完成的概率将明显高于17年报，18年报商誉减值的压力不容小觑。

六、大类板块：综合基金配置与景气趋势，农业、化工、建材、银行、基建相对占优

6.1 大类板块概览：农业与金融收入改善，农业与TMT盈利负增长收敛

收入——仅TMT、农业与金融服务收入改善。A股整体三季报收入增速相比中报小幅改善，得益于农业、TMT和金融服务三个板块收入增长加速。而可选消费、必需消费、中游制造、服务业和上游资源板块的收入增速有明显回落。

盈利——A股整体三季报盈利增长继续放缓，支撑的板块主要是农业和TMT，而周期、消费和服务业的盈利均有明显下滑。TMT和农业板块的盈利负增长有所收敛，上半年业绩稳健消费板块在三季报明显减速，服务业（剔除银行）盈利增速由正转负。

ROE——中游制造与农业板块的ROE有所改善，消费与TMT的ROE下行。大部分行业的ROE相比中报持平或小幅回落，仅中游制造与农业板块的ROE仍在上行。其中ROE绝对值最高的依然是可选消费、金融行业与必需消费。

三季报绝对景气最高的行业——在102个申万二级行业中，我们筛选了三季报盈利增速在100%以上的高增长行业如下表，其中农业综合、林业、专业零售等行业的三季度业绩增速最高，农业综合、林业、石油开采和采掘服务行业的三季度相比于中报加速明显。

相比于18年中报、17年年报，收入趋势连续改善的行业——18年三季报相比于17年年报、18年中报收入增速连续改善的行业主要是房地产、医药生物、传媒、国防军工、建筑装饰和银行。

相比于18年中报、17年年报，盈利趋势连续改善的行业——18年三季报相比于17年年报、18年中报盈利连续改善的行业是银行和农林牧渔。

6.2 上游资源：石油与煤炭业绩改善，供给收缩的力度较去年减轻

三季度石油与煤炭价格上涨、基本金属价格下跌，因此资源品中盈利较好的是石油开采与煤炭行业，收入与盈利均有小幅改善，而有色金属业绩继续下滑。上游资源类细分行业中，三季报收入与盈利增速上行的行业主要是石油开采、煤炭开采、采掘服务，而稀有金属、黄金、工业金属等有色细分行业收入与盈利下滑。三季报石油开采、采掘服务、其他采掘、金属非金属材料的净利润增速绝对值依旧在60%的高位以上。

三季度工业品价格维持强势，支撑上游资源品三季度的业绩表现并不差。四季度初南华工业品价格指数开始下行，预计后续资源品业绩仍有下滑压力。

18年上游资源品行业盈利修复、且行政管控边际转松，使得资本开支有所提速，但在信用环境紧张的背景下行业产能扩张步调有序。煤炭与有色行业三季报构资现金流占收入的比重相比于17年同期水平有小幅抬升，而在建工程同比增速上行，有色行业在建工程已由负转正。供给端的行政管控力度有边际放松，但在信用环境紧、经济下行压力大的背景下，企业的扩产步伐相对理性。

6.3 中游制造：盈利持续韧性，化工、建材、基建相对更优

18年三季报整个中游板块的收入与净利润增速均在下行，但回落幅度不大，依旧呈现出较强“韧性”，工程机械、化工与建材景气相对占优。化工、国防军工三季报收入增速连续改善，仅工程机械一个细分行业盈利相比中报加速，建材、化工的盈利增速较中报有小幅下滑，但仍然维持在较高景气区间。电气设备盈利负增长进一步扩大。

与过去周期股“大起大落”的趋势不同，本轮“供给收缩”常态化下，“需求不差”支撑中游制造行业业绩表现出“持续性”与“强韧性”。随着出口和房地产新开工增速的回落，需求端的增长放缓会缩窄工业品价格后续上涨空间，四季度中游制造板块的盈利增速还会有下行压力。但由于环保限产等供给端调节的因素，以及基建投资的支撑力量，后续中游制造板块的业绩回落仍将呈现出平稳放缓的态势。

三季报中游制造板块的毛利率继续改善，且产能呈现有序扩张的态势。钢铁与建材的毛利率仍在继续上行，化工和机械设备的毛利率在高位小幅放缓；产能有序扩张，化工的在建工程同比增速已由负转至高速正增长，钢铁的在建工程亦已出现向上拐点，且两个行业的构资现金流同比增速上升。

四季度的高频数据显示钢铁、水泥等产品价格依然在高位，产能逐步扩张需要与收入形成共振。我们关注资产周转率大幅改善、支撑ROE高位回升的建材（主要是水泥），和同时满足收入改善与产能稳步投放的化工，未来的盈利趋势将继续占优。建材行业受环保限产的影响力度较大，供给端仍未现扩张，资产周转率大幅改善支撑ROE在高位继续上行，已接近11年以来最高盈利能力；化工行业的构资现金流与在建工程增速均有上行，化学制品、塑料、化学纤维等细分行业趋势向上，印证了在收入改善的背景下产能有扩张迹象，供需共振使未来的盈利趋势更为确定。

建筑装饰行业三季报业绩迎来向上拐点，主要是子行业基础建设板块的景气改善。三四季度是全年订单集中转化的回款期，使业绩下行趋势有所修复。然而随着四季度政策对基建领域的边际发力，补短板政策的贡献还会逐步反应。目前公募基金对建筑板块的配置比例接近历史最低点，是申万一级行业中低配幅度最大的板块，跟踪后续业绩及政策催化下基金配置的积极变化。

6.4 必需消费：景气回落，农业与零售稳健，食品饮料与医药下行

受棚改货币化退潮、社零数据走软的影响，必需消费品板块三季报景气度下行，三季报盈利增速走平，收入增速小幅下行。细分行业来看，三季报仅农林牧渔收入和盈利增速双双改善、中药行业收入改善，其余细分行业收入和盈利增速均出现不同程度下滑，其中医疗服务、化学制药盈利增速下行最为明显。

三季报农林牧渔行业收入增速上行，盈利下滑幅度收窄，各子行业除渔业外盈利增速均改善。畜养殖方面，非洲猪瘟疫情影响持续，生猪养殖行业补栏积极性受猪瘟疫情扩张影响有所下滑，猪价的回升带来企业盈利能力的好转。禽养殖方面，白羽肉鸡养殖景气维持高位，引种、鸡肉进口等供给端短期难以大幅改善，行业库存处于低位，价格高景气有望持续，带动行业景气上行。三季报畜禽养殖行业收入和盈利增速双双改善，收入增速从中报的2.6%上行至三季报的10.5%，盈利负增长收窄，从中报的-62%改善至季报的-28%。其余板块，除渔业盈利小幅下行外，各子行业盈利增速均改善。

零售板块中报收入增速稳定在10.5%，而盈利增速由中报55.8%的高速增长回落至三季报的41.5%，剔除权重股扰动后盈利增速仍维持稳健。行业三季报业绩回落主要受到权重个股苏宁影响，剔除苏宁后行业盈利增长与中报剔除苏宁后22%基本持平。零售板块ROE自16年年中以来连续8个季度上行后三季报出现向下拐点，行业资产周转率下滑使得ROE下行。

细分行业一般零售的产能扩张节奏迹象延续，体现在现金流占收入比重相比去年同期上行、在建工程的负增长收敛。主要得益于龙头企业的产能扩张，如苏宁易购、永辉超市今年的新店扩张步伐仍在加速。

食品饮料板块Q3收入和盈利增速回落，盈利增速下滑幅度较大，相比中报下滑7.8%，饮料制造板块业绩大幅下滑9%，主要受Q3白酒板块业绩下滑拖累。食品加工板块三季报收入与盈利增速继续下滑，收入增速从中报的10.9%小幅下滑至三季报的10.4%，盈利增速从中报的19.8%下滑至三季报的15.2%，主要是受肉制品与乳品拖累。饮料行业收入增速从中报的22.4%下滑至三季报的17.6%，盈利增速从中报36.1%的高位下滑至27.1%，主要受白酒业绩拖累，白酒收入增速从中报的31.3%下降至三季报的24.9%，利润增速下降逾10个百分点至30.0%。

白酒行业ROE受资产周转率的影响三季度下降至24.5%，三季度企业库存季调后仍在小幅上行。白酒行业的ROE小幅下滑，主要来自于资产负债率和资产周转率的双重下降。三季度白酒企业的库存（季调后）仍在上升，四季度业绩趋势仍需密切跟踪后续经销商的库存消化情况和白酒价格走势。

18年三季报医药生物行业收入增速从中报的21.3%小幅抬升至21.9%，盈利增速从中报的21.3%大幅下降至三季报的9.0%，细分子行业业绩增速均下行，其中医疗服务和化学制药盈利增速大幅下滑。整体来看，在医保控费的大背景下，医药上市公司的业绩仍然稳健增长。细分行业上，医疗服务三季报景气度大幅下行，盈利增速从中报的79%降至17.0%，已经连续两个季度回落；医疗器械盈利高位小幅回落，依然维持在较高的景气度，盈利增速从中报的25.7%减速至24.4%；化药和中药盈利持续回落两个季度。

三季报基金对必需消费的配置比例有所降温，对食品饮料、医药均有明显减仓，但相比自由流通市值仍然大幅超配（公募基金三季报对白酒配置9.4%，超配5.9%），配置依然拥挤。而目前基金对于景气趋势相对稳健的零售、农业板块配置比例不高。

6.5 可选消费品：地产景气仍在改善，但后周期的家电与装饰业绩下滑

可选消费板块整体三季报盈利相比中报下滑5%，收入增速下行2%，ROE回落——房地产收入延续高增长，但盈利增速放缓；而地产产业链下游的白电、黑电、装修装饰和家用轻工三季报盈利继续下滑；汽车行业盈利负增长扩大。

地产行业收入增速上行趋势延续，盈利增速小幅放缓。由于主流房企前期低成本拿地、高房价销售的项目陆续进入结算周期，预收款充足且投资回报率高，三季度房企收入和业绩增速仍然维持高位，龙头企业三季度业绩表现依然靓丽。地产行业收入增速已持续四个季度回升，三季报相比中报上升3.7%至24.8%，而Q3盈利增速在持续改善4个季度后开始下滑，相比中报下滑6.3%至28.9%。

地产毛利率延续回升态势，但财务费用扩张导致销售利润率明显下滑，ROE比中报不再继续上升。受益于16年以来房价的大幅上涨，房地产行业毛利率延续持续回升，三季报继续上行0.6个百分点；但受融资规模扩大、财务费用增加的影响，销售利润率出现明显下滑，地产资产负债率持续攀升，相应体现在利润表中的财务费用率增加。行业集中度提升的推升地产ROE自2016年以来持续稳步抬升，三季度ROE基本与中报持平为14.3%。

地产后周期行业景气度仍在下行，基金三季报配置比例亦有明显减仓——白电收入与盈利增速已连续4个季度下滑，家用轻工的收入与业绩增速也在持续回落，收入增速大幅回落6.3%，盈利增速回落1.8%，负增长扩大；装修装饰Q3盈利增速为6个季度以来首次下滑，从中报的25.3%下行至三季报的19.5%。

受空调销量下降及贸易摩擦影响，Q3家电行业收入盈利增速继续下行，收入下滑3%，净利润增速下滑2%。三季度空调内销大幅下滑，受去年同期高基数及下游消费疲软影响，18年1-9月空调内销出货增速较1-6月大幅下滑超10个百分点（7-9月单月负增长），而外销出货由于贸易摩擦潜在影响，部分厂商提前出货规避风险、订单提前释放，出货增速相对稳定。白色家电行业三季度收入增速下滑3个百分点至16.1%，盈利增速下滑2个百分点至20.3%。此外，除白电以外各子行业经营现金流净额18年明显恶化。

传统汽车消费放缓，三季报汽车行业业绩压力进一步显现，收入增速已经连续4个季度下滑，盈利增速在中报小幅提升后三季报再度下行5.6%至负增长。18年6月以来汽车销量增速持续下行，业绩下滑趋势明显。汽车行业三季报收入增速下滑4.8%至7.3%，盈利增速下滑5.6%至-2%的负增长。子行业中汽车整车盈利负增长进一步扩大，相较中报下滑6%至-10%，零部件行业盈利亦下滑6%至12%。汽车行业的ROE在杜邦三因子全部变差的拖累下下降0.6%至10.5%。

6.6  服务业：券商有望改善，休闲服务延续高景气，交运盈利下滑

服务业总体三季报业绩从中报的7.2%继续下滑至4.2%，其中服务业剔除银行盈利增速从9.3%大幅下降11.7%至-2.4%。从细分行业来看，四大细分行业三季报盈利增速均有明显下滑，休闲服务收入与盈利双降，但仍维持在较高景气区间；交运行业收入小幅提升，但盈利增速从-2.6%的负增长继续扩大至-9.7%；金融服务三季度收入增速与中报基本持平，小幅上涨，但盈利增速受证券行业拖累有所下滑；公用事业收入与业绩连续三个季度下滑，三季报受工业用电需求明显下滑冲击盈利增速从17.9%大幅下降12.4%至5.5%。

金融服务收入稳定，盈利下滑。其中银行收入与盈利继续稳步提升，保险收入与业绩双降，券商受股市大跌影响负增长继续扩大。银行板块收入和业绩增速继续稳定改善，三季报收入增速从中报的6.4%继续上行至6.9%，盈利增速从中报的6.2%继续上行至7.9%；新金融会计准则导致保险行业金融资产分类、计量及减值变化（中国平安前三季度公允价值损益减少了189亿，其他综合收益减少了91%），同时股市弱势大幅削弱行业投资收益，保险业利润增速大幅下滑，从中报的31.2%下跌至7.7%；而券商受三季报弱势行业持续及强监管政策环境影响，收入与盈利负增长继续扩大，从中报的-25.9%下行至-35.5%。

三季度公募基金对金融股显著加仓，主要加仓保险和银行，但当前对金融股的配置比例仍然处于历史偏低的水位。四季度随着政策暖风频吹，市场交易活跃度上升，低配且业绩改善预期向好的券商股有望迎来修复。随着监管层对股权质押风险等问题做出进一步回应，且市场交易摩擦下降、活跃度上升，使四季度券商股的业绩有望改善。目前基金对券商股的配置比例尚处于历史低位水平。

休闲服务板块整体收入与业绩增速均有所下滑，但仍维持较高景气水平。细分行业中景点板块收入与盈利继续大幅改善，酒店盈利相比中报有所提升，旅游与餐饮板块收入与业绩双降。景点板块收入和盈利增速延续改善趋势，主要来自于权重股宋城演艺的拉动，行业收入增速从2.1%上涨至5.9%，盈利增速从11.0%提升至20.4%；消费需求下行叠加去年同期高基数影响，旅游板块盈利继续回落，但收入与业绩增速仍保持在30%以上高位，而餐饮盈利负增长继续扩大。

交运行业收入小幅提升，但受物流、航空盈利大幅下行拖累盈利负增长明显扩大，细分行业中仅航运板块收入与盈利相比中报有明显提升。铁路运输、物流行业受经济下行影响，景气持续下滑。机场、航空运输、公交、高速公路四个行业收入均有小幅加速，但油价大涨成本端承压，盈利明显减速。18年上半年油运市场需求低迷，三季度油运供求状况出现改善，航运行业收入实现增长，从3%上涨到18%，而盈利增速的负增长明显收敛。

公用事业三季报业绩景气度大幅下降，收入回落2.9%至11.9%，盈利回落12.4%至5.5%。因三季度信用环境继续维持相对较紧的状态，PPP项目融资环节承压，PPP项目入库放缓，环保工程行业及服务收入已连续6个季度下滑，盈利增速从中报的18.3%转为负增长-2.5%。污水处理业务稳健运营，水务行业三季度收入与业绩双升。

6.7  TMT：元件、电子制造与互联网传媒景气向好

由于经济后周期属性，TMT三季报收入增速小幅改善，负增长有所收敛。营销传播收入增速最高，电子制造、互联网传媒、元件、光学光电子、文化传媒等行业收入增长均有所加速；通信运营和元件利润增速最高，元件盈利增长加速，电子制造、互联网传媒和通信设备盈利负增长亦有收敛。

计算机三季报收入增速由中报的23.3%降至22.9%，盈利增速由中报的0.8%回落至三季报的-2.8%。计算机应用三季报收入增速延续下行，盈利增速由中报的5.7%回落至3.1%；计算机设备三季报收入增速相比中报小幅下降，行业业绩自17年以来持续负增长，三季报相比中报负增长由-13.7%继续扩大至-19.8%。

公募基金三季度对TMT继续加仓，目前配置已连续回升3个季度，但仍处于历史配置的中性偏低水平。

传媒三季报收入增速持平于中报的16%，盈利增速两个季度下滑至-3%的负增长。传媒子行业中互联网传媒收入持续扩张、盈利负增长继续收敛，营销传播景气下滑，盈利下滑至负增长，文化传媒盈利增速也连续下滑。互联网传媒收入增速继续抬升至18.8%，业绩负增长连续三个季度收敛至-7%；营销传播收入增速持续放缓但依然保持TMT最高位，盈利增速大幅下滑16%至-3%；文化传媒收入增速有所上行，业绩增速三季度持续下滑。

行业政策趋严对传媒下半年业绩带来的负面影响已初步显现，仍需警惕商誉减值压力影响传媒业绩。18年中以来，传媒行业推行供给侧改革，对游戏、影视业、直播等业态监管明显加强提升了行业业绩不确定性。另外作为商誉占净资产比重较高的新兴行业，17年传媒行业商誉仍有22%的同比增速，且资产减值率上升至3%，因此仍需警惕后续的高商誉减值压力。

电子行业收入增速由中报的12.5%小幅改善至三季报的14.2%，盈利负增长由中报的-1.8%扩大至三季报的-5.5%，细分行业中元件、电子制造趋势向好，半导体剔除个股扰动后盈利负增长收敛。元件行业三季报收入与盈利增速双升，其中盈利增速相比中报由22.4%大幅加速至31.8%；剔除个股扰动的半导体行业盈利增速从中报的-10.9%收敛至-0.1%；17年高速增长的电子制造行业收入与盈利三季报均有小幅改善；光学光电子业绩增速仍在继续下滑，三季报盈利负增长由中报的-12.4%扩大到-28.2%。

通信细分行业受行业权重个股的扰动较大。通信运营业总体净利润增速高达138.5%主要是受龙头中国联通影响，中国联通三季报业绩增速为164.5%，剔除联通后行业业绩增速仅为34.2%。通信设备行业-63.9%的负增长主要是受中兴通讯影响，18年中兴通讯业绩大幅下滑，三季度业绩增速为-72.6%，剔除中兴通讯后行业业绩增速负增长由中报的-4.9%扩大为-12.5%。

6.8  新兴产业链：新能源汽车、苹果产业链、OLED产业链仍在下行

除了比较以上传统的产业链，我们还比较了新兴产业链的景气状况。在这些新兴行业中，海洋工程盈利持续提升，智能可穿戴盈利负增长大幅收敛；智慧农业和智慧医疗三季度盈利增长有所加速；工业4.0和安防产业两季度持续回落。OLED和苹果产业链等新兴产业链在17年业绩实现高速增长，而18年以来盈利连续两季度下滑且转为负增长。

宏观经济加速下行、盈利环境发生超预期波动、中美贸易摩擦对出口产生的影响超预期。

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