原标题：中粮糖业，似底并非底，长眠遥无期 来源：犇2019

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$中粮糖业(SH600737)$

一、概况：

1、基本面：

制糖95万吨（60万吨国内/35万吨澳洲）、炼糖150万吨、贸易糖占全国50%配额（平均200万吨）、番茄酱25万吨占全国30%份额（国内第一/全球第二）。

核心利润贡献来自贸易糖、制糖拉长十年平均来看基本没利润（因为永远高于国际糖价）、番茄酱也没有利润。

最近3年ROE 7-11%/毛利率14-16%/经营现金流优/应收优/库存优/质押优/分红良/商誉良/有息负债良。

2、成长性：

行业及公司均毫无任何成长性。

食糖行业国内未来5年没有成长性；

下游需求30%民用-主要是调味品；70%工业-主要是甜品等；

下游需求最近3年稳定但无增长，未来预计缓慢下滑（甜味剂替代），但国内最近4年始终缺口300-500万吨/年需要进口（地理因素导致国内制糖业成本远高于国际）；

进口主要来自于巴西26%/古巴13%/泰国10%/韩国和澳洲12%。

3、垄断力：

处于周期行业，但公司在进口糖配额方面有政策垄断力--垄断每年200万吨进口配额。基本上这就是中粮糖业的唯一价值。

4、买卖的核心决策因素：

盯牢糖价周期，主要盯牢油价、巴西古巴糖产量。

5、未来供需及价格趋势：

糖价主要由国际糖决定、核心取决于巴西和古巴产量，油价和产量反比。

目前油价反抽应该是短暂的，未来应该是长期下滑通道（从电动汽车发展角度未来几十年石油需求减少）。

2019上半年全球食糖供应过剩，201908国际糖价已跌破全球最低生产国成本线12美元（8月最低11.4美元）；且由于目前油价上涨导致巴西古巴榨季减仓，预计2020和2021合计国际糖缺口960万吨。

按照历史糖价领先一年反应供需预期，预计2019Q3-2020Q4将有1.5年的糖价高景气周期，2021开始又将进入漫长糖价下跌通道。

2019Q3国内糖价上涨/国际糖价下跌，中粮糖业的贸易业务将增厚业绩；

2019Q4糖价整体高景气，中粮糖业的自营业务将增厚业绩。

201406国内糖价最低报价3960元（股价同步最低）、2016Q4最高报价7060元（201508股价最高-提前一年到顶）；

二、业绩及估值：

1、贸易糖2014-2018净利在1.53-3.88亿区间波动，是公司最最核心利润贡献（63%-100%），接下来净利额也极难突破这个区间。

2、自产及加工，2014-2018净利在-2.7-3.8亿区间波动，属于弹性业绩，中粮糖业所谓的股价周期基本看这块。

3、番茄酱忽略不计。

4、预计未来中粮糖业的业绩中枢在4.8亿左右、最高不超过8亿，按照业绩中枢合理最多给予15倍即72亿估值。

结论：

中粮糖业属于伪周期股，公司本身毫无成长性，自营由于永远高于国际糖价所以基本毫无价值、纯靠国家进口配额赚个国际糖差价，只是国家通胀调节器，毫无投资价值。

因为接下来糖价上涨，中粮可能（只能说可能）存在短期炒作可能性，但理性资金应该战略性抛弃中粮糖业、直接删了此股，如上所提、中粮糖业本身毫无投资价值、目前估值就已泡沫（下面会提及合理估值定价）。

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