研究结论：

　　➢行情观点

　　⚫事件性因素：贸易谈判和即将发布的USDA数据等可能会推高豆粕波动率。

　　⚫基本面：USDA披露的数据为豆粕价格提供支撑，天气因素也略微利好美豆价格。

　　⚫期权IV：豆粕期权1月IV已经偏高，不适合做多，5月IV目前在14.4%左右，处于较低位置，适合做多波动率。

　　➢交易策略

　　基于以上观点，可在豆粕5月上构建宽跨式期权组合。

　　风险提示

　　报告中的结论和策略建议基于历史数据，未来市场可能发生变化。

第一部分 贸易战进展及豆粕基本面情况

　　一、贸易战进展

　　应美方邀请，中共中央政治局委员、国务院副总理、中米全面经济对话中方牵头人刘鹤将率团访问华盛顿，于10月10日至11日通美国贸易代表莱特希泽、财政部长姆努钦举行新一轮中米经贸高级别磋商。无论磋商结果怎样，会导致豆粕价格如何变化，本次磋商都大概率会增加豆粕市场的不确定性，有推高豆粕合约波动率的可能，因此可以考虑利用本次事件做多豆粕波动率。

　　二、豆粕基本面情况

　　基本面上看，USDA在9月30号发布的美豆季度库存报告中显示，美豆旧作的结转库存为9.13亿蒲，低于市场预期的9.8亿蒲，低于月度报告的10.05亿蒲；为此，USDA给出的解释是旧作的单产下调1蒲式耳以及收获面积的下调。库存的超预期下降本身就为处于底部的美豆垫定了上涨的基础，旧作单产的下调又会给市场一个新作单产被高估的预期，现在市场预期10月10号的月度报告中USDA会将单产由47.9下调至47.3蒲式耳，这也是推动豆粕上涨的动力之一。

　　从天气和收割播种等影响因素上看，美豆收割进度较慢，美豆主产区温度较历史同期偏低，给于市场早霜的预期，不过低温应该暂时不会对单产形成不利影响；截至10月7号，巴西大豆的播种进度为3.1%，为6年以来最慢的播种进度，去年同期播种进度为9.5%，主要原因是缺乏降雨，未来降雨仍然不多，但是产量同样不至于受到太大影响。

　　综合来看，新作美豆继续下调的预期，且美国和巴西的天气也未对产量有利好作用，这两种因素都对美豆形成了一定的支撑，但也不够支持豆粕在短期内大幅上涨。未来可主要关注10号的月度报告以及中国的买船进度，这两个事件的不确定性也会推动豆粕的波动率上涨。

　　三、贸易战进展及豆粕基本面总结

　　1、中米经贸高级别磋商在即，市场不确定性增大，有可能推高豆粕波动率。

　　2、美豆季度库存报告中披露的结转库存超预期下降，美国和巴西的天气预计也不会对产量有利好作用，为处于底部的美豆垫定了上涨基础。

　　3、每月的USDA月度报告和中国的买船进度也将增加市场的不确定性，也可作为波动率上涨的理由。

　　四、可能存在的风险

　　1、贸易谈判的不确定性预期已经在市场内体现，谈判反而令波动率降低。

　　2、发生可能影响全球豆系供应前景的情况（例如：USDA调整单产、主产区天气发生变化、国家政策的调整等）的风险。

　　3、人民币汇率大幅波动的风险。

　　4、贸易战带来的未知风险。

第二部分 豆粕波动率表现

　　波动率是期权交易的核心，在制定合适的期权策略前，我们需先分析期权隐含波动率所处水平，即判断当前期权价格“估值”是否合理。因波动率具有“均值回复性”的特征，我们可分别以豆粕期货历史已实现波动率（HV）、过去的隐含波动率（IV）作为参考值，评估当前IV值的相对高低。

　　一、豆粕期货历史波动率锥

　　下图为豆粕期货历史波动率锥，其中横轴为时间周期，纵轴为以该时间周期计算得到的历史波动率分布（分别选取了5/25/50/75/95分位数进行观察），其呈现为长周期集中、短周期发散的锥型分布结构，品种的隐含波动率由平值期权上下两档以内合约的隐含波动率求平均值计算得出。

　　笔者将豆粕期权5月和1月的最近11日IV值（图中红色曲线和深蓝色曲线）置于历史波动率锥中，方便观察近期IV值所处位置，此时横轴代表期权的剩余到期期限。可以明显看出，5月的隐含波动率处在较低位置，且近日以来有回升的趋势，1月合约的隐含波动率也在上升，但已接近75分位数，处于较高位置。

　　最近十一日内，豆粕期权5月的IV值已从5分位数左右上升至25分位数附近，在贸易谈判和基本面因素的催化下，可保守估计IV会回升到50分位数附近，对于做多隐含波动率来说，存在较大的利润空间，而1月的隐含波动率本身已处于较高位置，不利于继续做多波动率，因此选择5月合约做多波动率。

　　图表1 豆粕期货历史波动率锥

　　资料来源：Wind，永安期货期权总部

　　二、做多波动率具体实施方案

　　我们选择买入宽跨式组合的方式来做多波动率，以看跌期权为例，下面讨论如何选出一个合适行权价的5月看跌期权来组成宽跨式组合。

　　下图为豆粕2005行权价从2650至2850的看跌期权隐含波动率与历史波动率的差值走势，要构成宽跨式组合需要买入看跌期权，因此隐含波动率是根据看跌期权的卖一价计算得出。

　　图表2 豆粕2005各行权价IV与HV差值图

　　资料来源：永安期货期权总部

　　从图中可看出，近日以来2700和2650的行权价低于历史波动率且比过去一段时间内的平均差值要大，行权价2750、2800和2850的隐含波动率比历史波动率高出较多，因此在流动性允许的情况下，优先选择行权价2700和2650的合约构成组合策略。

　　联系基本面方面的观点，对于豆粕价格略微看多，因此我们在构建宽跨式组合时，也可以留一些正的Delta敞口，这也是交易时选择具体行权价的一个考虑方面。

　　三、豆粕期权波动率小结

　　1、与历史波动率锥相比，当前豆粕期权1月IV值17.38%在历史分位数75%附近，有所偏高；5月IV值为14.03%，在分位数25%附近，IV值较低，IV上涨空间较大，所以选择5月合约做多波动率。

　　2、从构建策略组合的角度，比较各个行权价上的合约的IV情况，发现行权价为2650和2700的看跌期权IV值偏低，在流动性允许的情况下应优先考虑。

第三部分 期权交易策略

　　本部分内容将结合以上所得豆粕期货价格、期权隐含波动率观点，制定相应的期权交易策略，并分析头寸潜在盈利、风险点来源。

　　1．期权具体策略：基于基本面略微看多，贸易谈判的不确定性及豆粕5月隐含波动率较低等因素，采取买入宽跨式组合的方式做多豆粕5月的波动率。

　　2．行权价选择：选择盘面上流动性较好、组合后Delta为正且隐含波动率处于较低水平的行权价来组成宽跨式组合。

　　3．止盈方案：选择止盈的情况较多，如5月合约的波动率回到正常水平，或者贸易谈判的不确定性兑现都可以进行止盈。

　　4．止损方案：如果贸易谈判并未使豆粕5月的隐含波动率上升，或者基本面逻辑发生改变都可以进行止损。

　　5．计划仓位：权利仓杠杆较高，且由于贸易谈判不确定性较强，因此仅使用5%以下的仓位构建宽跨式组合。

　　综上，期权策略观点如下：

　　6．潜在风险/收益预估：因期权价格受期货、波动率、时间等多重因素影响，期权组合潜在风险具有较大不确定性，为此笔者做出如下组合收益情景分析表，辅助进行风险控制。下表纵列为5月期货价格，横行为波动率变化绝对值，以豆粕5月行权价为2700的看跌期权和行权价为2950的看涨期权构成的宽跨式组合为例，表中数值为30天后，各种情景下的损益情况。由表中可看出，当标的价格大幅波动或者波动率上涨时，该组合往往能实现盈利，表中最大亏损为0.5%，最大盈利为1.73%，盈亏比达到3：1以上。

　　图表3 宽跨式组合盈亏情况分析表

　　资料来源：永安期货期权总部

　　永安期货1队

免责声明：日发期货官网所载文章、数据等内容仅供参考，投资者据此操作，风险自担。行情策略请联系QQ客服获取。