央行需接受更高通胀稳经济吗？

　　稳增长可能需要更高的通胀水平，但并不意味着简单的通过货币政策提高通胀，就能解决经济发展潜在问题。经济保持持续稳定健康的发展，根本上有赖于深层次改革

　　不久前，中央政治局的会议对当前中国经济形势做了重要判断，认为当前经济运行稳中有变，面临一些新问题新挑战，外部环境发生明显变化。要抓住主要矛盾，采取针对性强的措施加以解决。在此基础上，中央提出要做好稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期工作。“稳”成为当前经济工作的主基调，显然货币政策与财政政策等宏观政策都必须服务于“稳”的目标，在此背景下，财政政策与货币政策如何调整优化，构成了当前宏观政策的重点。

　　财政政策与货币政策都有其内在规律，都有特定的约束条件，并非简单的受人为因素所决定。从货币政策来看，世界不少国家的央行设定了目标通胀率以决定自身的货币政策取向，如果通胀率超过目标通胀率，那么央行往往需要紧缩货币政策以治理通胀问题，反之，央行就需要实行中性甚至偏松的货币政策，以避免价格不断下行甚至出现通缩。

　　央行接受更高通胀稳增长的可能

　　按照中国经济社会发展的现状来看，要服务于“稳”的目标，虽然财政政策要更加积极，通过减税增支等政策扩内需稳增长，但这并不意味着货币政策没有空间，相反的，货币政策不仅需要适时调整，而且也有空间进一步服务于“稳”的目标。、当下最重要的是，适当提高目标通胀率水平，通过适度通胀稳增长。

　　首先，从债市来看，实现债市降杠杆与经济稳定双赢需要接受更高通胀。去杠杆是近两年来供给侧结构性改革的重点和难点。理论上讲，全社会杠杆率是债务除以GDP的比例，当前中国社会债务占GDP比重超过了260%的较高水平，企业面临着还本付息的较大压力。问题是如何去杠杆，如果单纯通过紧缩货币政策以降低社会流动性，由此抑制债务扩张，那么难免造成企业短期融资压力的加大，企业投资生产将面临着冲击，经济稳定增长可能因此遭受影响。

　　为了保障经济稳定增长，同时又能实现去杠杆的目标，较为可行的办法是通过增加贷款等方式促进企业生产投资扩张，最后实现拉动GDP的目标，从而通过提升GDP这一分母的水平，最终实现降低债务占GDP比重这一杠杆率的目标。然而，增加企业的贷款也难以避免增加企业的债务，从而促使债务/GDP中的分子也上升，为了促使经济增长与杠杆率下降双赢，那么有一个很重要的选择就是，央行接受更高的目标通胀率，通过适度提升通胀的方式促使名义GDP上升得比社会债务上升速度快，由此促使债务/GDP的杠杆率在贷款扩张过程中能够下降。

　　其次，从汇市来看，顺应全球形势变化引发的汇率波动需要接受更高通胀。今年以来，人民币汇率贬值波动备受关注。尽管汇率波动难以排除跨境资本的投机行为，但当前全球形势变化能够为人民币汇率的变化提供重要的解释。美联储进入加息周期及缩表，客观上促使美元收益率回升，由此将增大包括人民币在内的美元以外的其他货币兑美元汇率的贬值压力。此外，土耳其、俄罗斯、巴西等新兴经济体汇率今年以来出现了较大程度的贬值，中美贸易战的问题尚未得到解决，这些客观上构成了人民币汇率的波动因素。

　　由此可见，当前人民币汇率波动与当前全球形势变化有重要关系，人民币汇率贬值也具有其理论逻辑，按照经济规律，人民币汇率的适度贬值将引发进口价格的上升，然后逐步传导至商品市场，产生国内市场的通胀压力。在此背景下，如果央行提高利率遏制通胀，那么可能会因此影响经济稳定增长，如果央行逆势稳定或者拉升人民币汇率，那么央行可能要消耗较多的外汇储备。从这个角度看，适当提高通胀率是平衡人民币汇率波动及全球形势变化的重要选择。

　　第三，从房市来看，伴随着近两年去库存战略的推进，尽管有些城市仍然面临着房地产库存高的问题，但不少城市在去库存方面确实取得了较大的进展，不少地区诉诸限购限贷等行政手段稳房价，然而，不少地区房地产仍然面临着不同程度的上涨压力，社会资金进入房地产的动力尚未逆转，未来央行稳增长所释放的增量资金可能对房地产价格形成一定的支撑，在此背景下，房地产价格稳中有升可能对通胀产生上升压力。

　　最后，从股市来看，避免股市剧烈动荡需要接受更高通胀。2015年股市暴涨暴跌预示股市有重大的体制机制问题，需要进行深层次改革以根除制约股市健康发展的障碍，但改革就会触动既得利益，由此将引发股市的波动或者调整，促使股市进入改革震荡期，当然，伴随着改革的推进，股市的各项制度法律将逐步完善，投资者的信心将稳步提升，促使越来越多的投资者回归股市，推动股市进入筑底调整期的新阶段。当前股市正处于改革震荡期与筑底调整期两期叠加的重要阶段，即便没有中美贸易战，当前股市的适度波动也并不意外。

　　然而，关键的问题提是，股市改革调整筑底之后，市场期待股市能够进入慢牛成长期。股市是经济的晴雨表，经济稳定健康发展是股市健康发展的基础。如何保障经济稳定健康发展必然成为股市呈现慢牛健康发展态势的核心手段。结合上面的分析可以看出，债市、汇市、房市等经济金融市场的稳定都要求更高的通胀水平，这就决定了适度提高通胀率对于当前股市健康发展的重要性。

　　央行接受更高通胀稳增长难点

　　稳增长可能需要更高的通胀水平，但并不意味着简单的通过货币政策提高通胀，就能解决经济发展潜在问题。适度提高通胀目标仅仅是保障当前经济稳定的需要，经济要保持持续稳定健康的发展，根本上有赖于深层次的改革。要抓住提高通胀稳增长的机遇，积极推进改革创新，在重点领域取得改革突破性进展，稳步释放改革红利，才能对经济稳定增长奠定坚实基础。

　　因而，如何围绕上述重点领域深化改革创新，构成了未来稳增长的重点和难点。

　　关于债市去杠杆的改革方面，重点在于实施创新驱动，促进产业由中低端向中高端升级，提升企业的利润及附加值，最终实现促进企业充分发展的目标。在此背景下，未来等量资本的投入就有望实现更大的产出，助推经济总量的增长速度超过债务的增速，杠杆率就有可能稳步的回落。当然，此项改革的难点在于什么是产业中高端？当前技术革命虽然正在酝酿，但新的技术革命的方向是什么，产业革命的方向及动力是什么？这些都还不明确，相关政策也就较难有针对性，这就制约了产业转型升级方向的创新战略选择。

　　关于汇市的改革方面，要避免汇率偏离均衡水平剧烈波动，客观上需要促进国际收支的平衡及构建汇率双向波动的市场机制。要实现国际收支平衡，十九大提出了推动形成全面开放新格局的战略部署，要实现汇率的市场化运行，十九大也提出了深化金融体制改革的战略应对，新一轮的开放改革方向已经日趋明确。然而，要推进上述改革，很重要的是有一个相对稳定的全球环境，但近年来全球出现了贸易保护主义升级、逆全球化思潮蔓延、全球治理出现碎片化等问题，这些对当前的国际经贸环境产生了较大冲击，构成了当前汇率相关改革的难点。

　　关于房市的改革方面，未来不仅要稳步推动土地改革以改善房地产供需关系，也要适时推出房地产税等完善房地产调控机制的举措。然而，房地产不平衡不充分的问题比较突出，有些地方住房供应不足、房价上涨较快，有些地方仍然有较多库存、房价存在较大不确定性。在此情况下，房地产税等长效机制就较难全面推行，只能因地施策、因城施策，由此将增大房地产政策的灵活性，容易引发各地对房地产政策的相互竞争，造成了房地产政策的分化，不少地方对房地产改革互相观望的现象并不少见，这就构成了房地产市场相关改革的难点所在。

　　关于股市的改革方面，重点既包括建立避免股市暴涨暴跌的长效机制，也包括培育股市内生动力的审批制度改革。借鉴国际通行做法，提高机构投资者的比例，能够有效应对散户比重较高所带来的股市追涨杀跌的问题，从而有望较好缓解股市的暴涨暴跌挑战。

　　与此同时，注册制是资本市场审批制度改革的重要内容，该机制重点推动构建完善的企业上市退市制度，保障好的企业能较快进入资本市场，差的企业能够及时退市，促使活跃在资本市场的企业大多是好企业，奠定股市健康发展的基础。然而，机构投资者的培育以及注册制改革都很复杂，短期内都较难大幅度的推进，由此构成了当前股市改革的较大难点。

　　作者陈建奇中共中央党校国际战略研究院教授、世界经济室副主任； 张原中国劳动关系学院副教授 ；

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