隋强：构建有活力、有韧性的资本市场 促进中小微企业融资发展 | 封面专题

　　来源：清华金融评论

　　文/全国中小企业股份转让系统有限责任公司党委委员、副总经理隋强

　　中小微企业融资需求总量的不断提升对资本市场提出了新的要求。目前我国资本市场在促进中小微企业发展过程中，仍存在市场活力不够、包容性不强、市场韧性不够等问题，需要努力打造规范、透明、开放的资本市场，不断提升资本市场的活力、韧性，显著提高中小微企业的直接融资比重，把服务实体经济的主业、主责做深、做实。

　　我国经济进入高质量发展的新阶段，中小微企业融资需求总量不断提升，需求主体逐渐调整至现代服务业和先进制造业中的创新型民营企业。总量需求上升、需求主体变化，围绕中小微企业投融两端的风险结构和期限结构相应产生了新的变化，对资本市场提出了新的要求。面对中小微企业融资发展的新趋势，资本市场要按照习近平总书记关于深化金融供给侧结构性改革的总要求，进一步提升直接融资比重，畅通多层次资本市场的有机联系，不断完善资本市场的基础性制度，丰富多元化融资工具、风险管理工具，引导长期投资，提升资本市场的活力与韧性，切实提高资本市场服务实体经济的能力。

　　当前中小微企业融资发展的新趋势

　　第一，融资需求总量提升。近年来，我国中小微企业数量逐年增加，助力国民经济高质量发展的作用发挥突出，全面深化改革持续推动释放企业活力、拓展企业发展空间。一方面，“放管服”改革继续深化，推动降低企业经营的制度性交易成本，市场主体创新创业环境持续改善，持续激发市场主体活力。另一方面，供给侧结构性改革极大拓展了民营经济、中小微企业生存发展空间。截至2018年底，全国实有企业数量为3474.2万户。2018年新增企业670万户，平均每天新增企业1.83万户。据2018年世界银行营商环境评价，我国排名46位，较2017年上升了32位，企业开办时间指标排名28位，较2017年上升了65位。但受制于中小微企业自身规模较小、治理不规范、经营不稳定等内生因素，金融市场体系及其服务尚未做出很好的应对，规模上表现为总量缺口大，结构上表现为直接融资与间接融资比例失衡，这是短板，也是潜力，是金融市场能力提升的着眼点、新空间。世界银行报告显示，2017年我国中小微企业的融资需求规模达4.4万亿美元，而融资供给仅为约2.5万亿美元，对应缺口达到约1.9万亿美元，占国内生产总值（GDP）的比重高达17%，高于印度（11%）、泰国（10%）、土耳其（11%）等发展中国家。我国企业近年来外源融资中债券融资占比维持在10%左右，股票及股权融资合计不到10%。

　　第二，融资需求主体调整。实施创新驱动发展战略、实现经济高质量发展，促使着我国经济向“服务业化”与“制造业升级”发展，大量的中小微企业将从现代服务业和先进制造业中产生。改革开放以来，我国服务业的GDP占比已从期初的25%持续上升到目前的52%，但仍低于美国的70%。从制造业看，虽然我国已有220多种工业产品产量位居世界第一，但产能过剩、高端制成品水平有限的问题突出，因此亟须加快发展以先进制造业为代表的实体经济。现代服务业和先进制造业的高速增长，有助于引领、稳定社会资本的投资预期，企业高速成长的回报支撑也有助于带动社会资本多轮次滚动投资、提升投资效率，这就需要金融市场提供更加丰富、多元、有效的投资工具。2014—2018年，规模以上互联网和相关服务、软件和信息技术服务业企业营业收入年均增速分别达到32.8%和21.2%，远超规模以上服务业11.1%的年均增速；2017年，规模以上高技术制造业实现主营业务收入15.9万亿元，比2012年增长55.8%。

　　第三，融资需求结构改变。随着中小微企业的融资主体向现代服务业和先进制造业转移，中小微企业的组织特征、资产特征、生命周期较传统工业经济时代发生了很大变化，轻资产、高度依赖人力资本、不确定性强等特点愈发突出。在此情况下，中小微企业融资需求的风险结构和期限结构也随之转变，资本市场的作用发挥将愈发重要。从风险结构看，在新经济环境下的中小微企业的创新创业风险将更高，考虑到间接融资需要企业以稳健持续的现金流为保障，难以匹配中小微企业愈发不确定的风险特征，资本市场要在提升融资功能、提升直接融资比重上发挥更大的作用。从期限结构看，处于创业阶段的新经济企业发展具有研发投入大、周期长、高度依赖人才等特征，从而决定了其对长期资金投入的需求。以近几十年来引领信息技术革命的美国为例，“FAANG”（脸书、苹果、亚马逊、奈飞和谷歌）在全球科技创新方面的一枝独秀，得益于华尔街与纳斯达克对硅谷模式的支持，通过直接融资全生命周期的支持，企业不断发展壮大。

　　我国资本市场支持中小微企业融资发展的不足

　　面对中小微企业融资发展的新趋势，资本市场作为社会经济发展中资源配置的重要平台，可通过市场化方式，手托投融两端，有效吸附社会资本，高效促进资本形成。然而目前我国资本市场在促进中小微企业发展过程中，仍存在市场活力不够、包容性不强、市场韧性不够等问题。

　　第一，直接融资获取的难度较高。一是我国中小微企业内源融资依赖程度高。世界银行报告显示，目前我国小微企业内源融资占所有融资的比例为91%，而发达国家内源融资占比相对较低，美、英、德、加、法、日等国分别为83%、68%、66%、58%、55%、49%。二是我国中小微企业直接融资占比低。我国社会融资规模存量已从2011年的76.7万亿元增加到2016年的156万亿元，直接融资比例从15.9%提高到23.8%，但经济发展整体依赖以银行为主的间接融资。三是资本市场支持中小微企业融资发展的包容性不强。目前，包括交易所市场、新三板在内的多层次资本市场合计服务了9000多家中小微企业，其中新三板服务的中小微企业家数占比90%以上，历年累计融资近5000亿元。而沪深市场2018年一年的首次公开募股（IPO）和再融资（现金部分）合计就达9000多亿元；全国近40家区域股权市场挂牌和展示了超10万家企业，累计的股权融资规模不到1000亿元。新三板作为资本市场服务中小微企业的主阵地、主战场，近年来融资功能发挥不畅的问题较突出，影响了资本市场整体服务中小微企业的能力。

　　第二，多元化产品与制度供给不足。目前，我国金融市场针对中小微企业的服务整体处于起步阶段，存在产品单一、制度供给跟不上等问题。从企业端看，中小微企业为了实现创业团队对企业长期发展战略的把控，除融资成本外也较为关注股权融资的控制权稀释效应，对股债结合类产品需求较高。从投资端看，由于市场缺少与中小微企业风险特点相匹配又能分享其长期收益的产品，导致投资难与资金闲置叠加。国家审计署报告显示，中国政企合作投资基金2017年底到位资金中88.7%未投资；抽查11个省36只创业投资引导基金中，有6只从未对外投资。进一步观察，近一段时期以来PE/VC（私募股权投资/风险投资）出现了募资难、投资难、退出难问题。此外，除了传统的IPO退出机制外，并购重组也是实现中小微企业的创业者、投资人的创新回报与投资退出的重要方式。2000年以来，美国风险资本投资的企业有至少80%是通过并购实现退出的。相较而言，我国资本市场的市场化并购活力不足，大型企业与中小微企业通过并购重组协同发展的联动效应不强，对IPO依赖度高。当前包括中小板、创业板、科创板、新三板、区域股权市场等陆续启动改革，随着改革持续深化，针对中小微企业的支持效应值得期待。

　　第三，尚未形成有效的风险支撑体系。一是长期资金来源不足，难以支撑海量中小微企业的长期资金需求。一方面，我国保险和养老金资产份额占全部金融机构资产份额的比重仅为7%，远低于美国、日本、德国的34%、19%、18%；另一方面，作为中小微企业融资重要来源的私募基金，其资金来源中的养老金、社会公益基金、大学基金等长期资金占比仅有0.3%，而美国公私募基金的资金有40%来自养老金和社会捐赠资金。受制于资金来源的风险偏好，我国资本市场传统的机构投资者出现短期化、散户化的倾向，需要引起重视。二是风险刚兑挤占中小微企业的资金来源。例如债券作为信用风险证券，对政府、大规模资产的背书现象持续存在，加重了中小微企业特别是民营中小微企业的直接融资难度。三是退市难的问题导致资本市场难以有效出清。据统计，2016年至今，A股有15只股票退市，年均退市率为0.1%；而同期纳斯达克共有606只股票退市，年均退市率为6.3%；新三板累计摘牌3677家，年均摘牌率为7.9%。退市是资本市场基础性制度，涉及投资者保护、法律支持等多个方面，关注度较高，把好资本市场的“出口关”与“入口关”同等重要，是发挥资源配置功能的应有之义。

　　资本市场支持中小微企业融资发展的思考与建议

　　中小微企业已经成为推动我国经济高质量发展不可或缺的力量，是创业就业的主要领域、技术创新的重要主体、国家税收的重要来源。解决中小微企业融资难题，资本市场大有可为，需要我们努力打造一个规范、透明、开放的资本市场，不断提升资本市场的活力、韧性，显著提高中小微企业的直接融资比重，把服务实体经济的主业、主责做深、做实。

　　第一，进一步提升直接融资比重，畅通多层次资本市场的有机联系。适应发展更多依靠创新、创造、创意的大趋势，推动资本市场服务结构和质量更多聚焦于具有创新发展特征的中小微企业，通过资本市场的多层次体系建设，提升中小微企业的直接融资比重。目前，资本市场按照习近平总书记的指示，设立科创板并试点注册制已成功落地。科创板引领示范效应已经显现，其形成的可复制、可推广经验将在更大范围内推动多层次资本市场深化改革。中国证监会易会满主席在十三届全国人大常委会第十一次会议的联组会议上，提出了资本市场促进中小企业发展的五方面任务，勾勒出了改革的路径、着力点，方向十分明确。新三板在资本市场服务中小微企业方面具有专属性，在资本市场体系建设上具有承上启下的中枢作用。按照《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》（国发〔2013〕49号），新三板改革应在资本市场大局中予以部署，通过系统整体改革加强与交易所市场、区域股权市场的联系，畅通中小微企业在整个多层次资本市场的全生命周期发展渠道。

　　第二，完善资本市场基础性制度建设，丰富中小微企业融资工具。一是推广、复制科创板发展经验，着眼于投融两端、着眼于生态修复、着眼于提升吸引力，稳步推动新三板发行、交易和投资者制度改革，为主业突出、规范运作的中小微企业挂牌融资提供便利，形成投资人“主动投、能退出”的良性市场生态。二是针对企业的结构特征和投资端的风险收益需求，在提高股权融资规模的基础上，大力推动股债结合型产品的发展，总结创新创业债券、优先股试点经验，优化制度设计，扩大应用主体和运用范围。三是优化并购重组制度，支持并购基金发展，在定向可转债试点基础上研究开发更多元、更丰富的并购重组工具，便利上市公司并购细分领域的优质中小微企业，加速行业资源整合，推动“市场、科技、资本”高效融合。四是探索开发跨市场、跨板块的指数和指数产品，重点聚焦于创新创业企业的主题指数、行业指数、产业指数及其产品，一则为多类长期资金提供产品和风险管理工具，二则发挥多层次市场的合力，形成多市场助力经济发展新格局。

　　第三，加强资本市场政策协调和法制建设，提升资本市场包容中小微企业融资发展的韧性。一是协调各部委加快养老金、退休金等长期资金的入市和专业化投资管理，完善创投基金发展的税收政策，改善资本市场的投资者结构，提升资金供需双方的风险和期限结构的匹配度。二是要统一市场各方认识，通过重组上市、破产重整、多元化退市等方式拓宽退出渠道，落实市场化的“优胜劣汰”，打开优质中小微企业上市发展的空间。三是完善资本市场的基础性法律制度，提高证券领域的违法违规成本，强化中介机构责任，通过集体诉讼、示范判决、先行赔付等制度，切实做好投资者保护，夯实资本市场服务中小微企业发展的法制基础。

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