作者

杨  冰分析员，SAC执业证书编号： S0080515120002

房  铎联系人，SAC执业证书编号： S0080117080049

姬江帆分析员，SAC执业证书编号： S0080511030008；SFC CE Ref: BDF391

市场回顾与展望

转债市场策略展望

• 顾家转债上市定位稍高于预期，市场到底在怎样给估值？顾家上市当天平价水平在89元附近，如果按照近期其他中小品种上市的水平来讲，破面基本没有太多疑问。而从我们与投资者交流的情况来看，给予95附近的预期比较主流。但上市价位达到100元附近，这个等级的偏差足以提醒投资者，转债估值定价模式（或者更直接地说，市场资金的口味），是否存在一些变化。在我们看来：

1、“超预期”还是“低于预期”，最重要的分水岭可能是正股市值。近期由于股市情绪并不好，多数品种上市定位实际是在预期水平之下的。尤其前期诸多小品种上市在平价仍接近面值的情况下，转债就开始负溢价、上市破发。实际上，近期只有顾家、机电和曙光转债稍稍高于预期。三者身上的共同点着实不多，例如行业上分属消费、军工、计算机。信用等级上只有机电是AAA（而且从我们与投资者的交流来看，投资者对于机电的质押功能并不太过看重），另外两只都是AA。但三者真正的共同点，只是市值都不太小。此时转债市场对于市值的偏好，背后反映的是对“边缘化”的回避。市场并非认定市值就是alpha因子，尤其顾家的股价趋势显然不太理想。但毕竟有一定体量的公司最终熬不过弱市的可能性稍低，被完全边缘化的可能性也较小。可以想见，仍缺乏信任的市场环境之下，未来“小品种”（小指的是正股市值）可能与其他大中型品种形成两个投资群体不完全相同的分割市场。这也是我们近几周相比于“alpha”更强调流动性的原因。

2、一个连带的影响是，中等体型的品种，可能是更好的一级市场品种。这些个券未来将有更多机构投资者参与，因而上市定价的下限相对比较高。例如当周发行的利尔，虽然每只转债从发行到上市都需要锁定一段时间，就概率而言，申购破发还是盈利都有可能，但我们仍认为该品种的申购有一定“盈亏比”。换言之，向上空间相对大，而即便破面，亏损空间也不会太大。

3、当然，股东的全力配售也给了投资者一定信心。尤其现在也有不少投资相信，股东全力配售，未来即便股价不力，下修博弈也更加可期。这一定价现象值得关注，但就个券分析的方法来说，正股仍是最关键的变量，趋势更不应轻易挑战（虽然当时大股东全力配售已经是已知条件）。

弱市的环境下，当周利尔的发行显得比较难得，一定程度上也在我们的预期之外（但不足改变我们对短期供给将放缓、年末才是高峰的判断）。而从利尔的方案来看，可谓做足功课，一方面第一大股东已经在公告中承诺全额配售，给了市场一定信心（而上一次做配股，该股东也早早作出全额参与的承诺）。同时虽然金额不大，该转债还是设置了网下发行。显然这一定程度上是针对近期网上资源枯竭，作出的调整。对于未来的项目，我们判断利尔会成为一种有代表性的案例，大股东支持、网下发行至少二者择一，甚至可能兼而有之。但若情况仍不好，条款（尤其票息）的进一步改善以及供给的“半停滞”（不急于用钱的发行人将暂缓推进）也将到来。

总体上，对于转债市场，我们保持近期的看法。我们在6月底开始建议左侧埋伏，逻辑在于正股和转债估值双重低位所酝酿的中长期机会。此后转债指数虽有上涨，甚至像9月底的快速反弹，但显然不宜用短线走势和未成气候的反弹来印证中期的判断，也远没有到沾沾自喜的节点。因而在路演反馈报告中我们也提示，反弹时最应该做的是甩包袱，而不是秀操作。这一判断对未来一段时间的反弹行情同样适用，既然明确只是反弹而已，就不要与趋势作对。目前来看，如前周讨论，近期走势反复中，转债估值反而离开最低谷，降低性价比。而节后突如其来的调整也很可能打断供给的节奏，导致近期更加无从下手。因而短期节奏上，我们不排除后续存在反弹的动力，但“反弹”和所谓的“高抛低吸”本就不具备产量意义上的可操作性。暂且建议观望，静待市场恢复元气，股价与20日线拉近距离以及供给的恢复，而经验上讲，这一事件节点很可能出现在年末至明年初的这一段时间。

结构上，如我们上述讨论，流动性或成为当前更关键的变量（而非强行想象alpha机会），大中盘和小盘之间未来可能形成割裂市场，而转债市场总体缺乏信任的环境下，未来以前者为主。

因此处涉及个券推荐，应合规要求有所删减，查看全文请参见中金研报

一周市场回顾

当周A股延续跌势，上证指数于周四跌破2500点创下三年新低。截止周四，股指跌4.62%，大盘继续维持相对强势，上证50前四天累计跌3.07%，形态上仍维持在箱体内部。板块方面，金融板块跌幅相对小，旅游、有色及煤炭领跌。转债指数截止周四约下跌1.3%，平价指数下跌约4%。个券方面，顾家转债继续强势，东财转债受正股带动微涨，此外电气、景旺、水晶转债在正股下跌的情况下小幅收涨。

转债/公募EB一级市场跟踪

• 上周新公告了三个预案，分别为福斯特（15亿元）、龙净环保（18亿元）和中环环保（2.9亿元）；两个转债项目过会，分别为中装建设（7.5亿元）和博彦科技（5.76亿元）；鼎胜新材（12.54亿元）和长城科技（6.34亿元）获证监会受理；浙江美大转债项目获核准批文，融资规模4.5亿元。

私募EB信息追踪

• 上周1个新增私募EB发行预案 

1） 太安堂集团有限公司：正股为太安堂，规模10亿元，承销商为广发证券。 

及1个私募EB审核通过： 

1） 桐乡市华友投资有限公司：正股为华友钴业，规模20亿元，承销商为浙商证券。

注

本文所引为报告部分内容，报告原文请见2018年10月21日中金固定收益研究发表的研究报告。

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