投资要点

1、 一级市场：发行缩减，净融资仍低迷

本周信用债发行量相比上一周有所回落，净融资仍在低迷状态。周内共发行1020亿元，相比上周的1596亿元有所下降。考虑到本周有1214亿元的到期量，扣除到期量后净融资为负值。

从一级市场的供给结构看，总体而言，尽管7月份政策推向宽信用以来，信用债净融资有所恢复，但整体仍处于较为低迷的状态，且净融资多集中在高等级、短久期的品种中，宽货币向宽信用传导并不畅通。民企融资仍然较为困难，去杠杆和信用违约的持续，民企仍然最为受伤。

推迟和取消发行有所回升。目前来看，推迟和取消发行的主体仍然集中在中低等级领域，这从侧面反映出宽信用的不畅通。

2、二级市场：边际修复持续

信用二级市场边际修复持续，收益率普遍下行。尽管挨近月末，但流动性宽松持续，货币资金价格整体保持平稳。美联储加息落地，中国央行并未跟随，对市场冲击有限。受基本面下行加速影响，周内债市走强。信用债二级市场也在持续修复，收益率普遍下行，中高等级、中短久期下行幅度最大，符合我们之前所推荐的策略。

但信用利差，除1年期的短久期品种外，其余普遍有所走阔。本周信用债中长端信用利差普遍走阔5-10bp，特别是中低等级走阔幅度较为明显。信用利差走阔，跟几方面有关：1、7月份以来，尽管政策推向宽信用，但效果有限，特别是中低等级主体融资仍然不畅通；2、企业盈利继续恶化，加上基本面加速回落，强化了市场对中低等级基本面的担忧；3、信用违约仍然是集中在中低等级主体中。就信用债而言，信用风险被定价是大势所趋，当前整体缺乏beta的概率较高，中高等级、中短久期仍是最好的整体性策略，对于负债允许的机构，信用债的alpha是值得逐步关注的方向。

周内，产能过剩和非产能过剩的活跃个券估值普遍下行。成交量方面，除个别非产能过剩活跃个券的成交规模较大以外，其余活跃券的成交量整体处在较低水平。交易所成交活跃个券的行业仍然集中在房地产（22只），债券估值普遍下行。

风险提示：经济出现超预期变化，政策超预期

报告正文

1、一级市场：发行缩减，净融资仍低迷

本周信用债发行量相比上一周有所回落，净融资仍在低迷状态。周内共发行1020亿元，相比上周的1596亿元有所下降。具体细分看，发行量以AAA级的短融为主（442亿元），中票、企业债和公司债仅有117、20和293.4亿元，相比上一周均在减少。考虑到本周有1214亿元的到期量，扣除到期量后净融资为负值。

从细分指标来看：

1) 短融发行量小幅下降，公用事业和交通运输两个行业仍是占主导。化工、房地产、建筑材料、有色金属等行业发行量并不大。

2) 中票发行量回落，以综合、采掘两个行业为主。

3) 公司债主要集中在地产行业（86亿元）。

从一级市场的供给结构看，总体而言，尽管7月份政策推向宽信用以来，信用债净融资有所恢复，但整体仍处于较为低迷的状态，且净融资多集中在高等级、短久期的品种中，宽货币向宽信用传导并不畅通。民企融资仍然较为困难，去杠杆和信用违约的持续，民企仍然最为受伤。

推迟和取消发行有所回升。如果从17年来看，推迟和取消发行主要有两个阶段：1、17年初，流动性收紧、债市下跌，推迟和取消发行多以高等级主体为主，其目的是为了规避融资成本的上升。2、17年中开始，推迟和取消发行主体下沉至AA级，主要是融资收紧后，市场对中低等级主体认可度的明显下降。目前来看，推迟和取消发行的主体仍然集中在中低等级领域，这从侧面反映出宽信用的不畅通。

2、二级市场：边际修复持续

信用二级市场边际修复持续，收益率普遍下行。尽管挨近月末，但流动性宽松持续，货币资金价格整体保持平稳。美联储加息落地，中国央行并未跟随，对市场冲击有限。受基本面下行加速影响，周内债市走强。信用债二级市场也在持续修复，收益率普遍下行，中高等级、中短久期下行幅度最大，符合我们之前所推荐的策略。

但信用利差，除1年期的短久期品种外，其余普遍有所走阔。本周信用债中长端信用利差普遍走阔5-10bp，特别是中低等级走阔幅度较为明显。信用利差走阔，跟几方面有关：1、7月份以来，尽管政策推向宽信用，但效果有限，特别是中低等级主体融资仍然不畅通；2、企业盈利继续恶化，加上基本面加速回落，强化了市场对中低等级基本面的担忧；3、信用违约仍然是集中在中低等级主体中。就信用债而言，信用风险被定价是大势所趋，当前整体缺乏beta的概率较高，中高等级、中短久期仍是最好的整体性策略，对于负债允许的机构，信用债的alpha是值得逐步关注的方向。

周内，产能过剩和非产能过剩的活跃个券估值普遍下行。成交量方面，除个别非产能过剩活跃个券的成交规模较大以外，其余活跃券的成交量整体处在较低水平。交易所成交活跃个券的行业仍然集中在房地产（22只），债券估值普遍下行。

风险提示：经济出现超预期变化，政策超预期

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《一级融资低迷，二级边际修复持续——信用债复盘笔记（2018.9.25-2018.9.28）》

对外发布时间：2018年10月5日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师： 

罗婷 SAC执业证书编号：S0190515110001   

黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003

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行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；审慎增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

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