来源：CITICS债券研究

文丨明明债券研究团队

9月经济数据整体呈现生产强、消费和投资需求稳的格局，一定程度上体现了季末生产冲量的特征，需求端也有一定配合，经济短期破“6”风险降低，但行业、产业结构所呈现的上游强下游弱格局仍未改变，我们认为在此组合下四季度经济走稳的概率较高，明年可能面临地产和制造业的交接阵痛。

单季GDP行至6.0%。2019年三季度实际GDP增长6.0%，预期6.1%，前三季度实际GDP增长6.2%，经测算，2019年四季度实际GDP增长在5.5%以上即可实现全年GDP增速6.0%。

工业增加值明显回升，上游快于中下游。9月规模以上工业增加值同比增长5.8%，预期5.2%。三大门类中采矿业明显回升、制造业反弹、电热燃水生产供应持平8月。行业结构来看，上游行业产出在中长期料将面临地产开工降速的考验。

固定资产投资维持平稳，制造业投资仍在下滑。1-9月份，全国固定资产投资（不含农户）累计同比增长5.4%。分产业看，第一产业增速降幅收窄，第二和第三产业投资小幅回落，其中制造业投资增速连续两月回落，我们认为制造业短期仍在筑底，明年能否接力地产还需进一步观察。

促销+房贷利率换锚带动房企销售改善。1-9月，全国房地产开发投资累计同比增长10.5%，持平于前值。分细项看，施工环节是当前房地产投资增速的稳定因素。从资金来源看，销售面积、销售额双双回升带动房地产企业资金来源中定金与预收款项、个人按揭贷款增速上行。

资金拨付加速带动基建投资回升。1-9月基础设施投资同比增长4.5%，公共设施管理业、水利运输业和道路运输业的投资增速较快，是带动基建投资上行的主要分项。随着专项债资金拨付截止时点临近和稳增长的压力加大，结合9月金融机构财政存款明显下降来看，资金拨付到位是带动基建投资回暖的一大原因。

汽车、居住类继续回升，消费小幅回暖。9月份社会消费品零售总额同比增速有所回升。9月份消费有所回暖主要体现在汽车、地产后周期类商品销售的持续回升，既包含了“金九银十”的消费旺季因素，也体现了房地产竣工提速，预计随着竣工提速，加之网络购物旺季的到来，年内地产后周期类消费会延续回暖的趋势。

失业率走稳，城镇就业压力仍存。9月全国城镇调查失业率为5.2%，持平于前值。分地区看，3季度农村务工人数较1季度与2季度小幅回升且农村居民人均可支配收入增速（6.4%）快于经济增速。当前失业率走高势头有所缓解，但国内经济增速下行压力加剧、全球经济放缓等风险因素对就业和居民收入的影响均有不利。

债市策略： 9月经济数据整体呈现生产强、消费和投资需求稳的格局，一定程度上体现了季末生产冲量的特征，经济短期破“6”风险降低，但行业、产业结构所呈现的上游强下游弱格局仍未改变，基建短期有金融政策支撑但中长期的回稳动力与央地财政改革相关，现阶段制造业投资持续低迷、地产将面临杠杆去化考验，我们认为四季度经济走稳的概率较高，明年可能面临地产和制造业的交接阵痛。当前10年期国债到期收益率逐渐接近我们预期的区间顶部，配置价值仍存，但更多的方向性机会更可能在明年出现。

三季度实际GDP增长6.0%，低于预期值6.1%和前值6.2%。9月规模以上工业增加值同比增长5.8%，高于预期值5.2%和前值4.4%。1-9月，全国固定资产投资（不含农户）累计同比增长5.4%，较前值回落0.1pcts。1-9月全国房地产开发投资累计同比增长10.5%，持平于前值。1-9月基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长4.5%，较前值回升0.3pcts。9月份社会消费品零售总额同比增速7.8%，较前值有所回升。9月全国城镇调查失业率为5.2%，持平于前值。对此，我们点评如下：

单季GDP行至6.0%

2019年三季度实际GDP增长6.0%（-0.2pcts），预期6.1%，前三季度实际GDP增长6.2%，经测算，2019年四季度实际GDP增长在5.5%以上全年GDP增速即可达到6.0%，结合当前政策的力度、方向以及去年四季度低基数效应，基建上、地产稳、制造业降的结构有望使四季度GDP增速稳定在6.1%的水平，实现全年6.0%-6.5%的目标区间。

工业增加值明显回升，上游快于中下游

2019年9月，规模以上工业增加值同比增长5.8%（+1.4pcts），预期5.2%。不同所有制企业生产普升，三大门类中采矿业明显回升、制造业反弹、电热燃水生产供应持平8月，分行业看，采矿业产出相对应的黑色、有色、非金属矿物制造业增幅继续扩大，通用、专用设备制造业回升而汽车制造业增幅收窄。季末月生产加快符合我们前期判断，事实上，9月-8月1.4pcts的当月同比增速变动在21世纪以来仅低于2009年同期0.2pcts，结合各所有制企业齐发力、产销率和出口交货值降幅收窄来看，生产反弹并非单纯的供给侧因素，但从行业结构来看，上游行业产出在中长期将面临地产开工降速的考验。

固定资产投资维持平稳，制造业投资仍在下滑

1-9月份，全国固定资产投资（不含农户）累计同比增长5.4%（-0.1pcts）。分产业看，第一产业增速降幅收窄，第二和第三产业投资小幅回落，其中制造业投资增速连续两月回落，同比增长2.5%（-0.1pcts）。二季度以来对地产的调控逐渐趋严，但目前金融资源向制造业的倾斜力度依然不足，对制造业的支持不仅需要资金和税费负担，还需要产业、外贸政策指明方向，我们认为制造业短期仍在筑底，明年能否接力地产还需进一步观察。

促销+房贷利率换锚带动房企销售改善

1-9月，全国房地产开发投资累计同比增长10.5%，持平于前值。分细项看，施工维持平稳，开工与竣工一降一升且二者背离持续收窄，土地投资仍在收缩，施工环节是当前房地产投资增速的稳定因素。从资金来源看，国内贷款增速较上月明显回落，监管层对房企融资的限制开始显现，外部融资渠道收缩下房企加大推盘力度，叠加居民在房贷利率换锚前抢购，销售面积、销售额双双回升带动房地产企业资金来源中定金与预收款项、个人按揭贷款增速上行，我们认为房地产当前的调控逻辑在于逐步去掉过往带有较高风险的杠杆，这个杠杆消化过程仍将带动地产投资下行。

资金拨付加速带动基建投资回升

1-9月基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长4.5%（+0.3pcts），公共设施管理业、水利运输业和道路运输业的投资增速分别变动1.2pcts、1.2pcts和0.2pcts，是带动基建投资上行的主要分项。随着专项债资金拨付截止时点临近和稳增长的压力加大，结合9月金融机构财政存款明显下降来看，资金拨付到位是带动基建投资回暖的一大原因。往后看，2019年新增专项债额度已于9月发行完毕，年内预算内资金的支持将趋于弱化，但当前政策性金融机构发力和对房企融资的收紧使得部分资金流向基建领域，预计后续基建走稳的概率较高。

汽车、居住类继续回升，消费小幅回暖

2019年9月份社会消费品零售总额同比增速有所回升（7.8%，+0.3pcts），限额以上企业商品零售总额同比增速大幅回升点（2.9%，+1.3pcts）；累计来看，1~9月社消增速（8.3%，-0.1pcts）和限额以上企业商品零售总额同比增速（3.9%，-0.2pcts）继续回落。

9月份消费有所回暖主要体现在汽车、地产后周期类商品销售的持续回升，既包含了“金九银十”的消费旺季因素，也体现了房地产竣工提速，预计随着竣工提速，加之网络购物旺季的到来，年内地产后周期类消费会延续回暖的趋势。但是9月消费增速回暖出现了必选消费整体回落而可选消费回升的特征，与近年来季末月份必选消费整体较强相悖。我们认为由于居民可支配收入实际增速的持续回落，消费整体增速很难持续增长，更多是可选消费与必选消费的内部结构此消彼长引起的波动。后续我们认为在服装换季、网购促销、地产竣工继续回升等因素下，短期消费将延续小幅趋势。

具体而言，烟酒（4.2%，-8.4pcts）、粮油食品（10.4%，-2.1pcts）、饮料（8.9%，-1.5pcts）、日用品（12%，-1.0pcts）等必选消费均有或多或少的下滑，化妆品（13.4%，+0.6pcts）、金银珠宝（-6.6%，+0.4pcts）、通讯器材（8.4%，+4.9pcts）、石油及制品（-0.4%，+0.8pcts）等可选消费有所回升。地产后周期的家具（6.3%，+0.6pcts）、家用电器和音像器材（5.4%，1.2pcts）延续回升，建筑及装潢材料（4.2%，-1.7pcts）有所回落但仍高于二季度整体水平。此外，中西医药品（6.6%，-1.1pcts）、文化办公用品（-0.2%，-20pcts）也有较大幅度下滑。

失业率走稳，城镇就业压力仍存

2019年9月份社会消费品零售总额同比增速有所回升（7.8%，+0.3pcts），限额以上企业商品零售总额同比增速大幅回升点（2.9%，+1.3pcts）；累计来看，1~9月社消增速（8.3%，-0.1pcts）和限额以上企业商品零售总额同比增速（3.9%，-0.2pcts）继续回落。

9月份消费有所回暖主要体现在汽车、地产后周期类商品销售的持续回升，既包含了“金九银十”的消费旺季因素，也体现了房地产竣工提速，预计随着竣工提速，加之网络购物旺季的到来，年内地产后周期类消费会延续回暖的趋势。但是9月消费增速回暖出现了必选消费整体回落而可选消费回升的特征，与近年来季末月份必选消费整体较强相悖。我们认为由于居民可支配收入实际增速的持续回落，消费整体增速很难持续增长，更多是可选消费与必选消费的内部结构此消彼长引起的波动。后续我们认为在服装换季、网购促销、地产竣工继续回升等因素下，短期消费将延续小幅趋势。

具体而言，烟酒（4.2%，-8.4pcts）、粮油食品（10.4%，-2.1pcts）、饮料（8.9%，-1.5pcts）、日用品（12%，-1.0pcts）等必选消费均有或多或少的下滑，化妆品（13.4%，+0.6pcts）、金银珠宝（-6.6%，+0.4pcts）、通讯器材（8.4%，+4.9pcts）、石油及制品（-0.4%，+0.8pcts）等可选消费有所回升。地产后周期的家具（6.3%，+0.6pcts）、家用电器和音像器材（5.4%，1.2pcts）延续回升，建筑及装潢材料（4.2%，-1.7pcts）有所回落但仍高于二季度整体水平。此外，中西医药品（6.6%，-1.1pcts）、文化办公用品（-0.2%，-20pcts）也有较大幅度下滑。

债市策略

9月经济数据整体呈现生产强、消费和投资需求稳的格局，一定程度上体现了季末生产冲量的特征，经济短期破“6”风险降低，但行业、产业结构所呈现的上游强下游弱格局仍未改变，基建短期有金融政策支撑但中长期的回稳动力与央地财政改革相关，现阶段制造业投资持续低迷、地产将面临杠杆去化考验，我们认为四季度经济走稳的概率较高，明年可能面临地产和制造业的交接阵痛。当前10年期国债到期收益率逐渐接近我们预期的区间顶部，配置价值仍存，但更多的方向性机会更可能在明年出现。

中信证券明明研究团队

本文节选自中信证券研究部已于2019年10月18日发布的《2019年三季度经济数据点评及债市分析——经济继续放缓：短期的稳与长期的考验》中，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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