【天风策略最新观点】反弹终归成长
原创： 天风策略
来自微信公号：分析师徐彪
反弹终归成长
——研发费用税前加计扣除新规点评
天风策略 刘晨明/李如娟/许向真/徐彪
联系人 韩旭东/吴黎艳
反弹终归成长——研发费
用税前加计扣除新规点评
天风策略自今年1月底翻多成长以来，中期策略《坚守成长》再次坚定并完善了推荐“头部成长”的逻辑。7-8月在市场整体极度悲观的背景下，军工、计算机取得了明显的相对收益。
首先，需要指出的是，从过去一段时间与投资者交流的过程中，我们发现，贸易战等外围因素的困扰并不是导致大家悲观的主要因素。一来贸易战主导权不在我们，且是一个中长期都不容易解决的问题；二来就短期而言，贸易战最差的情况似乎我们也基本看到了。而影响市场情绪和信心的因素更多在于国内本身。
因此，9月中旬以来，随着50人论坛、发改委“基建补短板”新闻发布会、总理关于“尽可能降低税负”的表态、刺激消费政策、深改组会议等一系列安抚市场情绪的政策和事件的逐步积累，大家最为担忧的内部问题，短期得到一定程度的缓解。
于是市场首先选择了前期跌幅较大且有边际改善（数据和政策两个方面）的消费和金融，而前期强势的计算机和军工则在市场整体反弹的初期则相对较弱。
但是拉长来看，我们依旧认为，反弹终归成长。
熊市里推荐相对高估值的成长尤其是计算机和军工，往往会受到比较多的质疑，熊市的杀估值和市场对于高估值的忌惮，经常会影响到投资者投资积极性。
可是从相对收益的角度来看，绝对或者相对估值的高低几乎都不会对投资决策产生任何的影响。比如我们看下面的图片，是我们风格研判的核心逻辑，创业板指（代表头部成长）和沪深300（代表核心价值）的相对强弱、谁有相对收益，大部分时间里只由业绩趋势所决定。
因此，可以得出这样一个简单的结论——选择业绩趋势（景气度）相对更强的板块，无论在牛市、熊市，估值高或者低的情况下，都是最优决策。
成长板块中，我们更加看好军工，主要有三点理由：
第一、景气度向好。军工是除周期外，为数不多，中报现金流在持续改善的行业，证实了行业景气度的复苏。并且军工的景气度本身，并不受经济回落、去杠杆、贸易战等风险因素的影响。
第二、交易不拥挤。目前大部分行业的核心逻辑都是龙头最优，行业集中度提升，市占率话语权提升，而“中下阶层”的公司则越来越差，于是大家也基本上只买龙头，造成了交易拥挤，持仓集中。但相反，军工行业是上、中、下游整个产业链的复苏，并不只是龙头好，而是景气度的扩散，这样就意味着未来军工板块可选择的标的是相对比较充足的，不大会造成交易的拥挤。
第三、可规避重大风险。股权质押、商誉问题、业绩承诺到期问题，是今年市场需要规避的几大重要风险，而这些风险在军工板块发生的概率都非常小。
第四、研发费用税前加计扣除。9月21日，研发费用税前加计扣除的优惠力度进一步加大，对全部A股非金融企业减税额度约250亿，以此假定推算2017年净利润可增厚1.35%。整体虽然影响不大，但是对于军工板块业绩的影响却相对比较显著。
下文除了基于2017年数据对板块和行业具体减税过程的测算外，还进一步讨论：1）减税对2018年净利润增速影响的测算；2）各行业的研发投入及创新趋势。
1、研发费用税前加计扣除比例提高至75%，适用范围扩大
本次税率调整的关键点在于：提高研发费用税前加计扣除比例（至75%）的政策适用范围，由科技型中小企业扩大到符合条件的所有企业。9月21日，财政部等三部门印发通知提高研究开发费用税前加计扣除比例，明确指出：企业开展研发活动中实际发生的研发费用，未形成无形资产计入当期损益的，在按规定据实扣除的基础上，在2018年1月1日至2020年12月31日期间，再按照实际发生额的75%在税前加计扣除；形成无形资产的，在上述期间按照无形资产成本的175%在税前摊销。这与2017年5月的发文《关于提高科技型中小企业研究开发费用税前加计扣除比例的通知》相比，研发费用税前加计扣除比例提高至75%的政策适用范围，由科技型中小企业扩大到符合条件的所有企业。直接效果是减税，进一步将激励企业研发投入，支持科技创新。
2、以2017年假定测算：总减税额约250亿，通信、军工、计算机等行业最受益
关于研发支出费用化和资本化部分的减税额度计算。企业研发费用的加计扣除是企业所得税的一种税基式优惠方式，一般是指按照税法规定在实际发生支出数额的基础上，再加成一定比例，作为计算应纳税所得额时的扣除数额，这一比例即为研发费用税前加计扣除比例。其中，包括两类：一类是研发支出费用化部分（损益类），按实际发生额的一定比例（75%）在税前加计扣除；另一类是研发支出资本化部分（资产类），按无形资产成本的一定比例（175%）在税前摊销。计算公式：
费用化研发支出减税额度=费用化研发支出*加计扣除提升幅度（75%-50%）*企业所得税
资本化研发支出减税额度=资本化研发支出/折旧年限*税前摊销提升幅度（175%-150%）*企业所得税
具体的测算结果如下表。
核心结论：
1）本次税率调整的关键点在于：提高研发费用税前加计扣除比例（至75%）的政策适用范围，由科技型中小企业扩大到符合条件的所有企业。
2）从板块看：按2017年底研发支出计算，全A非金融减税额度257亿元，净利润增厚1.35%；其中，主板非金融、中小板和创业板的减税额度分别为187、43和21亿元，净利润分别提升1.21%、1.48%和2.56%。
3）从行业看：净利润提升幅度影响较大的行业有：通信（9.0%）、军工（7.7%）、计算机（3.0%）、建筑装饰（2.8%）和电子（2.2%）等。
3、减税对2018年净利润边际改善明显的行业：计算机、通信、军工、电子、机械等
上述测算是基于2017年完整年度，接下来，我们将通过2018年中报研发费用（费用化研发支出转入管理费用）的数据推算2018年全年净利润增速的影响，而资本化研发支出有转出无形资产的也有新增支出，较难区拆分开且金额较小，因此，这里仅针对费用化部分进行测算（基于2018年中报业绩）。
对大类板块的影响：与上述测算结果类似，全A非金融、主板非金融、中小板和创业板的减税对净利润提升幅度分别为1.33%、1.17%、190%和2.05%。
对行业的影响：减税对2018年净利润边际提升明显的行业：计算机（+5.9%/45%）、通信（+3.3%/14%）、军工（+6.3%/12%）、电子（+3.2%/89%）、机械（+2.7%/20%）、电气设备（+2.6%/32%）、汽车（2.1%/26%）、传媒（+1.1%/51%）等，括号中数值分别代表净利润提升幅度/边际改善幅度。
4、研发投入趋势向上行业：计算机、电气设备、医药、汽车等
研发投入趋势向上的行业有：计算机、电气设备、医药、汽车等。其中，计算机和医药在近几年的研发费用占比持续向上。
进一步，从政策角度看：新经济支持政策加速落地，长期关注成长行业。从政策角度看：国家对科技行业的政策支持力度空前，以云计算为代表的新技术加速落地。8月8日国务院成立“国家科技领导小组”；8月10日工信部、发改委发布《扩大和升级信息消费三年行动计划（2018-2020年）》，加码5G和信息消费政策支持，同日，工信部印发《推动企业上云实施指南（2018-2020年）》，促进企业依托云计算的应用转型。新经济的生命周期，逐渐从2015年-2017年的培育期走向2018年的落地期，迎接应用端的催化，进入基本面驱动阶段。总的来说，当前以云计算为代表的新技术加速落地，驱动着应用端的升级，相关的行业也逐渐进入基本面驱动的阶段。长期视角，坚定看好成长主线，包括云计算、自主可控、半导体、5G、军工等科技成长行业。
最后，我们梳理几个市场上比较关心的研发费用税前加计扣除的问题：
1、本次税率调整是将优惠适用范围由科技型中小企业扩大到符合条件的所有企业，原有符合科技型中小企业的上市公司有多大比例？
根据《科技部 财政部 国家税务总局关于印发<科技型中小企业评价办法>的通知》规定：科技型中小企业满足条件：职工总数不超过500人、年销售收入不超过2亿元、资产总额不超过2亿元。
因此，上市公司此前基本未享受科技型中小企业的优惠政策，也就是说本次的税率调整对上市公司而言是增量优惠。
2、季度预缴时是否可以享受研发费用加计扣除的企业所得税优惠？
《企业研究开发费用税前扣除管理办法》第十二条 企业实际发生的研究开发费，在年度中间预缴所得税时，允许据实计算扣除，在年度终了进行所得税年度申报和汇算清缴时，再依照本办法的规定计算加计扣除。根据《企业所得税优惠事项管理目录》（2017版）规定，开发新技术、新产品、新工艺发生的研究开发费用加计扣除是在汇算清缴时享受，季度预缴时不享受此项税收优惠政策。
因此，在接下来的三季报，减税优惠未体现，季度预缴按实际扣除，年度终了再加计扣除。
风险提示：海外不确定因素，宏观经济风险，公司业绩不达预期风险等。
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告 《策略·专题研究：反弹终归成长——研发费用税前加计扣除新规点评》
对外发布时间 2018年9月25日
报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师 刘晨明 SAC 执业证书编号：
S1110516090006
李如娟 SAC 执业证书编号：
S1110518030001
许向真 SAC 执业证书编号：
S1110518070006
徐 彪 SAC 执业证书编号：
S1110516080001
联系人 吴黎艳
一周国内政策主题动态
1、深改委召开第四次会议，沪深港通北向看穿机制即将实施
本周重点关注深改委、央行、证监会和银保监会的动态：
1）习近平主持召开中央深改委第四次会议，强调对系统重要性金融机构的识别、监管、处置作出制度性安排，有效维护金融体系稳健运行；要严厉打击违法违规，确保疫苗生产和供应安全。会议审议通过《关于推动高质量发展的意见》、《关于支持自由贸易试验区深化改革创新的若干措施》、《关于完善系统重要性金融机构监管的指导意见》等文件。
2）央行召开民企金融服务座谈会，易纲强调，金融机构要进一步加大对民营企业的融资支持，做好金融服务工作，对国有经济和民营经济在贷款发放、债券投资等方面一视同仁。
3）证监会副主席李超在2018年证券交易所一线监管国际研讨会上致辞称，在中国内地与香港的共同努力下，沪深港通北向看穿机制即将实施，通过为北向投资者配发识别码，实现了看穿式监管与间接持有体系的对接。
4）银保监会新闻发言人肖远企表示银保监会将按照“稳定大局、统筹协调、分类施策、精准拆弹”的原则，不断出台政策措施，疏通货币信贷传导机制，督促银行保险机构加大对实体经济，特别是小微企业、民营企业的支持力度，以缓解融资难、融资贵问题。
2、中美双方进行新一轮贸易关税战，发改委强调补短板
主题方面，本周重点关注中美贸易摩擦、国企改革和补短板方面动态：
1）中美贸易摩擦方面，美国政府宣布将于9月24日起，对原产于中国的2000亿美元商品加征10%的进口关税，并将于2019年1月1日将加征关税税率上调至25%。中方当天予以回应，国务院关税税则委员会决定对原产于美国的约600亿美元商品加征10%或5%的关税，自9月24日12时01分起实施；如果美方执意进一步提高加征关税税率，中方将给予相应回应。国务院新闻办公室发布《关于中美经贸摩擦的事实与中方立场》白皮书全文约3.6万字，除前言外，共包括六个部分，分别是：中美经贸合作互利共赢、中美经贸关系的事实、美国政府的贸易保护主义行为、美国政府的贸易霸凌主义行为、美国政府不当做法对世界经济发展的危害、中国的立场。
2）国企改革方面，发改委发布《关于深化混合所有制改革试点若干政策的意见》，积极探索中央企业集团公司层面开展混合所有制改革的可行路径；对于按规定程序和方式评估交易的国有资产，建立免责容错机制，鼓励国有企业推动混合所有制改革；企业符合税法规定条件的股权（资产）收购、合并、分立、债务重组、债转股等重组行为，可按税法规定享受企业所得税递延纳税优惠政策。
3）补短板方面，发改委召开新闻发布会，强调在坚决有效防范地方政府债务风险的前提下，加大基础设施等领域补短板力度，稳定有效投资，不断提高投资效益，确保把有限的资金投向那些能够增加有效供给、补齐发展短板的领域，推动实现高质量发展。
3、行业动态：关注消费、医药和农村农业
本周重点关注三大行业政策动态：
1）消费方面，中共中央、国务院发文《关于完善促进消费体制机制进一步激发居民消费潜力的若干意见》，要求完善促进消费体制机制，以消费升级引领供给创新、以供给提升创造消费新增长点的循环动力持续增强，实现更高水平的供需平衡，居民消费率稳步提升。大力发展住房租赁市场特别是长期租赁，加快推进住房租赁立法；鼓励和引导农村居民增加交通通信、文化娱乐、汽车等消费；全面取消二手车限迁政策；鼓励和引导居民扩大信息消费；深化电影发行放映机制改革；支持邮轮、游艇、通用航空等消费大众化发展；抓紧修订民办教育促进法实施条例。
2）医药方面，国办发布《关于完善国家基本药物制度的意见》，优化基本药物目录遴选调整程序，对于国家免疫规划疫苗和抗艾滋等重大公共卫生防治的基本药物，加大政府投入，降低群众用药负担。
3）农村农业方面，习近平在中共中央政治局第八次集体学习时强调，乡村振兴战略是党的十九大提出的一项重大战略，是关系全面建设社会主义现代化国家的全局性、历史性任务，是新时代“三农”工作总抓手。
风险提示：经济下行压力加大，政策落实不及预期。
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告 《一周国内政策主题动态20180924》
对外发布时间 2018年9月24日
报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师 许向真 SAC 执业证书编号：
S1110518070006
徐 彪 SAC 执业证书编号：
S1110516080001
联系人 吴黎艳
一周海外科技风向
1、Nafta谈判再现波折，美国对2000亿美元中国商品加征关税
标普500指数行业分类将于下周一迎来1999年来的最大调整，Facebook和谷歌母公司Alphabet将被挪出信息技术板块；苹果和微软留在信息技术板块。高盛本周表示，全球行业分类标准（GICS）调整将于28日生效，腾讯、阿里巴巴将不再属于IT行业，阿里巴巴将被划分为消费类股。道指连续两天创收盘纪录新高，下周一板块重大调整前苹果收跌拖累标普和纳指的表现。标普500指数收跌1.08点，跌幅0.04%，报2929.67点。道琼斯工业平均指数收涨86.52点，涨幅0.32%，报26743.50点。纳斯达克综合指数收跌41.28点，跌幅0.51%，报7986.96点。
美加Nafta谈判再现波折，加总理称将捍卫奶制品保护体系。加拿大外长Freeland本周前往华盛顿会见美国贸易代表莱特希泽，依旧致力于月底前达成Nafta协议。但加拿大总理特鲁多再次强调将捍卫奶制品保护体系，与上周同意让步的态度有所矛盾。白宫经济顾问委员会主席称，美加NAFTA谈判正非常接近最后期限。若不能本月达成协议，修改后的NAFTA协议可能最终是美国和墨西哥的双边协议，而不是三边协议。
特朗普宣布，自9月24日起，将对2000亿美元的中国输美产品加征10%的关税；自2019年1月1日起，关税将提升至25%。美方同时威胁，若中方对农产品等行业报复，美国将立刻实施力度更大的关税征收举措，对额外大约2670亿美元的进口商品征收关税。对此，中国商务部作出回应：“为了维护自身正当权益和全球自由贸易秩序，中方将不得不同步进行反制。”措施有二：一，对原产于美国约600亿美元进口商品实施加征关税，税率5%-10%不等；二，在世贸组织追加起诉美国301调查项下对华2000亿美元输美产品实施的征税措施。
2、英国首相May重申只能在“软脱欧”与无协议之间作出选择
9月16日，英国首相特蕾莎·梅在接受BBC采访时再度重申：国会议员只能在她提出的“软脱欧”计划与无协议之间做出选择。梅表示，如果在下议院的一项重要投票中，她的计划得到支持，英国将不需要支付额外费用就可脱欧。英国国家经济社会研究院称，无协议退欧让英国每个人一年付出的代价，要比“软脱欧”的影响多出800英镑。9月19日，据《泰晤士报》报道，英国首相特雷莎·梅拒绝了欧盟首席退欧谈判官Barnier有关爱尔兰边界问题的改进版脱欧提议，并警告其违背了英国的底线。在奥地利萨尔斯堡举行的为期两天的峰会于周四结束，没有取得任何进展。欧盟领导人要求英国首相梅重新制定计划，并以下月为限拿出新方案。
3、美光科技全年盈利141.35亿美元，同比增长177.76%
美光科技最新财报显示，公司2018财年全年盈利141.35亿美元，同比增长177.76%；营业收入303.91亿美元，同比增长49.55%。公司第四财季净利润43.3亿美元，去年同期为23.7亿美元；调整后每股收益3.53美元，高于分析师3.33美元的预期；收入同比增长37.4%至84.4亿美元，高于82.5亿美元的预期。美光科技预期下一财年一季度每股收益为2.88至3.02美元，收入为79亿至83亿美元，不及预期的3.08美元和84.5亿美元。尽管此前公布的第四财季利润和营收表现强劲，但作为全球三大内存供应商之一的美光有接近50%的营收来自中国市场，受国际贸易相关的负面影响，业绩指引不及预期。
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