本土SUV王者独立研究：从黄金走向白银，长城汽车能否焕发第二春？ | 风云独立研报

　　原创： 市值风云

　　作者 | 周小周

　　SUV是国内乘用车销量近十年来增速最快的细分领域。销量从2009年50.81万辆增长至2017年1007.77万辆，年化增长率高达39.37%。

　　SUV全称为运动型多用途汽车。说起SUV领域，难免会想起国内以销售SUV为主的自主品牌长城汽车（601633.SH）。

　　乘SUV领域市场快速增长的东风，长城汽车迅速切入，在2011-16年受益于精准的定价和良好的口碑，以爆款车型哈弗H6为代表的SUV系列车型让公司赚得盆满钵满。

　　而在2018年，全国乘用车累计共销售2235.1万辆，同比下滑5.8%，SUV销量同比下滑5.5%。

　　通过乘联会的数据可知，2019年1-6月国内乘用车市场依旧低迷，全国乘用车1-6月销量同比下滑9.3%，SUV销量同比下滑8.5%。

　　销量持续下滑对车企营收及利润造成较大影响，纷纷开始过紧日子。

　　就在各车企下调销量预期、压缩开支、勒紧腰带之际，长城汽车在2018-19年抢占风头，选择逆周期扩张。

　　譬如，与宝马合资成立的光束汽车在张家港破土动工，布局重庆永川工厂、山东日照工厂，2019年俄罗斯图拉工厂竣工投产同时签署二期工厂协议，宣布在印度设立工厂。

　　在国内乘用车销量下跌的背景下，长城汽车此时选择逆周期扩张，它的表现到底如何？

　　一、产能过剩，促销保量

　　长城汽车作为我国优秀民营企业的代表，成立于1984年，于2003年、2011年分别在香港联交所（02333.HK）和A股市场上市。

　　成立初期，公司先后推出轻货客车、皮卡，SUV、轿车。经过多年摸索，公司发展战略以聚焦SUV为核心，谋求巩固国内市场份额，同时加快“走出去”战略步伐。

　　长城汽车主营业务主要分为销售汽车、零配件、模具及其他。主营业务收入从2014年的623.71亿元增长至2018年的967.61亿元，年复合增长率为9.18%。

　　其中公司整车业务为主要收入来源，贡献了超过90%的主营业务收入。接下来本文将主要研究长城汽车整车业务。

　　长城汽车整车业务主要由皮卡及乘用车组成，销售汽车收入从2014年的593.46亿元增长至2018年的915.97亿元，年化增长率为9.07%。

　　2017年销售汽车收入高达959.86亿元，达到顶峰。2018年，伴随着购置税优惠政策全面退出、外资品牌价格下探等多重因素影响，长城汽车销售汽车收入仅为915.97亿元，同比下滑4.57%，结束了多年来的连涨势头。

　　其实，经历了2014-16年的高增长后，公司销售汽车收入于2017便出现了增长乏力的现象，同比仅增长1.61%。

　　公司生产的车型主要包括皮卡车、SUV和轿车。

　　根据中国汽车工业协会数据显示，长城汽车的皮卡车已连续二十一年稳居中国皮卡车销量榜第一。皮卡风骏系列在2014-18年基本维持10-15万辆的产销量区间，销量稳步小幅提高，但受政策制约的影响，难以快速放量。

　　SUV车型的产销量从2014年的52万辆增长至2018年的88万辆，是带动公司销量增长的主要车型。公司推出众多SUV车型，如哈弗品牌新推出的H4、F7；WEY品牌的VV5、VV6、VV7、P8；新能源品牌欧拉推出的iQ和R1。

　　在轿车市场，长城汽车选择战略性放弃轿车业务，在售车型少，轿车产销量从2014年的8万多辆逐年萎缩至1万多辆。

　　长城汽车2014年-2018年产能规模逐年提高，车辆生产总量从2014年的72.99万辆提升至2018年的102.75万辆。

　　但产能利用率总体不容乐观，2016-18年产能利用率从104.2%下降至85.58%。

　　原因是一方面长城汽车产能规模逐年增加，另一方面汽车销量自2016年连续下滑的同时库存压力加大，导致闲置产能持续增加。

　　根据中国汽车工业协会统计数据显示，2018年汽车行业产销分别达2780.9万辆 和2808.1万辆，同比分别下降4.2%和2.8%，SUV产销比上年同期分别下降3.2%和2.5%。

　　面对国内汽车行业进入成熟期，自身整车业务收入放缓、总销量下滑的现状，长城汽车在2017年开始加大拓展海外市场，在俄罗斯图拉建厂，2019年图拉工厂竣工投产同时签署二期工厂协议，之后宣布印度设立工厂。

　　但是，长城汽车海外拓展之路充满坎坷。

　　2014年长城汽车海外收入为31.32亿元，其中俄罗斯贡献9.5亿元，事后因经销商破产，长城汽车已在2017年计提坏账3.23亿元，占当年税前利润的5.18%。

　　（资料来源：长城汽车澄清公告）

　　随后，2015-16年，海外出口遇到瓶颈，2016年长城汽车海外收入仅为11.03亿元，此时国内出台汽车扶持政策，长城汽车顺势深耕国内市场。

　　直到2018年，意识到国内SUV市场竞争激烈，在售车型上除了哈弗H6爆款之外，其余产品反应平平，长城汽车又开始加快“走出去”步伐，拓展新利润点。

　　（资料来源：长城汽车2018年年度报表）

　　长城汽车汽车海外销量再度回升，从2016年的1.57万辆增加至2018年的4.51万辆；海外收入从2016年的11.03亿增长至2018年的33.14亿元，收入占比从1.12%上升至3.34%，总体仍然较低。

　　二、财务略有恶化，实质好坏参半

　　（一）整车业务盈利能力分析

　　从整车毛利率来看，长城汽车从2014年27.70%逐年下滑至2018年的16.69%，其中2017年较2016年减少6.33%，毛利率下滑加快。

　　对比同行业竞争对手可发现，吉利汽车、广汽集团的整车毛利率整体呈上趋势，与长城汽车形成鲜明对比。

　　其中，吉利汽车整车毛利率从2014年的18.23%增长至2018年的20.18%，而广汽集团毛利率也从2014年11.91%增长至2018年16.31%。

　　长城汽车的毛利率下滑的原因一方面是公司为应对车市低迷的情况，维持销量，在2017-18年采取优惠让利消费者的促销策略。

　　（资料来源：长城汽车2018年年度报表）

　　促销力度之大，可见公司保销量的决心。

　　（资料来源：长城汽车官网）

　　让利促销虽然保住了销量，但严重压低公司盈利能力，长城汽车单车利润从2014年最高峰1.26万元，下跌至2018年的0.60万元。

　　另一个可能性是与长城汽车聚焦SUV车型，而SUV逐渐成为汽车市场竞相争夺的香饽饽有关。

　　以吉利汽车为例，吉利汽车以销售轿车及SUV为主，在售车型众多，毛利率仍能保持上升趋势，从2014年18.23%提升至2018年20.18%．

　　而长城汽车在售车型主要以SUV为主，哈弗H6自2011年上市至今依然最为畅销，且贡献主要毛利。但近年来颓势已显，销量从2016年的58.07万辆下跌至2018年的45.26万辆。

　　其余哈弗品牌销量不断下滑，高端品牌WEY不温不火，对整车毛利率影响较大。

　　虽然长城汽车在2017-18年推出多款SUV车型，但过于聚焦SUV车型意味着长城汽车业务线单一，无法满足其他车型的顾客。

　　（二）营收增速、销售费用和研发费用分析

　　长城汽车2014-18年营业收入增长率的波动幅度偏大。受国内出台汽车扶持政策等因素影响，公司2014-16年营业收入增长率逐年提升，单纯从2014-16年来看营业收入增长率来看，公司依然维持高速增长。

　　受2015-16年的1.6升及以下排量乘用车实施减按5%的税率征收车辆购置税的优惠政策影响，以2016年哈弗H6及H2两款在该年热销车型为例，哈弗H6及H2均受惠于购置税减半政策，帮助长城汽车2016年维持营收高增长。

　　（资料来源：汽车之家）

　　2017年，购置税从按5%提升到按7.5%税率征收车辆购置税，买车成本上升，且2011年上市的哈弗H6与14年上市的H2在售车型的款式相对较老，对新顾客的吸引力不大。

　　此外，其他车企相继推出新SUV车型，其中吉利汽车的博越、远景两款车型自16年上市后总销量高达30万辆，上汽通用五菱510、310车型在2017-18年均保持50万辆销量。

　　车企瓜分国内SUV市场，对长城汽车销量的冲击显而易见。

　　公司2017年营业收入同比勉强维持2.59%增速，2018年同比下降1.92%，创近年来的新低。

　　公司营业收入增长降速，净利润的增速自然也大受打击。

　　长城汽车2014-18年扣非净利润增长率的波动性大，2016年同比增长35.31%，是近年来表现最好的一年。

　　而在2017-18年，伴随着营业收入增长放缓，实施让利促销的手段和销售费用和研发费用双双增长，公司2017-18年扣非净利润同比下降58.49%、9.53%。

　　扣非净利润增长率下滑，对公司的盈利水平造成明显打击。

　　公司净利率从2014年13.33%下降至2018年5.45%，同期扣非净利率从12.8下降至仅4.07%。

　　具体分析发现，净利率的下滑在2017年尤为严重，主要体现在毛利率下滑的同时相关成本费用增加。

　　相关成本费用方面，主要是销售费用以及研发费用支出较大。

　　公司销售费用从2014年20.85亿元持续增长至2018年45.75亿元，年复合增长率高达21.71%，销售费用率从2014年的3.33%增长至2018年的4.61%。

　　销售费用支出方面，主要是广告及媒体服务费激增。

　　2017年广告及媒体服务费仅为9.07亿元，在2018年飙升至20.35亿元。广告及媒体服务费激增可能是长城汽车大幅改变过往营销策略，且新品牌WEY、欧拉等相关车型推出市场，急需提高品牌认知度。

　　（资料来源：长城汽车2018年年度报表）

　　过往我们较少看见长城汽车产品广告，但公司近几年一改常态，在世界杯期间高调、高酬金签约C罗，抢占世界杯热点流量，希望能够迅速带动消费者对WEY的品牌认知度。

　　（资料来源：长城汽车官网）

　　研发费用方面，长城汽车的研发费用持续增加，从2014年的25.71亿元增长至2018年的39.59亿元，年复合增长率为11.40%。毕竟持续研发是维持产品竞争力的内在核心。

　　过去从不将研发费用资本化的长城汽车，在2018年首次将22.16亿元的研发费用支出进行资本化，即计入无形资产进行摊销，提高公司2018年净利润。

　　若长城汽车2018年研发费用依然采取过往全部费用化，那么公司该年税前利润仅为42.61亿元，将同比下滑31.64%。

　　而长城汽车过去2014-18年研发费用持续高投入也获得明显效果。

　　过去搭配哈弗H6的发动机为三菱4G63S4M 2.0L，此发动机起步慢、油耗高；如今在售车型基本搭配自主研发的1.3GDIT与1.5GDIT直喷增压发动机，配合7DCT 湿式双离合变速器，性能明显提高。

　　（资料来源：长城汽车2018年年度报表）

　　自主研发的发动机变速器在2017年获得了汽车领域的殊荣，长城汽车产品内在的核心竞争力明显提高。

　　（资料来源：长城汽车2017年年度报表）

　　（三）运营能力小幅恶化

　　下图是长城汽车、吉利汽车和广汽集团的存货周转天数图：

　　2014-15年吉利汽车存货周转天数迅速下滑，主要可能受销售渠道重组、产品调整、部分品牌停产合并因素影响。

　　（资料来源：吉利汽车2015年年度报表）

　　2017年存货周转天数小幅提高，吉利汽车存货分类上制成品高达43.27亿元，可能受车型投放密集，产量增加的同时相应带动存货上升。

　　（资料来源：吉利汽车2017年年度报表）

　　广汽集团存货周转天数均低于长城、吉利汽车，虽然广汽集团2018年存货同比增长101.08%，但存货周转天数较2017年仍出现明显减少，反映广汽集团对存货规模控制上强于长城汽车及吉利汽车。

　　（资料来源：广汽集团2018年年度报表）

　　长城汽车2014-18年存货周转天数普遍在30天内。公司2014-16年在售车型热销，存货周转天数相对2017年偏低。2017年存货周转天数为25.55天，为公司近五年最高，在2018年降低至22.03天，两者区别主要在于原材料及产成品规模的控制上。

　　在存货分类上，原材料及产成品占主要成分，其中原材料、产成品在2017年较18年均多出近2.3亿元货值。这与2017年初长城汽车对市场判断过于乐观，制定过高目标量有较大关系。

　　这导致2017年长城汽车在经营方面比较被动，年末董事长也因没有完成2017年初制定的销量自罚300万。

　　而在2018年，长城汽车加快促销力度并控制存货规模，使得该年存货周转天数迅速缩短。可以看出，公司面对市场变化的反应速度还是值得称道的。

　　（资料来源：长城汽车2018年年度报表）

　　接下来再看看长城汽车的应收账款周转情况。

　　长城汽车2014-18年应收账款周转天数在10天以内，其中2016-17年为车市政策年，车型热销，2016年应收账款周转天数仅为2.18天；2018年车型销售遇阻，应收账款周转天数上升至7.76天。

　　广汽集团与吉利汽车的应收账款周转天数逐年下滑，其中2018年广汽集团应收账款周转天数为8.89天，主要原因可能是要求经销商六个月内悉数支付账款以及采取赊账的经销商数量较少。

　　（资料来源：广汽集团2018年年度报表）

　　吉利汽车2018年应收账款周转天数为14.95天，高于长城汽车及广汽集团，在应收账款上采取30-90天的信贷期，即根据经销商的信用情况允许其在30-90天内支付账款，反映吉利汽车对经销商采取比较宽松的政策。

　　（资料来源：吉利汽车2018年年度报表）

　　而长城汽车的应收账款周转天数均低于两家车企，体现了长城汽车对经销商回款的控制力度强于吉利汽车及广汽集团。

　　但值得一提的是，长城汽车2018年应收账款周转天数快速上升，翻看该年应收账龄发现，2018年1年内账龄金额高达32.74亿元，远高于2017年8.74亿元。

　　（资料来源：长城汽车2018年年度报表）

　　公司从2017年开始给予第三方一定的信用期，进行赊销交易。而2018年应收账款激增，不排除公司在应收账款处理上继续维持2017年的赊销政策，进一步延长经销商信用期。

　　（资料来源：长城汽车2017年年度报表）

　　（四）偿债能力较为优秀

　　长城汽车2014-18年资产负债率总体呈上升趋势，尤其在2017-18年，受短期借款以及长期借款增加的影响，资产负债率提高至50%以上，且在2018年成为负债率相对最高的公司。

　　吉利汽车的资产负债率在2016-17年高达60%，远高于长城汽车及广汽集团。资产负债率的增加主要为应付款及银行借款增加，吉利汽车2016年资本开支高达40亿元，因此应付款及银行借款增加主要用于产能扩张及研发支出。

　　（资料来源：吉利汽车2016年年度报表）

　　（资料来源：吉利汽车2016年年度报表）

　　长城汽车2017-18年短期借款分别为130.38亿元、128亿元，短期借款主要用于汽车金融贷款业务；长期借款22亿元主要用于工厂建设，提高生产规模。

　　（资料来源：长城汽车2018年年度报表）

　　公司短期借款主要通过信用借款所得，可以简单理解为，公司通过跟银行信用贷款所得资金用于自身汽车金融贷款，赚取利息差，并推动销量。

　　（资料来源：长城汽车2018年年度报表）

　　其中长城汽车金融2018年利息收入为13.85亿元，同比增长105.76%，利息收入高速增长同时，净利润高达4.03亿元，较2017年同比增长150.31%。

　　（资料来源：长城汽车2018年年度报表）

　　剔除该部分业务带来的短期负债，真正债务也就只有长期借款的23亿元，公司2018年利息支出为4.54亿元，利息保障倍数为15.27，利息保障倍数高，因此长城汽车目前偿债能力依然较强。

　　（资料来源：长城汽车2018年年度报表）

　　结语

　　长城汽车积极改变经营策略，对内不断完善发动机等关键零部件研发与制造内核，对外逆周期扩产、“走出去“谋求利润。

　　能否在多方博弈中杀出一个美好未来，还需要时间的检验。

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