作者
姬江帆分析员，SAC执业证书编号： S0080511030008；SFC CE Ref: BDF391
许 艳分析员，SAC执业证书编号： S0080511030007；SFC CE Ref: BBP876
王瑞娟分析员，SAC执业证书编号： S0080515060003
王海波分析员，SAC执业证书编号： S0080517040002
郭步超分析员，SAC执业证书编号： S0080518020002
鲁雁君分析员，SAC执业证书编号： S0080518080003
雷文斓分析员，SAC执业证书编号： S0080518070015
邱赛赛分析员，SAC执业证书编号： S0080518070014
张烁文联系人，SAC执业证书编号：S0080117110092
摘要
截至18年9月23日，中国信用债市场共52家发行人违约，实质确认违约的债券共140支，本金共1348.4亿。由于交叉违约条款不完善，这些违约的发行人目前还有未到期（未正式确认违约）的债券共502.35亿。两部分合计，违约发行人涉及存续债券量共1850.75亿，与目前非金融类信用债18.88万亿的存量相比，累计占比约0.98%。本文在14年3月和16年10月《寻找黑天鹅》和《黑天鹅启示录2014-2016》专题报告的基础上，继续整理了16年11月以来31家新增违约发行人的违约事件，同时附加这期间境内外债券市场未违约但引发市场普遍关注的重大信用事件回顾分析，试图通过对历史经验教训的不断总结，为投资者在新环境下如何预警未来的信用风险提供一定的借鉴。
从违约案例看信用分析要点
1、 定性分析。首先，对于风险收益不对称的信用债而言，把握经济和信用周期，规避违约风险密集爆发的阶段是非常重要的。18年在中国的信用债市场历史上是一个明显的信用风险高发时期，但与以往几轮信用违约爆发不同，本轮违约与经济和行业景气度下行关系不大，主要由于“金融去杠杆”背景下的信用收缩引发，因此信用分析和风险排查的侧重点也与往年有所不同。第二，行业方面，再融资收紧的环境下，没有哪个行业是绝对安全的。（1）在筹资收紧的环境下，内部现金流不佳或波动大的行业或企业更容易出现信用风险，其中基建和贸易最为典型。（2）15年以来新增的违约发行人中，传媒、游戏、互联网等轻资产发行人较多，与这类企业有较强成长性但不确定性高，更适合权益而非债务融资有关。（3）在本轮金融严监管中，城投和房地产行业再融资收紧都比较明显，尽管目前还未出现重大违约事件，但行业边际风险都明显上升。（4）供给侧改革背景下，传统的“产能过剩”行业盈利普遍改善，但行业内部分化加大，不具有核心竞争力的企业难以受益，最终“剩者为王”。第三，发行人性质方面，本轮违约中民企较多，除了融资渠道受限外，很大程度上暴露出民企普遍存在的公司治理和内控偏弱的问题。部分案例中还存在大股东或管理层掏空公司，侵蚀小股东和债权人利益的情况。第四，过去几年宽信用环境下，盲目扩张加杠杆的企业，是本轮信用风险爆发的“重灾区”。
2、 定量分析。在进行财务量化分析前，首先要做的是对企业的财务报表等信息质量做一个基本的判断。特别需要注意的是，审计事务所的非正常更换可能是财务质量不佳甚至是信用资质恶化的重要信号。即使如期披露年报，也需关注审计报告是否存在保留意见或无法表示意见的情况。第二，信用分析与股票分析不同，看重的不是企业未来盈利的成长性，而是现金流的充沛程度和稳定性。特别是再融资收紧的环境下，扎实的内部现金流才是偿债的根本保障。本轮违约的发行人中，历史盈利较好但由于现金流不佳而最终导致违约的比比皆是。当然盈利作为现金流的基础，其规模和稳定性也很重要，但最终偿债实力还是要落实到现金流层面。第三，由于本轮违约多由于流动性断裂导致，债务或负债的期限结构，以及是否与资产流动性匹配是分析重点。债务融资渠道广泛性及构成也很重要，非标与债券融资占比高的发行人更容易发生信用风险。第四，除了报表中的显性债务外，还需要特别关注对外担保等隐性债务。民营企业很多是通过互保进行融资，一旦其中一方出现风险，容易导致连锁效应。第五，使用货币资金/短期债务指标衡量流动性，需要注意三个问题。一是该指标与其他资产负债表指标一样，都存在静态和滞后的弊端，对其考量需要建立在对未来现金流和债务变化的前瞻预测上。二是不同企业流动性管理能力和风格不一样，同样的流动性比例未必意味着同样的流动性风险，需结合企业的定性指标和经营状况、再融资环境进行综合判断。三是同样规模货币资金的实际流动性程度也有区别，需要具体考察企业货币资金的结构，受限部分的比例和来源。此外，上市公司股票往往是账面最优质的流动性资产，本轮违约发行人中很多都具有股票质押占比高的特征。如果账面优质资产质押或受限比例高，再融资空间也就相对有限。第六，母公司对下属核心经营实体控制力有限时，必须在合并报表的基础上结合参考母公司独立报表。本轮违约发行人中子强母弱的案例不少，极端情况下，母公司债权人相对于子公司债权人可能具有一定次级属性。
3、 外部支持。在今年再融资明显收紧的环境下，民企由于融资渠道相对狭窄，更容易产生流动性断裂风险。本轮31家违约发行人中，有25家民企，占比高达81%。民企相比国企确实具有一定的天然劣势，除了融资渠道和能力偏弱外，还包括：（1）自然人股东和高管对民营企业经营管理的影响很大，容易因为个人风险引起突发的资金链断裂。（2）部分民企股东不但对企业没有明显支持，反而存在掏空公司的倾向，通常存在于股东为财务投资人的案例中。（3）投资者往往只能看到发行人本身的相关公开资料，对于发行人的关联方乃至整个集团难有全面了解，而民企信用情况往往受整个集团影响大。尽管民企存在很多问题，但经营效率过于低下、投资激进的国企风险也不容小视。首先，对于部分股权关系较为复杂的企业，必须抽丝剥茧到最后一层，以判定最终实际控制人和支持力度。第二，即使股东背景较强，也需要分析公司对股东的重要性及股东对企业的支持意愿。对于国企而言，在全市场信用收缩和风险偏好降低的情况下，政府维稳不能再局限于口头表态提振市场信心，需要切实协调“真金白银”来提供资金接续，因而需要更谨慎地权衡救助和刚兑的成本与收益，而且“有心无力”的风险也在增大。从目前违约和信用事件的获得政府或金融机构救助的情况来看，有以下主要特征：1）散户投资者仍得到特殊优待。2）对于互保圈风险，被救助对象往往规模较大或处于互保链中央。3）救助不等于金融机构等债权人不遭受损失。
中国信用债市场违约案例回顾
该部分总结了信用债市场发生实质性违约的31个案例，发行过公募债的发行人26家，按首次违约先后顺序排列为冀物流、大机床、中城建、博源、江泉、弘燃气、五洋、丹东港、亿利、亿阳、柳化、富贵鸟、中安消、凯迪生态和阳光凯迪、沪华信、金特、中融双创（原名长城）、中弘、永泰能源、洪业、盛运环保、兵团六师、美兰、金鸿和印纪娱乐，内容包括对发行人概况和信用事件演变过程的回顾，并对相关事件进行简要的风险分析和经验总结；仅发行过私募债的5家，保千里、神雾环保、乐视、城六局和锡州，主要总结了违约情况及公司信用资质、违约原因。详细内容请参见正文。
中国信用债市场其他信用事件回顾
该部分总结了16年以来信用债市场的五大类重大信用事件，一是境外信用事件，包括境外关联方违约引发投资者对于境内相关发行人的担忧及债券下跌，以及境外国际评级公司负面评级行动频发引发市场关注。二是永续债续期逐渐增多。三是山东民企互保风险频繁暴露。四是非标逾期事件，包括城投行业及非城投行业都有。五是其他类的信用事件，如宏桥、中兴、奥瑞金、盾安和刚泰，以及城投平台除国际评级公司负面评级行动和非标逾期以外的信用事件。详细内容请参见正文。
引言从14年第一只违约券超日出现至今，中国债券市场出现过债券实质违约的发行人共52家，实质确认违约的债券共140支，本金共1348.4亿（已偿还248.4亿）。由于交叉违约条款不完善，这些违约的发行人目前还有未到期（未正式确认违约）的债券共502.35亿。两部分合计，违约发行人涉及存续债券量共1850.75亿，与目前非金融类信用债18.88万亿的存量相比，累计占比约0.98%。（此处需要说明，由于私募债券信息不公开，我们的统计仅包含有公告或确切媒体报道的案例）。从新增违约发行人数量看，14年仅有超日债一单违约，15和16年新增违约发行人分别为9个和15个。17年由于产能过剩行业盈利和融资环境好转，加上19大前后市场维稳压力较大，新增违约发行人数量降低至6个。18年截至目前新增违约发行人已有21个，超过了16年的历史高点。债券违约金额已经达到615亿，是16年385亿的1.6倍。21个新增违约发行人中，有3个出现在一季度、7个出现二季度、剩余11家出现在三季度，呈逐步增加的态势。
我们此前曾于《中金债市宝典信用篇》中对信用分析框架（图表2）做过详细介绍，并分别于14年3月和16年10月发布专题研究报告《寻找黑天鹅》和《黑天鹅启示录2014-2016》，整理了16年10月之前发生的债市违约和重要信用事件。本文在前两篇专题的基础上，继续整理了16年11月以来31家新增违约发行人的违约事件，同时附加这期间境内外债券市场未违约但引发市场普遍关注的重大信用事件回顾分析。本文试图通过对历史经验教训的不断总结，为投资者在新环境下如何预警未来的信用风险提供一定的借鉴。本文涉及的违约案例列表详见图表3。
对于风险收益不对称的信用债而言，把握经济和信用周期，规避违约风险密集爆发的阶段是非常重要的。信用违约事件并不是均匀发生的，而是具有“爆发性”、“聚集性”的特点。债券违约率分布具备典型的“高峰、厚尾”的特征，与经济周期密切相关。在违约密集爆发的时期，实际违约率显著高于历史平均违约率，单纯依靠分散化和择券难以有效规避风险，需要整体降低风险偏好加以应对。对信用周期和信用环境的判断是信用分析最重要也是最基础的一环，18年在中国的信用债市场历史上是一个明显的信用风险高发时期，前三季度新增违约发行人已达21家，已超过历史上16年16个的历史高点。随着信用违约和信用事件频发，信用利差和评级间利差也不断走扩，因此信用债投资最好的策略是评级中枢上移。
18年在中国的信用债市场历史上是一个明显的信用风险高发时期，但与以往几轮信用违约爆发不同，本轮违约与经济和行业景气度下行关系不大，主要由于“金融去杠杆”背景下的信用收缩引发，因此信用分析和风险排查的侧重点也与往年有所不同。过去几年信用风险高发的时期，都与经济下行、行业景气下行有关，违约一般具有典型的行业特征。如14-15年新增违约券多为新能源行业，与行业前期蜂拥投资，而欧债危机导致欧洲行业补贴和出口需求大幅下滑导致产品价格大幅下跌、企业盈利显著恶化有关。15年底-16年新增违约多为煤钢为代表的“产能过剩”行业，由于15年经济下行、产品价格大幅下跌，发行人盈利大幅恶化乃至巨亏导致。因此14-16年的信用分析中，我们更侧重于行业风险及景气变化、企业在行业中地位，以及企业盈利变化等指标的分析。而16年底以来的新增违约的发行人，行业分布特征并不明显，共性主要是：现金流不佳、过去几年杠杆快速提升、对非标和债券的融资依赖强、18年遭遇了明显的融资渠道收紧。因此本轮违约潮中的风险排查，需要将更多的精力放在企业的负债端分析，非标占比高、大量用债券替换贷款，今年在金融机构风险偏好下降的情况下难以获得新增贷款额度，非标和债券到期集中的个体风险更大。而为了应对这种资金链接续风险，企业的财务弹性就变得非常重要，比如短期资产变现能力、资产质押情况、再融资渠道灵活度等。
信用收缩环境中如何看行业风险再融资收紧的环境下，没有哪个行业是绝对安全的。如前文所述，本轮信用违约的核心痛点并非行业问题。从近两年26家公募债违约发行人的行业分布看，整体比较分散，共分布于18个中金行业。其中分布较为集中的主要是民企较为集中的竞争型行业，如化工、基建、贸易、机械、钢铁以及综合投资等。此前市场普遍认为经营风险较低的弱周期行业如港口、燃气、机场等行业也出现了违约，如丹东港、弘燃气、美兰等，以非国企为主。
Ø 在筹资收紧的环境下，内部现金流不佳或波动大的行业或企业更容易出现信用风险。比较典型的如贸易和基建设施，其中基建设施行业由于施工垫资严重，导致现金流普遍不佳，特别是近年来PPP等项目承接较为激进的上市公司，如神雾环保等。贸易行业由于存货和经营性应收等科目占用资金，现金流也普遍不佳，如冀物流和沪华信。
Ø 15年以来新增的违约发行人中，传媒、游戏、互联网等轻资产发行人较多，这类行业有较强成长性但不确定性高，更适合权益类融资，债券普遍具有较高风险。对于这类行业，首先，单个项目的成功无法简单复制到下个项目，项目投资普遍较高，因此单个项目的成功或失败对于公司现金流影响巨大。其次，这类行业最值钱的资产就是人员和技术，属于典型的“轻资产”行业。由于其现金流波动较大加之缺乏合适的融资抵质押物，往往难以获取银行贷款。过去几年，这类企业主要依赖股权融资和部分债券融资，并且由于定增需要有合适的项目和募资用途才能拿到批文、吸引到投资者，历史投资往往较为激进。而17年发布的定增新规对于定增间隔时间、募集资金量都有更严格要求，使得相关企业股票融资渠道收紧。16年下半年以来，债市风险偏好下降，这类企业债券融资难度也明显加大。这类债券到期高峰将逐步来临，而由于定增、发债等融资渠道全面收紧，易出现资金链接续不上的情况。印记娱乐就属于这类行业，具有轻资产、现金流波动较大、严重依赖债券融资等特征。
Ø 在本轮金融严监管中，城投和房地产行业再融资收紧都比较明显，尽管目前还未出现重大违约事件，但行业边际风险都明显上升。今年以来收紧最明显的融资渠道就是非标，城投和房地产行业由于表内融资限制很多，对非标融资的依赖性一直很强，本轮金融严监管中受到的冲击也较大。虽然18年7月以来“宽信用”政策频频推出，但房地产行业调控未变，财政部对于严控隐性债务新增的态度也并未发生变化，因此两个行业仍将面临再融资收紧的压力，叠加这两个行业债券及非标融资到期高峰的来临，违约边际风险都在加大。（目前房地产行业只出现了一支中弘私募债违约，城投行业目前有兵团六师短融违约，但市场对农六师是不是城投存在较大争议。）
Ø 供给侧改革背景下，传统的“产能过剩”行业盈利普遍改善。但行业内部分化加大，不具有核心竞争力的企业难以受益。本轮产能过剩行业的盈利改善主要由于供给侧改革政策带来的供给收缩而非需求大幅改善，因此行业整体盈利的改善是以部分企业产能或停产或淘汰为代价的。而相对来说，不具有核心竞争优势或是具有环保不达标、资金链紧张等问题的企业更易被淘汰。本轮有三家产能过剩行业发行人违约，包括金特、柳化和江泉。其中金特的主要问题是所处新疆区域需求低迷，盈利改善缓慢；江泉则是因环保不合规而停产，导致盈利大幅恶化；柳化规模较小且债务负担过于沉重。最终债务负担较重的金特和柳化均走向破产。
管理和内控风险本轮违约中民企较多，除了融资渠道受限外，很大程度上暴露出民企普遍存在的公司治理和内控偏弱的问题。部分案例中还存在大股东或管理层掏空公司，侵蚀小股东和债权人利益的情况。稳定的核心管理团队和规范的内控制度有助于保证公司发展战略和经营思路的稳定连贯性。如果缺乏规范的内控制度，往往容易出现管理层或员工团队核心成员的频繁辞职的情况。这可能意味着公司存在较为严重的内部斗争，也可能表明公司的经营理念、发展前景或决策流程等无法得到团队成员一致认可，甚至不符合相关规定，导致管理人员通过辞职的方式来表示抗议和划清界限。此外，重要管理人员长期缺位、一人兼任多项核心职务的情况也是危险信号。一方面个人精力有限，难以同时兼顾或缺乏特定岗位所需要的专业背景和积累，另一方面个人权责范围过大也会导致缺乏有效监督，后续易出现各种关联方交易、频繁收购等侵蚀股东和债权人利益的行为。如：
Ø 印纪娱乐16年以来高管变更频繁，吴冰同时担任公司董事长、总经理、财务总监（代）、董事会秘书（代）等多个重要职位，个人权责范围过大，缺乏有效监督，且暂代的部分职务如财务总监对专业技能水平要求较高，如果管理者技能履历不足也不利于保证公司财务核算水平和信息披露质量。且今年7月以来董监高密集离职后，导致公司高管和董事团队人数进一步缩减，董事会人数甚至低于法定最低人数需要进行补选，团队稳定性问题加剧暴露且个人集权程度可能进一步上升。内控的问题导致公司最终业绩大变脸乃至违约。
Ø 保千里上市过程中提供了虚假的销售协议致使评估值虚高并因为此事被证监会调查。另外公司公告原实际控制人以对外收购为名侵占上市公司利益，仅一年时间规模扩张数倍，明显不合理的溢价收购导致的账面繁荣仅持续了不到一年，之后大规模计提资产减值损失。
Ø 中安消17年11月原公司总裁和董事辞职，17年12月原公司董秘辞职，18年2月公司公告董事会、监事会延期换届，高管频繁变动显示公司内部管理可能也存在一定问题，18年4月公司公告违约。
盲目扩张导致资金链断裂过去几年宽信用环境下，盲目扩张加杠杆的企业，是本轮信用风险爆发的“重灾区”。过去几年银行表外理财大幅扩张，本质上是金融体系加杠杆的过程。对于企业而言，就是信用创造显著增加，融资变得非常容易和便宜。部分企业在此过程中进行了超出自身管理和承受能力的激进融资，甚至投资与主业无关方向进行多元化经营，最终实际现金回流不及预期。而在“去杠杆”、再融资收紧的背景下，债务已经开始大量到期，最终出现了信用风险。中金行业分类“综合投资”行业中大部分发行人均具有此类特征，本轮有4家综合投资发行人出现信用违约，是违约发行人分布最多的行业，此外还有一些因激进多元化投资引发债务高企，而再融资接续不上引发流动性危机的发行人。其中比较典型的风险发行人有：
Ø 海航系16年以来在地产、金融等多个行业激进投资以及境外收购。16年和17年海航集团投资流出分别高达3300亿元和2400亿元，17年末考虑永续债后总债务规模高达5600亿元。融资主要依赖旗下多主体境内外债券及贷款，17年11月开始多次暴露出集团内公司贷款、信托逾期，18年8月美兰机场短融“技术性”违约。
Ø 曾爆出流动性危机的盾安集团原主营民爆和制冷配件的生产和销售业务，分别由两家上市公司江南化工和盾安环境经营。最近几年在镁合金新材料、风电、房地产方面有多元化投资，导致投资快速增长，主要依赖债券和非标融资，18年上半年债券发行失败后就出现流动性问题。
Ø 还有一类主业不突出，“被动”转型多元化投资的企业，如中融双创（原名长城）。中融双创原主营铝制品加工业务。近年来农产品板块多次收购资产，但其业务发展与铝制品加工缺乏协同性，而且内部也分散于种植业、林业、渔业、养殖业及其延伸产品加工、贸易等综合业务，没有形成细分行业内部的核心竞争力。特别是随着2016年收购惠泽农牧，发行人开始靠外部借债发展，但其所投项目收益不高，现金流产生能力也有所恶化。17年在外部融资渠道收紧以及内部现金流孱弱的情况下，发生债务违约也就在所难免。
二、定量分析财务报表与信息披露质量是前提在进行财务量化分析前，首先要做的是对企业的财务报表信息质量做一个基本的判断。比如信息披露是否及时，报表间的各项勾稽关系是否合理，历史年度重要财务指标的变化是否能够得到合理解释，财务附注是否清晰详细，其他应收其他应付等杂项科目是否含有大额可疑项目等。如果质量不足以信任，在进行风险判断时对于财务指标的权重就要进一步降低。
特别需要注意的是，审计事务所的非正常更换可能是财务质量不佳甚至是信用资质恶化的重要信号。财务报表是外部投资者对公司经营和财务状况分析的基础，资质较好的会计师事务所出具的审计报告是财务报表不存在重大错报的基本保证。一般而言，在同一审计客户的项目上服务时间越长，越可能因与审计客户建立的长期密切关系而影响其独立判断，因此正常的审计事务所轮换有利于增强审计工作的独立性和客观性，但非正常更换可能是公司财务信息披露质量不佳的重要信号。如若出现频繁更换会计师事务所、将优质事务所更换为公信力较差的事务所、在定期报告即将公布的关键时点前更换事务所的情况，投资者需引起警惕和重视，因为这往往意味着此前的审计师发现了公司经营和财务存在的问题，但由于不能与公司达成一致，无法顺利地公开表达意见，有可能意味着公司信用资质的显著恶化。
如富贵鸟的案例中，毕马威在对公司16年中期财务数据进行审阅时发现前期未发现担保事项，随后公司将审计机构由毕马威更换为中汇，公告更换审计机构的理由为“毕马威拒绝为公司提供香港联交所要求的专项报告安慰函或内审报告”和“公司未能向毕马威提供审计所需的相关文件和信息”，反映出审计师对公司历史财务状况与公司发生较大争议。此后发行人一直未披露港股报表，境内债券分别于17年5月、17年12月在上交所披露了16年年报和17年半年报，但均于披露后发布了修订版报告和更正公告，对原披露内容进行了较多更正和补充，财务报表的准确性和可信度不佳。而公司债违约前货币资金突然大幅下降，也是由于存在多笔未披露违规担保，涉及金额逾20亿元，17年下半年以来发生多起大额代偿事项，所持存单被银行划转。
即使如期披露年报，也需关注审计报告是否存在保留意见或无法表示意见的情况。18年5月，中国注册会计师协会发布上市公司2017年年报审计情况快报，截至4月30日，25家事务所对53家上市公司出具了非无保留意见财务报表审计报告，其中36家被出具了保留意见的审计报告，17家被出具了无法表示意见的审计报告。这53家上市公司中有8家为存量债券发行人，包括保千里、大连港、黄河旋风、信威集团、中弘股份、未名医药、盛运环保和神雾环保，这其中保千里、中弘股份、盛运环保和神雾环保均已发生债券违约，其余发行人除大连港外评级均已低于AA。体现出非标准无保留意见的审计报告往往意味着信用资质弱化或经营存在问题。
违约发行人中，中安消17年4月公司公布的16年报被德勤出具无法表示意见审计报告，主要原因为“无法对公司工程业务的经济实质以及相关营业收入的成本的确认和计量、应收及预付款项的可回收性等获取充分、适当的审计证据”。17年5月公司将审计师更换为大华事务所，并由其对16年年报进行复核和专项审计。18年4月27日大华事务所出具《关于2016年度审计报告无法表示意见所涉及事项影响消除的说明》，称公司已采取措施对16年度无法表示意见实现进行了整改，包括完善制度和管理流程、加强内部审计部门建设等。但是，大华事务所对公司17年财务数据出具了带强调事项段、其他事项或持续经营相关的重大不确定性段的无保留意见的审计报告，针对公司17年年度大额亏损和借款逾期等情况表示对公司持续经营能力产生重大疑虑的重大不确定性，同时强调了公司受到证监会处罚的事项。18年4月，公司债券发生违约。
现金流分析为主、盈利分析为辅信用分析与股票分析不同，看重的不是企业未来盈利的成长性，而是现金流的充沛程度和稳定性。因为企业必须用现金而不是账面盈利来偿还债务，而且债权人只能享受固定的票息，无法分享盈利增长带来的额外收益。从信用分析的角度看，债务人在最差情景下现金流能否足以维持资金链正常周转才是核心。
特别是再融资收紧的环境下，扎实的内部现金流才是偿债的根本保障。本轮违约的发行人中，历史盈利较好但由于现金流不佳而最终导致违约的比比皆是。大致可以分为三类：
一是盈利稳定但经营性应收和存货等科目占用资金。这可能与行业特征有关，但也需特别警惕应收账款粉饰盈利的可能性。如冀物流由于存货和应收占用资金、五洋由于房建施工垫资、凯迪由于补贴到位时间导致现金流不佳，主要是行业问题。此外部分公司上下游多为关联方，可能也存在关联方占款的问题，如盛运环保和神雾环保前几大客户均为关联方。而印纪历史盈利稳定但盈利变现不佳，主要是应收（主要为发行人账款和广告服务费等）和预付款（主要是影视剧投资款）占用影响，虽也与行业问题有关，但企业18年年中曾计划调低坏账比例，未果后18年半年报业绩突然大变脸。事后来看其目的可能是试图通过会计估计变更掩饰18年上半年坏账损失大幅增长和盈利快速恶化的问题。
二是关联方应收款占用现金流。与应收账款和应付账款核算主业相关应收应付项目不同，与主业无关的其他应收应付项目一般都计入其他应收或其他应付科目，关联方往来一般都会体现在这个科目中，相应的现金流量表中也有其他与经营/投资/投资有关的现金流入流出。对于其他应收应付项和现金流的其他流入流出项绝对规模较大、波动明显的发行人需特别关注。如美兰每年其他与经营活动有关的流入和流出占经营现金流流入和流出的一半左右，主要为关联方往来，对经营现金流的稳定性造成较大影响。亿利15-17年每年其他应收款均增长20亿元左右，也对现金流造成了很大侵蚀，不排除为关联方往来。
三是大额投资侵蚀内部现金流。前文提到的经营稳定的行业或经营正常的发行人最终发生违约，多由于激进投资、投资支出明显超过经营现金流带来巨大的自由现金流缺口及债务融资，最终无法获得足够的现金回流偿还债务，导致流动性断裂，如弘燃气、丹东港、永泰等。
当然盈利作为现金流的基础，其规模和稳定性也很重要，，尤其盈利的构成直接决定现金流的稳定性，但最终偿债实力还是要落实到现金流层面。如中安消主业盈利不佳，盈利主要来自股权投资的投资收益，这部分盈利和现金流的稳定性不佳并且导致投资支出巨大，最终导致公司违约。
债务期限结构及构成由于本轮违约多由于流动性断裂导致，债务或负债的期限结构，以及是否与资产流动性匹配是分析重点。债务集中于短期或者偿债高峰来临，而资产或现金流无法提供充足覆盖的发行人更容易发生信用风险。如冀物流违约前最近一期财报显示短期债务占总债务的97%，乐视违约时短期债务占比也高达94%，债务过度短期化导致难以应对。其余违约前短期债务占比超过70%的还包括柳化、凯迪、神雾环保、神雾集团、中融双创（长城）、博源、沪华信、保千里。其中柳化违约是由于破产导致，此前信用资质恶化导致债务短期化。冀物流、沪华信与行业特征有关。其余多为民营企业，债务短期化可能是由于获取长期债务融资较为困难。
债务融资渠道广泛性及构成也很重要，非标与债券融资占比高的发行人更容易发生信用风险。一方面，非标与债券融资占比高可能反映了银行融资渠道相对狭窄，至少不能提供充裕融资。另一方面本轮筹资收缩中，由于部分政策存在一刀切的问题，而且市场风险偏好过于趋同，低资质企业非标与债券融资渠道快速收紧。而银行贷款相对更容易协调和续作，尤其近期的宽信用政策更多体现在银行表内贷款等传统信用投放方式。因此债务结构中，债券和非标占比高的发行人再融资收紧速度更快，更易出现流动性断裂的问题。
由于非标融资相对不透明，我们统计了31家违约发行人违约前债券在总债务中占比。如图表4所示，31家违约发行人违约前债券占总债务的比例平均为33.2%，超过30%的有16家，也就是说一半以上的违约发行人债券融资占比均超过1/3。其中印纪娱乐和富贵鸟违约前债券占总债务的比例分别高达92%和81%。其余占比超过40%的包括美兰、亿阳、中城建、五洋、中安消和金特，均反映出对债券融资渠道较为依赖的特征。考虑到部分发行人短期债务可能有部分银行贷款，如果单看违约前长期债务中债券的比例，平均占比高达52%，其中神雾环保、富贵鸟、印纪娱乐和中融双创（长城）占比达100%；占比超过90%的包括保千里、美兰和亿阳。
关注或有债务除了报表中的显性债务外，还需要特别关注对外担保等隐性债务。对外担保虽然不体现在财务报表中，但一旦被担保人无力偿付，担保人就面临代偿，即需要一笔额外的现金流出，并且会提高债务人和担保人之间的违约相关性。如果只看报表上债务，可能低估公司的实际债务负担。如弘燃气主业经营较好，虽然自身债务负担较重但尚可周转应付，但此时其对外担保出现违约，履行担保责任后触发了弘燃气自身流动性的断裂。
民营企业很多是通过互保进行融资的，一旦其中一方出现风险，容易导致连锁效应。近期山东互保圈风险暴露较多，与该区域民营经济较发达，民企银行融资渠道不畅通，多通过互保增信获取融资有关。涉及到债券发行人的包括西王和齐星、玉皇和洪业以及鲁金茂和大海等，这些发行人或者已出现违约，或者由于互保问题债券遭遇抛售、再融资困难以及信用资质恶化，并且互保对象呈现明显的信用相关性。如齐星破产导致西王债券大跌、评级下调及融资困难。洪业破产导致玉皇国际评级下调。而鲁金茂和大海均已出现债务逾期。
货币资金流动性指标的作用与局限使用货币资金/短期债务指标衡量流动性，需要注意三个问题。企业账面上流动性最好的资产莫过于货币资金，最直观的流动性监测指标就是货币资金/短期债务。但使用这个指标需要注意三个问题。
一是该指标与其他资产负债表指标一样，都存在静态和滞后的弊端，对其考量需要建立在对未来现金流和债务变化的前瞻预测上。如五洋16年年报货币资金大幅减少6.6亿元至不足1亿元水平，17年债券回售违约。
二是不同企业流动性管理能力和风格不一样，同样的流动性比例未必意味着同样的流动性风险，需结合企业的定性指标和经营状况、再融资环境进行综合判断。亿阳违约前最新披露的17年半年报账面货币资金为48.6亿元，可以覆盖考虑票据后36.5亿元的短期债务，而三季度就出现资管计划逾期，可能与其股权投资较多并且17年民企融资环境已有恶化导致账面货币资金快速消耗有关。
三是同样规模货币资金的实际流动性程度也有区别，需要具体考察企业货币资金的结构，受限部分的比例和来源。例如冀物流违约前货币资金受限比例高达94%。再如富贵鸟账面虽有20亿元货币资金，但由于存在多笔违规担保，涉及金额逾20亿元，17年下半年以来发生多起大额代偿事项，所持存单被银行划转，至违约时账面货币资金已不足1亿元。
股票质押风险14年以来A股股票质押融资普遍，部分股东持股质押比例很高。14年以来A股上市公司股票质押规模加速增长，目前仍有5万亿规模。Wind数据显示，截至2018年9月17日，A股3544只个股中，有3522只股票存在股票质押的情况，而没有质押的股票仅有22只，可谓“无股不押”。根据Choice数据显示，截至2018年6月14日，A股控股股东累积质押数量占持股比例超过70%的有772只股票。其中，有425只个股的控股股东累计质押数量占持股比例超过90%；更有100只个股的控股股东累计质押所持股份数量占持股比例达到100%。
大比例质押下属上市公司股票反映出股东流动性紧张、进一步融资空间有限。首先，上市公司股票、房产等都属于金融机构乐于接受的优质抵质押资产。如果持有的上市公司股票大部分未质押，必要时可以提供流动性支持，如盾安流动性危机暴露后第一期超短融的偿付资金可能就是通过股票质押融资获得。但如果上市公司股票大多已质押，在出现流动性危机时可动用的质押融资空间就很有限。其次，股票质押融资获取的资金通常用于并购扩张、资产运作等，股东通常存在投资激进、杠杆高企、流动性压力大等问题，在今年金融严监管，信用收缩的环境下易出现流动性问题。此外，股票质押式回购融资成本通常较高，股东如果主要选择股票质押回购而非银行质押贷款的融资方式，往往意味着银行融资渠道相对狭窄，难以提供充裕的融资量。
质押式回购新规的实施和资金融出方风险偏好的下降，使得股票质押式回购融资难度提升。今年1月12日，沪深交易所与中国结算发布《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018年修订）》，对股票质押设置了一系列风险控制指标，3月12日正式实施。新规规定单只A股股票市场整体质押比例不超过50%；单一证券公司、单一资管产品作为融出方接受单只A股股票质押比例分别不得超过30%、15%；股票质押率上限不得超过60%。除了质押率和质押比例的明文限制外，由于股市波动、质押式回购违约频出，券商等资金融出方也明显趋于谨慎，例如很多券商将单个股东质押比例红线调至80%以下，甚至70%以下，到期的超额质押将被要求购回。近期监管部分也在进行股票质押风险排查工作，因此后续股票质押回购融资难度明显提升。质押比例高的股东不仅难以继续通过该方式融资，还可能面临强制平仓风险。特别是近期股债联动较强，流动性紧张发行人暴露出信用事件后往往导致相关股票股价大幅下挫，进一步加剧质押股票被强制平仓的风险。对于上市公司股东来说，强制平仓一方面意味着股票质押式回购融资渠道收紧，流动性压力加剧。另一方面还可能导致股东丧失对上市公司（可能是股东的核心资产）的控制权，从而进一步削弱其偿债能力和可控资源。
值得一提的是，上市公司流动性压力往往和股东具有较强相关性，控股股东质押比例高的上市公司往往也容易出现信用风险。虽然股东遭遇质押式回购强制平仓并不会导致上市公司直接的现金流出，最多可能由于大股东丧失控制权而导致实际控制人变更。不过股东股票质押占比高往往意味着股东流动性压力大，能进一步给予上市公司的支持有限。另一方面，部分大股东质押融资获取资金也常用于补充上市公司营运资金（关联方拆借）、认购定增等，间接有助于改善上市公司流动性。因而股东融资渠道收紧经常也意味着上市公司流动性来源收紧。特别是定增新规实施和股市景气低迷共同导致上市公司定增难度明显提升，如果股东支持能力也下降，可能加剧上市公司流动性紧张局面。
此外，部分上市公司为了避免触发股东平仓而频繁或长时间停牌，也会影响其资本市场声誉和再融资能力。如康得新 18年两次停牌都是在股票大幅下跌之后，可能与前三大股东股票几乎全部质押，为避免股东强制平仓风险有关。而该公司的频繁长时间停牌也引起交易所、评级机构和投资者的关注和担忧，从而导致其资本市场融资难度进一步提升。
本轮违约发行人中很多都具有股票质押占比高的特征。本轮31家违约发行人中，冀物流、大机床、中城建、江泉、弘燃气、五洋、丹东港、中融双创（长城）、金特、洪业、城六局和锡州等12家不涉及上市公司，富贵鸟为H股上市公司。其余18家发行人中有11家为上市公司，其控股股东持股的质押比例均超过75%，其中柳化为75%（可能与国有股权质押比例不得超过持股的50%有关）、中安消为90%，其余均几乎100%质押。还有7家发行人为上市公司控股股东，其中亿阳、博源和凯迪质押比例也均接近100%，亿利集质押上市公司股票也占其持股的85%。剩余质押比例不算特别高的还有部分被冻结，如沪华信持有的上市公司股票几乎全部被冻结。兵团六师并未质押百花村股票，一是百花村规模较小，二是可能也与兵团六师未能及时储备流动性有关。
其他资产质押情况
除了货币资金和上市公司股票外，公司如果持有其他优质便于变现的资产，比如房产、固定资产等，必要时也可以用来变现或质押融资。反之，如果账面优质资产质押或受限比例高，再融资空间也就相对有限。如五洋违约前非流动资产绝大多数是投资性房地产，16年9月末账面余额28.2亿元，受限部分接近24亿元；其余非流动资产主要是固定资产，包括房屋建筑物和机器设备等，账面价值1.87亿元，受限部分0.59亿元；此外，还有可供出售金融资产1.07亿元，主要是参股公司股权，其中1.02亿元按成本计量，受限部分0.78亿元。非流动资产未受限部分总计仅5亿元左右，可用于再融资的抵押物已经非常有限。
合并报表与母公司报表分析相结合母公司对下属核心经营实体控制力有限时，必须在合并报表的基础上结合参考母公司独立报表。一般情况下，对某发行人进行信用基本面量化分析时，多采用合并报表。但需要注意，当母公司对于下属核心经营实体实际控制能力有限，或很容易丧失控制权时，其偿债能力可能远远没有合并报表上反映的强健。特别是一些集团公司除子公司股权外，自身并无其他有效资产和业务经营（壳公司），而且经常还承担了较多的债务负担，自身偿债能力与子公司有较大差距。因此，当母公司对下属子公司控制力有限时，对于流动性风险的考察，需要重点关注母公司独立报表的短期周转指标。如果母公司账面上货币资金很少但承担了更多的偿债义务，则在对合并报表的分析基础上给予一定减分。
本轮违约发行人中子强母弱的案例不少，极端情况下，母公司债权人相对于子公司债权人可能具有一定次级属性。当母公司债券违约时，其债权人只能享有对母公司资产的追偿权，这些资产中包括对子公司的股权。但母公司作为子公司的股东，对子公司资产的求偿顺序在子公司的债权人之后。只有当子公司破产清偿完毕，如还有剩余的残值，才归属于母公司，用于清偿母公司的债权人。中城建、博源、亿利和神雾集团等都是典型的子强母弱发行人。其中中城建主要经营主体为下属工程局，但其对工程局持股比例不高、管理松散，划入划出现象较为频繁，账面货币资金也主要集中于子公司，而未偿付的161.5亿元债券均集中于母公司。博源、亿利和神雾集团主要经营主体均为下属上市子公司，债务集中于母公司层面，而且母公司持有的子公司股权几乎全部被质押或冻结，丧失子公司控制权的风险较高。
三、外部支持
民企的天然风险民营企业的经营效率和财务指标相比同评级的国企要好一些，但同时也具有资产规模较小、融资渠道较窄、外部支持较弱、股东风险较大等风险特征。在今年再融资明显收紧的环境下，民企由于融资渠道相对狭窄，更容易产生流动性断裂风险。本轮31家违约发行人中，有25家民企，占比高达81%。
Ø 由于自然人股东和高管对民营企业经营管理的影响很大，更容易因为个人风险引起突发的资金链断裂。而国企由于高管只是国资委代理人，企业与外部的业务和融资合作通常也不依赖于个人，这方面风险相对较小。如沪华信、中弘等违约案例背后都存在实际控制人失联、被调查从而导致现金流断裂的情况。特别是沪华信爆出董事会主席被调查的时候评级还在AAA，该事件爆出后即遭遇连续多次的跳档下调，融资渠道全面断裂最终违约。
Ø 部分民企股东不但对企业没有明显支持，反而存在掏空公司的倾向，通常存在于股东为财务投资人的案例中。如中弘公告17年以4.2万美元现金支付方式向曾是公司控股股东中弘卓业的下属公司进行高溢价收购，产生商誉21.8亿元。而且，实际控制人王永红未经董事会和股东大会审批，以已过期的与三亚鹿回头旅游区开发有限公司、海南新佳旅业开发有限公司签订的股权收购框架协议为由于17年12月28日预付了收购款61.5亿元，而目前拟收购的公司股权尚未过户，存在较大回收风险。而刚泰也高溢价收购频繁，商誉有减值风险，而且部分被收购对象为股东旗下资产，存在关联方交易问题。
Ø 由于投资者往往只能看到发行人本身相关资料，对于发行人的关联方乃至整个集团难有全面了解，而民企信用资质往往受整个集团影响大。分析关联方往来较多的企业的信用资质，不仅需“窥一斑”——关注自身经营和财务情况，更需“见全豹”——关注关联方及集团整体的流动性、再融资和资金调配能力。如美兰机场虽然经营稳定，但其现金流实际上主要由关联往来决定，举债资金用于投资航海系其他企业股权，现金流与主业经营相关度较低，偿债资金来源也并非主业经营收入。再比如乐视网16年以前经营尚属正常，只是其它应收款为主的关联方资金占用较多，现金流不佳。公司的恶化是从集团的非上市子公司乐视生态暴露资金链问题后开始的，之后公司业绩大变脸，最终违约。
国企加分也需谨慎虽然国企在信用层面相比民企天然具有一定优势，但经营效率过于低下、投资激进的国企风险也不容小视。而同为国企，不同企业获得的支持力度也千差万别，需要具体情况具体分析。
首先，对于部分股权关系较为复杂的企业，必须抽丝剥茧到最后一层，以判定最终实际控制人和支持力度，不宜盲目给予加分。从中城建的案例看，由于发行文件披露实际控制人为住建部，很多投资者对其国有背景给予加分，使得公司债券收益率均维持国有AA+正常水平。而实际上由于公司控股股东房地产研究会为非盈利性社会团体，住建部仅是行业主管，能给予的支持力度非常有限。而公司最新股东中冶投资虽然为国有背景，但最终控制人人才中心不在央企名录和国资委内名录中，可能为社团法人性质，并且资本实力弱、还曾被列入失信名单，因此实际能给予的支持力度也非常有限。
第二，即使股东背景较强，也需要分析公司对股东的重要性及股东对企业的支持意愿。特别是在去杠杆的背景下，如果需救助企业债务负担过重、扭亏无望，可能会成为淘汰僵尸企业和债转股的典型。9月13日，国办印发《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》[1]要求，“依法依规实施国有企业破产…支持国有企业依法对扭亏无望、已失去生存发展前景的“僵尸企业”进行破产清算”。此外，在市场化债转股推进过程中，债务重组等现象也在增多，债权人也可能遭受损失。
Ø 金特的案例中，16年新兴铸管将股权转让给新兴际华之后，新兴际华虽然是第一大股东，但是已经不再并表。同时新兴际华曾尝试在北京产权交易所转让持有的公司股权。可以看出股东支持意愿相对较弱，可能主要由于金特所处新疆地区需求不佳，公司失去发展前景。
Ø 柳化的案例中，股东柳化集团经营主要依赖于发行人，母公司层面还背负了较重的债务，因此能给与的支持力度有限。而实际控制人柳州市国资委17年曾给予公司大额补贴帮助公司扭亏，然而公司最终仍走向破产，可能与债务负担过重，救助难度大有关。
地方政府救助和维稳——难度和成本都在提高地方政府等救助方救助濒临违约企业的出发点主要是考虑企业违约可能对地方金融及社会稳定造成的负面影响，同时救助成本在可接受范围内。随着刚兑的逐渐打破，金融机构和股东受制于风控限制或融资能力，对于债券违约的救助意愿相比往年都有所下降。目前债券的协调兑付更多依赖地方政府，维稳的动力主要是债券（尤其是公募债）违约可能影响区域再融资，互保风险暴露可能影响区域金融稳定等等。然而在全市场信用收缩和风险偏好降低的情况下，地方政府维稳不能再局限于口头表态提振市场信心，需要切实协调“真金白银”来提供资金接续。特别是最近两年伴随着城投平台融资的收紧和严控新增隐性债券压力增大，地方政府自身的融资能力和能够腾挪的资源也有所下降，反而需要协调救助的对象又在增多。因此在新形势下，地方政府需要更谨慎地权衡救助和刚兑的成本与收益，而且“有心无力”的风险也在增大。
1）散户仍得到特殊优待，主因散户遭遇违约后社会影响大。但目前散户能够参与投资的债券已经非常有限，博弈散户刚兑意义已经不大。由于散户只可以参与交易所债券投资，从本轮违约的跨市场企业债的偿付情况看，散户确实得到了特殊优待。如12江泉债交易所回售部分仅延迟不足10天就完成兑付，而银行间部分延迟了1年左右；13将泉债交易所回售部分按时兑付，而银行间仍待协商；弘燃气散户完成了兑付，而机构仍在等待。金特也是个人投资者全额兑付，而机构投资者本金六折偿付。不过2017年6月，沪深两所都下发了新的《交易所债券投资者适当性管理办法》，规定下列债券仅限合格投资者中的机构投资者认购及交易：（一）债券信用评级在AAA以下（不含AAA）的公司债券、企业债券（不包括公开发行的可转换公司债券）；（二）非公开发行的公司债券、企业债券；（三）资产支持证券；（四）本所认可的其他仅限合格投资者中的机构投资者认购及交易的债券。《办法》实施前按照原规则买入债券的投资者，在《办法》实施后不符合相应的债券投资者适当性管理规定的，不得再行买入该等债券，但可以选择卖出或者继续持有。也就是说，新规执行后散户只能投资债项AAA的交易所债券，目前仍持有低评级债券的个人投资者，主要是历史持仓未减持完毕的部分，未来不会再有新增。
2）对于互保圈风险，被救助对象往往规模较大或处于互保链中央，风险暴露容易引发连锁效应。近期山东互保圈风险频繁暴露，对于当地金融稳定影响大，但涉及企业往往较多，政府在救助时也会考虑企业规模、就业量、涉及互保量大小等因素去权衡救助成本和收益。如12江泉债最终协调完成兑付，除了与其盈利恢复有关，也由于公司处于当地互保圈的核心，一旦破产可能导致连锁反应。而对于山东的互保风险，政府救助也是有保有舍，比如齐星进入了破产而西王受到了政府支持；洪业破产而玉皇目前仍正常经营。
3）救助不等于金融机构等债权人一定不遭受损失。随着刚兑环境逐渐打破，政府即使想维持发行人的正常经营，也有可能采取债务重组、债转股等形式，债权人仍可能受到损失。如12江泉债和13江泉债仍然经历了回售违约，并且银行间机构投资者回收时间较长。
本文还对中国债券市场16年11月以来发生的31个实质违约案例以及五大类重大信用事件进行了回顾总结，详细内容请参见PDF版报告全文。
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