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铅锌行业龙头，布局锗精深加工

       驰宏锌锗前身为云南会泽铅锌矿，成立于1951年，是我国“一五”计划重点项目，也是中国最早从氧化铅锌矿中提取锗用于国防尖端工业建设的企业。驰宏锌锗成立于2007年，目前以铅锌产业为主，在小金属领域也有重要的行业地位。

       目前公司的控股股东为云南冶金集团股份有限公司，持股比例为38.19%，实际控制人为云南省国资委。公司2018年5月披露云南省国资委拟将其持有的控股股东云南冶金集团股份有限公司的控制权与中国铝业集团有限公司进行合作，如果交易最终实施，将可能导致公司实际控制人发生变更。

       公司的核心竞争力在于公司拥有高品位、低成本的铅锌矿山资源，其中伴生有金、银、锗等小金属。公司拥有行业领先的选矿、采矿以及环保技术，实现了低成本、高效益、智能化及清洁化绿色开发业务模式。公司的主要产品包括电铅、电锌、铅锌合金以及锗金属产品。

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主业稳固，铅锌行业龙头

      公司目前具有年采选矿石300 万吨、铅锌冶炼62.2 万吨、银150 吨、金70 千克、锗产品含锗30 吨，镉、铋、锑等稀贵金属400 余吨的综合生产能力。公司的利润主要来自于铅锌产品，受益于铅锌价格整体大幅上涨，公司锌产品、铅产品、铅精矿等产品毛利率较2016 年均大幅提高。在新的利润增长点方面，2017 年公司锗产品贡献4352万元营业收入，未来锗金属及精深加工产品也将是公司业务拓展的方向。

2.1

坐拥顶级铅锌矿山，成本优势凸显

       高品位的铅锌矿产资源是公司的核心竞争力。公司在国内云南、内蒙古等地区拥有探矿权75个，面积1045平方公里；采矿权42个，面积83.2平方公里。其中，国内在产大型矿山主要集中在云南和内蒙古，铅锌资源储量超过700万吨（备案及未备案量）。境外矿山，玻利维亚片区拥有矿业特许权22个，面积81.25平方公里。此外，公司在加拿大100%控制的塞尔温矿山，为全球未开发的五大铅锌项目之一，此项目包含1604个矿物权和采矿租赁权，面积349平方公里，控制级加推断级铅锌金属量合计2690万吨。目前处于开发前期阶段。截至目前，公司主要矿山来自会泽矿业、彝良驰宏、荣达矿业、澜沧铅矿、永昌铅锌五家分子公司。

       公司会泽铅锌矿和彝良铅锌矿的品位高达26-28%和22-24%，这为公司在高标准的安监、环保要求的背景下，还能保持不错的成本优势打下良好基础。

2.2

铅锌冶炼产量逐年提升

       公司铅锌冶炼产能规模62.2 万吨，其中铅冶炼产能23 万吨，锌冶炼产能39.2 万吨。目前公司会泽冶炼厂、曲靖资源综合利用公司和永昌冶炼厂的原料自给率较高，呼伦贝尔冶炼厂由于2016 年底刚完成转固，2017 年处于产线调试和产能爬坡的过程中，原料自给率较低。

       从冶炼产品量上观察，公司近三年冶炼铅锌产品实际完成量不断提升。2017 年公司冶炼铅锌产品实际完成48.26 万吨，其中：锌锭33.49 万吨、锌合金6.21 万吨、铅锭8.56 万吨，银锭64.08 吨，黄金21 千克，锗精矿含锗36.92 吨，锗产品含锗17.23吨。2018 年上半年公司实际产出铅锌金属量17.09 万吨，其中，铅金属量4.64 万吨，锌金属量12.45 万吨。产出锗精矿含锗21.8 吨。铅锌精炼产品实际完成24.91 万吨，其中，铅锭3.98 万吨、锌锭17.21 万吨、锌合金3.72 万吨。产出锗精矿含锗21.8 吨，银产品33.84 吨，黄金5.26 千克，硫酸28.27 万吨。考虑公司呼伦贝尔冶炼厂2018年产量将继续提升，优化销量，我们预计公司2018 年冶炼产品量将继续提高。冶炼量的提高有助于公司扩大营收规模，也使得公司对于铅锌市场的影响力提升，对抗金属价格周期能力增强。

       由于2016 年以来，国内对安监、环保规范整治力度不断加大，不符合规范的中小型铅锌矿山生产受到影响，导致国内铅锌精矿供给一直偏紧。在此背景下，国内铅锌冶炼加工费处于低位。

2.3

布局锗业务，发力精深加工

       公司拥有的铅锌矿中伴生有高品质锗资源，在冶炼过程中会作为铅锌的副产品产出。目前公司探明的锗资源量在600 吨，年产锗精矿（含锗）30 余吨，占全国锗金属产量的25%左右。2017 年公司生产锗精矿含锗36915 千克，较上一度增长72%。

       2018 年3 月，公司公告拟以现金2.5 亿元投资设立锗产业全资子公司，提升资源综合利用和产品精深加工水平。配合公司在锗行业的发展战略，公司2017 年仅对外销售了3915 千克锗精矿，为发力锗加工产业储备资源。

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公司利润主要来源于采矿业务

       2017 年公司业绩主要来自于有色金属采选、冶炼以及贸易业务，其中锌产品、电解铜、铅产品和铅精矿四项业务收入和毛利占公司整体的93.19%和87.28%。由于电解铜业务主要为贸易，毛利率较低，公司利润主要来自于铅产品、锌产品和铅精矿，毛利占比分别为58.60%、20.07%、8.64%。

       2017 年公司实现营业收入184.69 亿元，同比增长30.95%，实现归母净利润11.55亿元，较2016 年扭亏。受益于国内供给侧结构性改革和环保督查，2017 年铅锌价格维持高位。公司以市场为导向，加大生产力度，超计划释放产能，公司铅锌合计产量和销量分别为48.26 万吨和48.05 万吨，同比增长36%和38%。2018 年上半年，公司实现营业收入103.41 亿元，同比增长12.88%。取得归母净利润7.32 亿元，同比增长34.34%。

       具体到公司各业务板块，公司彝良驰宏、荣达矿业、永昌铅锌矿等有色金属采选企业均录得不错的业绩。呼伦贝尔驰宏矿业2017 年亏损约7.68 亿元，我们认为这主要由于呼伦贝尔驰宏冶炼厂于2016 年11 月投产后，2017 年整体处于产能爬坡的过程中，产线需要调试磨合。并且随着呼伦贝尔20 万吨冶炼项目投产，公司铅锌原料对外采购量增加，而2017 年铅锌冶炼加工费整体较低，故导致呼伦贝尔驰宏在2017 年效益不佳。

4

定增落地，财务状况大幅改善

       公司在2017 年12 月完成非公开发行，以4.91 元/股发行约7.81 亿股，募集约38.37亿元。其中大股东云冶集团认购2.85 亿股，认购金额14 亿元；员工持股计划认购3801万股，认购金额约1.87 亿元。

       募集资金主要用于偿还银行贷款项目、铅锌银矿深部资源接替技改工程项目和60kt/a 废旧铅酸电池无害化综合回收项目。在不影响锌银矿深部资源接替技改工程项目和160kt/a 废旧铅酸电池无害化综合回收项目建设进度的前提下，公司将所投向上述项目的募集资金中5 亿元暂时用于补充公司流动资金，期限为不超过12 个月。

受益于定增募集资金，公司2017 年年末短期借款由前一年的57.55 亿元下降至37.50 亿元，一年内到期的非流动负债由43.05 亿元下降至35.60 亿元。公司整体资产负债率由66%下降至48%，我们预计这将在2018 年为公司节约财务费用约2 亿元，公司财务状况将大幅改善。

5

铅锌行业：国内环保高压持续，复产进度缓慢

5.1

环保因素压制国内供给

由于铅锌行业的采矿环节和冶炼环节都会对自然环境造成污染，在环保整治保持高压的背景下，国内铅锌行业的供给近年出现了一定程度的短缺。考虑到铅锌价格在2017年分别突破20000元/吨和27000元/吨，我们认为国内铅锌矿山是否会快速复产是市场主要担忧的供给端风险点，但我们认为其快速复产难度较大。

首先，铅锌行业的集中度较低，驰宏锌锗是国内产量最大的铅锌企业之一，据安泰科测算，2018年上半年公司铅金属产量占国内总产量5.1%，锌金属产量占国内总产量6.46%。我们认为，这意味着除去资金雄厚、拥有优质矿山资源和领先技术的大型矿企外，国内还存在有大量年产量在1万吨左右的民营小型矿山。由于在2016年以前，铅锌价格持续多年维持低位，小型矿山的盈利微薄，在安监、环保设备方面投入较低。在当前的环保高压下，要恢复生产必须投入大量资本进行技术改造、购置环保设备，我们认为这对于大部分小型矿山是难以承受的。

第二，我们认为政府在安监、环保方面的高压态度不会改变。2018年1月环保税法正式实施，将此前的排污费以环保税的形式进行的规范和明确，杜绝了此前征收排污费时，征收金额存在一定自由裁量空间的漏洞。在环保督查机制化、常态化的背景下，不符合排污标准的企业复产的可能性较小。

因此，我们认为国内铅锌产量不会出现爆发式的增长，新增供给由于必须满足环保标准，不可避免的会抬升成本。

根据安泰科测算，2018年上半年全球铅金属产量预计219.6万吨，国内铅金属产量预计91万吨；全球精铅产量预计551.4万吨，国内精铅产量预计214.4万吨。2018年上半年全球锌金属产量预计615.3万吨，国内锌金属产量预计192.7万吨；全球精锌产量预计661.9万吨。

5.2

国外矿山陆续复产

从全球角度看，2018 年国外复产项目相对较多，其中对今年供应影响较大的项目包括五矿资源在澳大利亚的Dugald River 锌项目，Vedanta 位于南非的Gamsberg 锌项目和嘉能可的Lady Loretta 锌矿山。除去已于2017 年年底投产的Dugald River 锌项目，Gamsberg 锌项目已于2018 年7 月投产，9 月开始出矿，下半年贡献一定的产量。据安泰科估算，2018 年除中国外地区矿山增产可能达到63 万吨，如果项目顺利落地，精矿层面的短缺将在2018 年下半年得到缓解。

由于2015 年以来长期的精矿供应不足消耗了社会积累的大量矿石库存，目前精矿短缺已经传导到金属层面。尽管2018 年在国外矿山复产的预期下，预计铅锌精矿的缺口将大幅收窄，但是精炼锌的短缺预计仍将持续，而精炼铅的短缺将转为小幅过剩。

6

锗行业：5G 时代发展空间大

       全球已探明的锗保有储量仅为8600金属吨，并且分布非常集中。主要分布在中国、美国和俄罗斯，其中锗资源分布最多的国家是美国，保有储量3870吨，占全球含量的45%，其次是中国占全球41%。锗产量一直较少，且增速表现出典型的周期性，从2008到2016年，除在2008和2012年出现40%与27%的增长速度外，其余年份增速均低于6%，还出现多年负增长。

光纤用锗是锗需求的重要组成，占到2015年国内锗需求的54%。添加四氯化锗的光纤容量大、光损小、色散低、传输距离长，是光通讯网络的主体。2016年全球光纤光缆出货量为3.68亿芯千米，其中中国光纤光缆出货量为2.02亿芯千米。由于我们目前光纤宽带用户普及率为72%，仍落后于日韩等国，且光纤人均芯公里为0.66芯公里，仅为美国的29%，我们预计未来光纤用锗量提升空间较大。

根据我国的产业规划，2020年将实现5G商用。考虑各地基站建设和光纤采购时间要早于正式商用，我们认为2018年开始光纤用锗的需求增长将逐步显现。而从价格角度观察，锗金属价格也从2017年开始结束漫长的跌价，截至10月12日，国内锗价为8500元/千克，较2017年年初已上涨约30%。

7

盈利预测与评级

驰宏锌锗2018年三季报营业收入156.03亿元，同比增长11.10%；归母净利8.37亿元，同比下降2.59%。前三季度净利分别为4.05、3.26、1.05亿元。

公司是国内铅锌行业的龙头企业，具有资源储备深厚、矿山品位高成本低、环保基础好、装备工艺先进和品牌形象良好等竞争优势。公司主力矿山均处在正常生产的状态，生产经营维持稳定。

基于以下基本假设我们对公司未来主营业务情况进行盈利预测：

       1.公司铅锌矿山及冶炼项目均保持正常生产，2018-2020年公司铅锌矿山及冶炼产量不下降，公司矿山开采品位保持稳定，会泽铅锌矿矿石品位保持在26-28%，彝良铅锌矿矿石品位保持在22-24%，吨耗生产辅料、人力成本及其他制造费用等均保持稳定；

       2.国内安监、环保政策保持高压，铅锌价格保持5%-10%的年环比增长；

       3.公司贸易业务及其他业务规模保持稳定，不考虑大额的非经常性损益。

       公司现有业务盈利能力强，项目储备丰富，在铅锌价格维持稳定的前提下，我们预计公司2018-2020 年EPS 分别为0.24、0.31 和0.34 元/股，考虑公司历史估值水平和行业龙头地位，给予公司2018 年18-20 倍市盈率，对应合理价值区间4.32-4.80 元，优于大市评级。

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风险提示

    1.国内外铅锌矿山复产进度快于预期；

    2.国内安监环保检查力度低于预期；

    3.国际贸易冲突导致全球经济复苏进程放缓，下游需求增长乏力。