【中泰一周微视】策略/钢铁/建材/煤炭/地产/食品饮料/农业/轻工/传媒/通信/军工

　　来源：中泰证券研究所

　　策略

　　陈龙、卫辛（研究助理）：A股可以提升估值的三大理由-20190602

　　我们仔细比较了A股市场的主要指数（上证综指、沪深300、全A指数、全A剔除金融两油、创业板综指等等）与国际上主流指数的估值水平，我们发现，除了创业板综指处于历史60%以上分位，与标普500、纳斯达克指数和道琼斯工业指数类似之外，其他指数均处于历史25%分位以下，与俄罗斯RTS等指数的估值水平差不多。为什么国内的估值水平要低于全球，我们非常纳闷。但是从三个重要的维度去看，我们认为，A股的估值水平是有进一步提升空间的。

　　第一，通过比较国内宏观经济基本面与全球宏观经济基本面的关系，我们发现我国的经济增长仍然在主要的全球经济体增长中排名第二，仅次于印度的经济增长，然而A股的PE和PB估值水平仍然是偏低的。看PB估值，A股的水平更加的低。直觉上来说，一个国家的经济增长和权益市场的估值水平匹配，然而中国的匹配程度并不高。

　　第二，从主要经济体的宏观流动性考察，M2/GDP，M2/总市值这两个指标衡量国内的宏观流动性水平，我们发现，中国的宏观流动性非常的宽裕，但是国内的估值水平确实全球较低的。

　　第三，从投资者结构差异角度看，国内市场80%仍然是散户，而成熟的美国权益市场，不到3成是散户。散户的投资具有非理性，情绪冲动等行为，理由具有较高的市场风险偏好能力，然而，国内这样的散户市场，却没有高估值，而是全球偏低的估值水平。

　　因此，我们认为，A股市场的估值是被低估的，未来具有提升的空间。

　　市场展望：5月PMI降至荣枯线以下，接近过去10年的最低点，一方面显示国内存在较强的经济下行压力，另一方面，全球主要经济体经济数据纷纷转弱，这意味着美元指数仍将维持强势格局，这将构成人民币贬值压力。海外事件仍然错综复杂。我们的策略观点是：市场大跌之后无需过度担忧进一步大跌，但短期仍然处于震荡弱势的环境之中，等待下一个重大的利好信息出现。

　　配置建议上，以核心资产作为底仓品种不变，在市场震荡下行中具备防御属性，以硬科技的八个方向为弹性品种，正好市场调整过程中逐步加大仓位，以期待下一轮科技股的趋势性行情。

　　钢铁

　　笃慧、曹云（研究助理）：矿价高位回落-20190602

　　本周上证综合指数上涨1.60%，钢铁板块上涨1.98%。矿价在经历前期的连续快速上涨之后，大商所于近期宣布上调铁矿石交易手续费率，多头阶段性兑现收益导致连铁期货应声回落，带动普氏价格单周下跌近10美金。回顾历史，我们发现政策的有意降温确实会改变市场价格的运行节奏，但中期而言商品价格波动方向本质上仍由其自身供需决定。在提示规避短期风险的同时，我们维持前期对全年矿价中枢高位偏强的判断，铁矿仍有望是今年黑色产业链里表现最好的资产，建议后期继续关注矿石股如河北宣工、海南矿业、金岭矿业等。而具体到中游冶炼环节，虽然本周库存去化有所放缓，但考虑到行业供给依旧强势，淡季临近下的钢铁真实消费力度依然可观。近期河北地区环保限产风声再起，若后期产能端约束能获得实际执行，钢厂盈利回落幅度可能较为有限。行业盈利跨度拉长之后，其估值有望获得提升，建议重点关注稳健或高分红类个股如方大特钢、三钢闽光、宝钢股份、大冶特钢等。 

　　风险提示： 宏观经济大幅下滑导致需求承压； 供给端压力持续增加 。

　　建材

　　张琰、孙颖（研究助理）：建议继续增配周期建材-20190602

　　投资角度看，建议继续配置周期建材：

　　近年周期品投资与历史上有着明显的不同：1）逆周期调节下，需求端波动性收窄，再度扩张与大幅下滑的可能性相对较小；2）产能未扩张，行业格局稳固，较多企业资产负债表修复明显。因而从行业盈利运行的情况来看，中枢普遍较历史上有所抬升，且市场对于工业品盈利的不确定性担忧反而较需求扩张周期有所减轻；预期成为扰动周期品表现的的核心因素。而2019年以来，需求预期扑朔，外部扰动频发，历史上“顺周期”的周期品投资难度越来越大。

　　新常态下“逆周期”思路的周期品投资可能创造惊喜：由于企业资产负债表修复较好，且龙头企业的行业地位不断增强，我们认为对于龙头企业而言资产端的价值评估相对较为明晰；且随着A股资金属性和结构的变化，周期龙头企业（尤其是有能力进行分红的企业）反而能于预期悲观时寻找到中长期极高的风险补偿。当前时点，淡季渐近且5月经济数据平淡，外部预期不明朗，市场震荡盘整，周期建材板块估值相较前期有所回落；而外部压力之下信用环境很难明显收紧，后续的需求可能仍然具有极强韧性；同时水泥等供给端控制仍然较严格，产品价格仍有可能淡季不淡；后周期龙头企业在地产投资尚未走弱的情况下仍在攫取市场份额。因而在基本面与估值共筑安全边际的情况下，配置周期建材龙头企业具备高性价比，有望获得阶段性的超额收益。

　　早周期需求有支撑、后周期需求有望回暖的背景下。依旧维持年初“结构性”三条主线，推荐细分行业龙头企业；在市场情绪生变的环境下，较多资产能找到中长期维度上更好的风险补偿，配置具备较高安全边际：

　　1、新旧动能转换依旧依赖充裕造血动能，旧经济不会被弃之敝屣。短期看地产投资强度韧性仍未回落，信用拓宽、基建适度发力对冲，行业整体供给端控制较好。水泥行业盈利韧性仍强，龙头价值属性继续提升，区域建设品种受益（海螺水泥 华新水泥 西部水泥 天山股份 祁连山 冀东水泥等）。

　　2、高期房销售向竣工交付传导有望在下半年出现，玻璃库存已经开始出现下降，后端建材有望逐步受益；中期看，大多数品牌建材的市场容量天花板较高，行业格局仍然在快速集中，中期来看行业龙头持续提升份额乃至重塑行业竞争格局的可能性较强。建议关注后周期相关品种（东方雨虹 北新建材 旗滨集团 三棵树 伟星新材等）。

　　3、成长板块中，玻纤的供给压力有望在2-3季度逐步缓解，价格逐渐磨底，龙头将寻找到较好的配置机会。石英玻璃中长期赛道较好，将受益国产替代大趋势（中材科技 菲利华 中国巨石）。 

　　风险提示： 房地产、基建投资低于预期 宏观经济大幅下滑 供给侧改革不及预期、政策变动的风险，玻纤价格下滑超预期

　　煤炭

　　李俊松、王瀚（研究助理）：经济下行压力下韧性犹存，行业估值仍处于历史低位-20190602

　　核心观点：本周，煤炭板块下降0.8%，沪深300指数上升1.0%，煤炭板块表现弱于大盘。动力煤：产地价格松动叠加下游需求疲软、库存高企，短期动力煤价格仍存下探可能，后期随着夏季来临，气温升高，电厂日耗水平预计将有所提升，但由于下游库存高企，电厂补库意愿存疑，动力煤仍存在旺季不旺可能。焦煤：目前焦煤的供需格局较为健康，虽然下游焦企焦煤库存持续增加后续补库节奏可能放缓，但短期焦煤价格预计仍将高位维稳。焦炭：目前焦化厂多保持高开工率低库存运行，供给稳定；需求侧钢厂存在补库需求，使得焦化厂订单充足，短期焦炭价格预计有望继续强势运行。投资策略上：经济下行压力下韧性犹存，行业估值仍处于历史低位。本周煤炭板块下跌0.8pct，表现弱于沪深300上涨1.0pct，行业表现与大盘出现分化。首先，盘指的上升主要源于国际因素预期的边际性减弱以及MSCI扩容带来的资金进场；煤炭行业弱势则是因为5月制造业PMI重新落入荣枯线以下，内需和外贸承压背景下市场对于经济下行的预期恶化。年初至今我们反复重申无论是焦煤的需求侧还是动力煤的供给侧均存韧性，在经济的下行压力下煤企的业绩仍然能够得到保证；从当前时点看，A股市场的估值修复尚未完成，当前多数处于破净状态的焦煤企业以及前期滞涨的动力煤企业仍有估值修复的空间。主要看好长协占比高或产量有增长的标的：陕西煤业、中国神华等，高弹性标的建议关注：兖州煤业、恒源煤电，同时焦煤股建议关注：淮北矿业、潞安环能以及有望受益于山西国改标的：西山煤电，焦化股建议关注：开滦股份、山西焦化，以及煤炭供应链标的瑞茂通。

　　风险提示：经济增速不及预期；政策调控力度过大；可再生能源替代等。 

　　地产

　　倪一琛：一线成交大幅上升，重点城市推盘去化提速-20190601

　　行业跟踪：

　　一手房：成交环比增速3.44%，同比增速21.91%（按面积）

　　本周中泰跟踪的40个大中城市一手房合计成交面积541.96万方，环比增速3.44%，同比增速21.91%。其中，一线、二线、三线城市一手房成交面积环比增速分别为20.17%，-0.78%，2.98%；同比增速分别为54.87%，33.57%，0.91%。

　　二手房：成交环比增速-3.99%，同比增速11.99%（按面积）

　　本周中泰跟踪的14个大中城市二手房合计成交面积151.15万方，环比增速-3.99%，同比增速11.99%。其中，一线、二线、三线城市二手房成交面积环比增速分别为5.20%，-3.96%，-28.97%；同比增速分别为0.57%，43.51%，-52.32%。

　　库存：可售面积环比增速-0.85%（按面积）

　　本周中泰跟踪的15个大中城市住宅可售面积合计5272.56万方，环比增速-0.67%，去化周期33.43周。其中，一线、二线、三线住宅可售面积环比增速为-1.47%，-0.15%，1.79%。一线、二线、三线去化周期分别为42.01周，24.53周，38.45周。

　　10个重点城市推盘分析（数据来源：中指）

　　根据中指监测数据，（5月20日至5月26日）重点城市共开盘68个项目，合计推出房源12737套，其中一线城市开盘2181套、占比17.12%；开盘项目平均去化率达到80.4%，其中二线城市平均去化率为76%。

　　投资建议：投资建议：本周，房企5月销售数据出炉，据中指院数据，前10房企销售额增速单月同比+16.4%，环比增长7.8%，销售增速较4月有所回落；结构上看，以一二线为主，及货值分布合理的万科、保利、中海、旭辉、世茂等房企单月表现较为出色，这一点符合我们此前对于行业的判断：3月以来，新房销售呈现以部分一二线重点城市为主的结构性回暖，4月一二线城市销售增速同比持平，5月至今涨幅略有收窄，而三四线城市销售增速持续为负，我们认为整体市场的结构性分化进一步凸显：一二线已经筑底回升，部分城市甚至收到住建部房价预警提示，而三四线底部或还需2季度左右的时间来确认。政策方面，中央再提“住房不炒”，因城施策以“稳”为结果导向，调控有松有紧；资金方面，一季度资金面宽松，房企融资渠道顺畅，成本有所降低，同时，居民首贷利率自18年12月以来连续5个月下跌，但随着部分地区楼市回暖，银保监会4月清理违规资金流入房地产，南京等热点二线城市房贷利率有所上升，未来市场趋势有待观察。估值方面，近期板块回撤让重点房企的PE估值落入5-9X区间；我们认为当前地产股估值低，且影响板块估值的关键因素—政策端调控已出现边际改善，在当前基本面尚未形成全面修复的背景下，市场对于近期出于稳房价目的推出的一系列调控反应过度，板块估值已落入历史低位，结合历次周期看，在基本面完全修复之前，板块估值低点通常对应着不错的买点。

　　配置端推荐：1）行业龙头：万科A、保利地产；2）优质一线：新城控股、华夏幸福、旭辉控股集团。

　　风险提示：三四线成交下滑及一二线反弹不及预期；流动性有所缓和。 

　　食品饮料

　　范劲松、龚小乐：茅台大会彰显信心，行业淡季需求稳健-20190602

　　5月组合：组合跑赢大盘。本月推荐组合标的涨跌幅分别为五粮液（-1.08%）、古井贡酒（-9.17%）、口子窖（-9.74%）、中炬高新（7.43%）、伊利 股份（-3.19%）、元祖股份（2.47%），组合收益率为-2.22%。同期上证综指下跌-5.84%，组合领先上证综指3.62%。6月推荐组合为：贵州茅台、五粮液、口子窖、绝味食品、中炬高新和伊利 股份。

　　白酒：剑南春、今世缘跟进提价，次高端卡位再升级。本周飞天茅台批价达到1950元以上，普五批价达到939-950元，名酒淡季价格继续保持坚挺。继前两周五粮液、老窖、郎酒、洋河、汾酒等名酒相继提价后，本周剑南春和今世缘继续跟进，其中水晶剑提价20元/瓶，国缘四开零售价及团购价提价30元/瓶，对开提价20元/瓶。我们认为，名酒抱团提价再次验证了行业需求稳健的趋势，剑南春和今世缘提价一方面是对此前名酒提价的被动跟随，另一方面是两者主动巩固在次高端价格带的市场地位，拔高水晶剑和国缘大单品的品牌形象，同时提振经销商信心。

　　贵州茅台：人气高涨，行稳致远。本周贵州茅台召开2018年度股东大会，会上保芳书记对当前市场所关心的热点话题予以回应，我们对重点信息梳理如下：

　　1）关于集团营销公司，公司明确集团营销公司不会伤害股东利益，茅台集团（大股东）不会与中小股东争利。集团营销公司的成立主要有三方面考虑，一是反腐败，即打破渠道腐败行为，二是补短板，即补齐除飞天之外其他产品的短板，三是促发展，即希望子板块均衡发展。

　　2）关于产能，公司计划到2020年茅台酒扩产能项目全部竣工，形成5.6万吨茅台酒产能，5.6万吨系列酒产能，且相当长时间内不再扩建。同时公司将建成5万吨中转库存，以熨平经济周期的波动。

　　3）关于量价，价方面，公司表示飞天茅台1499元的价格带来的利润已足够丰厚，短期内不会提价；量方面，未来将不发展新的经销商，不追加计划，同时将在一线城市增加直营渠道，直营份额已从之前500吨升至今年1600吨。

　　4）关于2019年计划，公司2019年目标营收增长14%，公司表示有一定压力但仍有信心全力以赴实现目标。

　　本次大会吸引了超过2000名投资者参加，参会人数创下历史之最，反映了投资者对于茅台的高度关注与偏好。我们认为，本次大会充分表达了公司稳健发展的态度和决心，既对当下营销公司等问题作出诚恳表态，又对公司长远发展规划作出勾勒。公司当前营销体制改革、扩产能、不提价都是意在长远，不寻求短期提速，而追求长远发展，我们看好茅台行稳致远，公司长期增长空间仍足，将引领行业不断向前发展。

　　青岛啤酒：预计2019H1销量回归平稳增长，成本压力同比改善。（1）销量：2019年啤酒行业回暖，但预计一季度销量高增长不可持续。青岛啤酒一季度销量超预期，一方面经销商对提价有预期，Q2旺季提前备货；另一方面今年销售端加大业绩分享力度，销售人员和经销商积极性高，一季度实现开门红。渠道调研反馈4-5月青岛啤酒销量出现下滑，1-5月销量小个位数增长。（2）价格：2018年青岛啤酒ASP提升4.2%，其中直接提价贡献约1个pct，主要依靠结构升级。今年公司仍会大力度推进产品结构升级，并实现提价常态化。（3）成本：由于青啤自身商业模式，旧瓶回收率对比同行偏低，今年公司通过经销商激励政策加大旧瓶回收力度以控制成本。我们预计全年玻瓶影响将增加成本约4亿，按玻璃瓶占成本的35%估算，玻瓶涨幅约7%，相比2018年两位数涨幅收窄。（4）关厂：公司持续推进关厂提效动作，集中在规模偏小、竞争力较弱的工厂，20万吨级工厂关闭可能性较小。去年华东关闭2家工厂，一是华东亏损大，二是收购三得利后部分工厂覆盖市场重合，存在供应链优化空间。（5）增值税：2019年4月起增值税税率从16%下调到13%，部分投放渠道进行支持，预计将增厚公司利润约10%。

　　涪陵榨菜：渠道库存改善，积极推进渠道下沉+新渠道开拓。（1）一季度受高基数拖累，5月渠道库存改善。2017Q4原材料紧缺供货较弱，2018Q1原料充足后收入大幅增长，导致2019Q1基数较高增长放缓。公司4月份调整销售政策，缩短考核周期、考核范围从总收入到分品类，提高销售人员与经销商积极性。一季度公司渠道库存为1.5-2个月偏高水平，5月份库存好转，恢复至1.5个月水平。（2）落实渠道下沉，开拓下线经销商。公司推进办事处裂变，渠道下沉从经销商层面转向公司主导，从原来依靠省城经销商辐射转向新招下线经销商，新增经销商约300家。目前办事处、省区经理已到位，人员还在引入阶段，计划销售人员要从400人增长到约700人。（3）新零售加速布局，逐步切入餐饮渠道。公司渠道发生变化，销售公司下设除流通渠道、商超渠道外，新增新零售和餐饮渠道。新零售方面，公司重视外卖和社区团购平台的开拓，尤其是地区连锁外卖，以22g小包装产品形式切入。餐饮渠道采用800g大包装产品，性价比高。公司要求现有经销商开拓餐饮渠道，自身也积极开拓餐饮经销商。

　　煌上煌：老字号，新征程。

　　1．股权激励激发业绩动力，未来三年步入快速扩张期。公司19Q1收入5亿，+20%；利润6387万，+27%，业绩稳健高增，同时预增公告2019H1预计净利润同比+20-60%。2019年全年预计营收22亿元，增速超15%；净利润2.10亿元（扣除摊销2019年限制性股票激励费用预计3666.41万元），增速20%以上。公司核心变化是管理机制变化，激励到位提高员工积极性。核心高管+技术骨干234人股权激励，渠道销售奖励丰厚，完成度奖、开店奖、同店增长奖，大区+门店pk奖等季度兑现，深度捆绑高管、销售、加盟商利益，奖金丰厚，动力十足。2019-2020年股权激励对赌条件：三年利润翻倍，2020年利润不低于2.82亿元，2021年不低于3.24亿元，有望提前完成。

　　2．我们思考公司业绩高增的驱动因素？1）卤肉制品行业高增长、集中度低，区域扩张空间较大。根据 Frost & Sullivan数据，预计 2015-2020 年休闲卤制品零售额复合增速18.8%，至2020年市场规模将达到1235 亿元，CR3市占率17%，随着卤味夫妻店逐渐被淘汰，行业集中度提升趋势明显。公司鲜货产品门店加速扩张，我们渠道调研了解，2019年门店有望净增加1000家（2018年3008家门店），增速有望提高到30%以上。江西、福建、广东优势市场保持和下沉（深圳门店扩张很快），江浙沪、贵阳、北方等市场开高铁、机场高势能门店。一二线开高势能店与绝味、周黑鸭的差异点是产品，核心热销产品鸭掌、酱牛肉、酱鸭有独特口感差异化优势。2）生产配送销售供应链优化，保障门店存活率。生产上，全国六大生产基地中，预计未来设立3-4个大型核心基地，生产聚集政策税收优惠区，发挥规模效应+低成本优势。规划5-6个小型基地，如广东等高成本基地逐渐改造成产品分捡基地，可降低原规划新建工厂的折旧摊销，优化后成本减少大于运费增加。公司经历26年发展历史，拥有成熟的自建+第三方冷链物流体系。加盟商管理上，销售人员+人才储备翻倍增至400人，5大区裂变为12个省区办事处管理加盟商，CRM系统日配监控终端+门店稽查惩罚体系确保食品安全。3）米面制品收入占比18%，基数小，增速快：真真老老江粽子江浙市场知名度高，16-18年收入复合增速30%以上增长，2018年3.5亿收入，传统文化品牌标签+品类丰富和产品研发能力强，新品传人粽热销，保障营收利润高增长。4）原材料储备管控+产品结构升级保障毛利率水平稳健。公司低价鸭副产品原料储备4-5月，预计全年鸭价高位震荡。不同于绝味、周黑鸭聚焦休闲鸭类卤味，煌上煌产品丰富繁多更像卤味店，江西市场餐桌文化盛行，未来老化产品逐渐砍掉，主推热销高毛利产品，增加锁鲜装，结构升级稳步推进。

　　投资策略：行业结构性机会依旧明显，即使经济增速下行，运营能力强的企业仍具较好的竞争力和业绩的确定性。参照美国、日本等发达国家的发展经验，消费都是经济增长的绝 对主力，中长期领涨。后期减税降费发力以及外资的流入，食品饮料板块有望不断超预期。当下核心上市公司估值不贵，我们长期最看看高端白酒。重点推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖、古井贡酒、口子窖、顺鑫农业、洋河股份、山西汾酒等；啤酒板块行业拐点已现，持续推荐华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒；食品重点推荐中炬高新、元祖股份、海天味业等，保健品行业建议关注汤臣倍健，肉制品行业积极关注龙头双汇发展等。

　　风险提示：三公消费限制力度加大、消费升级进程放缓、食品安全 

　　农林牧渔

　　陈奇、潘振亚：写在近日生猪价格再次快速上涨时-20190602

　　本篇文章主要回答三个问题：（1）近日华南地区生猪价格连续跳涨，一周内涨幅接近2元/千克，进而带动华中、华东等地区联动上涨，全国猪价呈现出快速上涨走势，对此如何理解市场内在短逻辑的变化？（2）在近期生猪养殖股再次快速上涨的背景下，市场的预期回报是来自于资产本身，还是来自于交易？（3）当前生猪养殖股所面临的不确定性是什么，如何对其进行定价？

　　广西生猪外调受限，广东抛售结束，生猪、白条、鲜冻肉报价齐涨 

　　两广地区抛售是前期压制猪价上涨的主要因素：2018年10-11月，非洲猪瘟在我国北方地区刚爆发不久，国内生猪价格显现出明显的“南北差价”，彼时北方的生猪产能由于疫情和价格因素大幅去化，但是包括广东、广西、四川等在内的南方地区由于“南北差价”的存在并未大幅降低养殖密度，甚至还增加了一批仔猪产能。所以对应6个月之后的育肥市场，也就是2019年5月，非洲猪瘟疫情逐步由北到南传播后，未显著降低养殖密度的两广地区疫情压力突增，进行引发了5月份的大规模抛售现象，也是前期压制猪价上涨的主要因素。

　　广西生猪外调受限，广东抛售结束，行业猪源减少诱发区域联动：而当前来看，5月27日，农业农村部发布广西博白县发生一起非洲猪瘟疫情，广西生猪外调因此受限，而广东的抛售已经结束，进而导致行业猪源减少，多地出现“抢猪”现象。近日华南地区生猪价格连续跳涨，一周内涨幅接近2元/千克，进而带动华中、华东等地区联动上涨，全国猪价呈现出快速上涨走势，生猪、白条、鲜冻肉报价出现齐涨。

　　后续猪价上涨扰动因素出清，6-8月消费旺季到来：从历史数据看，年后猪肉消费一般5月后开始回升，伴随猪价同步止跌上涨。今年猪价在消费淡季涨幅已经创历史新高，预计随着本轮屠宰整顿完成、两广抛售结束以及消费的回暖，猪价有望开始加速上涨模式。非洲猪瘟下行业母猪产能持续大幅收缩已经奠定了未来猪价大幅上涨的基调，随着猪价上涨扰动因素的出清，以及6-8月消费旺季到来，猪价有望再次进入趋势性上涨阶段。

　　当前生猪养殖股投资的短逻辑是博弈“周期反转高度与持续时间超往轮”，目前行情处于“产能收缩→价格兑现”的时期 

　　当前生猪养殖股投资的内在短逻辑依旧是博弈“周期反转高度与持续时间超往轮”，但股价上涨需要依靠基本面的部分兑现驱动，具体再细分来看，目前生猪养殖股行情处于“产能收缩→价格兑现”的时期，即：市场向行业要价格的时期，消灭价格上的分歧，这个时期更多考量的是生猪养殖行业周期性逻辑（价格持续超预期兑现，引申出市场对本轮周期价格高度与持续时间的新预期）。

　　而在价格超预期兑现之后，市场将步入“价格新高→利润兑现”时期，即：市场向行业要利润的时期，消灭价格到利润的兑现程度的分歧，这个时期更多考量的是个股公司成长性逻辑（出栏量、完全成本的兑现）。

　　当前市场对生猪养殖股的预期回报依旧还是来自于资产本身，而不是来自于交易

　　对于投资策略，传统上说大体上可以分为两种定价的思路和方法：基于资产本身定价的方法以及基于交易的方法。基于交易的定价方法很简单，其关注的核心点是交易对手到底会出什么样的价格去买这个产品，或者卖这个产品。在资产领域里面也是同样的逻辑，这个资产是涨还是跌，核心关注点是资产的需求与供给，从而决定资产价格的涨与跌，价格的核心来自于交易和交易对手，来自于供给和需求，这是一种经典的基于交易的逻辑对资产价格定价的思路，典型的投机性的策略包括“盛世古董、乱世黄金”；而基于资产本身的定价方法，则是典型的关注资产本身的现金流的经典DCF模型，其意味着完全不能考虑交易对手，预期的全部回报必须全部来自资产本身的盈利或者现金流，而且投资者想要获得超额回报或者更好的回报，必须要买的便宜，超额回报和低估值这两个基本上可以理解为等价的关系。

　　对于生猪养殖股而言，当前市场对生猪养殖股的预期回报是基于“非洲猪瘟下未来2-3年生猪价格景气高点超往轮的判断”，依旧还是来自于资产本身，而不是来自于交易。虽然目前生猪养殖股涨幅已经非常大，且PB角度看各大猪企估值也相对较高，但是从一个完整的生命周期来看，本轮周期的核心要义是“价格上涨，产能收缩”，生猪养殖行业当前的估值可能是非常便宜的，未来的现金流也可能会非常好。相反，市场上最危险的股票，可能恰恰是那些看起来很便宜的股票。估值特别低的股票，有可能是最大的价值陷阱，未来的现金流可能是非常差的，从完整的生命周期来看它可能是被高估的，并不是被低估的。

　　当前生猪养殖股投资所面临的不确定性是周期反转高度与持续时间的预判，周期永远胜在最后

　　一座漂浮在水面上的冰山，我们无法看到冰山的全貌。我们能够看到的冰山越大，那么同时也说明水下我们看不到的冰山部分更大。我们看到的永远只能是冰山的一角。

　　战胜非洲猪瘟是一个长期的过程，“价格上涨，产能收缩”依旧是本轮周期生猪养殖股投资的核心要义：非洲猪瘟依旧犹如一把悬在养殖主体头上的达摩克利斯之剑，使得整个生猪养殖行业在周期反转阶段出现了一种非典型的现状：“价格上涨，产能收缩”，打破了以往传统猪价分析框架的蛛网模型。往轮周期反转阶段，生猪价格的上涨势必伴随着养殖主体的大量补栏，从而导致猪价在达到景气高点后又快速下行；而本轮周期，由于非洲猪瘟的存在，生猪价格的上涨伴随着行业能繁母猪产能的持续去化，这就或将导致本轮周期反转猪价高点与持续时间超预期。

　　所以在目前生猪价格反转依旧在途，且本轮周期反转高度和持续时间、以及个股公司出栏量和完全成本，市场仍存在较大预期差的情况下，当前生猪养殖股行情处于“产能收缩→价格兑现”的时期，即：市场向行业要价格的时期，依旧是投资生猪养殖股的最佳窗口期。 

　　风险提示：农业政策落地不达预期；猪价、鸡价走势不达预期 。

　　轻工

　　徐稚涵、郭美鑫（研究助理）：内需把握稳健龙头，外贸关注海外产能爬坡-20190602

　　家居：竣工周期修复带动β向好，整装渠道红利和精装房渗透率提升形成超额收益。1、行业层面受益于竣工面积修复及一二线城市二手房成交回暖带来的整体估值修复。2、个股层面看好整装渠道红利和精装房渗透率提升形成超额收益。定制行业格局加速洗牌，渠道竞争从开店抢占市场转为存量市场精耕细作，中长期看，龙头企业依靠渠道优势形成的范围经济差异将推动行业马太效应持续体现。寻找超超额收益遵循2条主线：（1）整装红利释放，我们测算二手和存量房翻新市场带来的家居流量规模是未来5年增速最高的细分市场，中长期整装业务合作壁垒将加深龙头企业护城河，体现其成长性。建议关注全品类+客单价提升+整装渠道红利标的白马【欧派家居】、黑马【志邦家居】。（2）精装房渗透率持续提升，兼具成长性与确定性，建议关注客户优势+规模效应持续凸显的【帝欧家居】。

　　成品板块：关注海外产能建设，外部冲击对龙头影响短空长多。近期美国商务部披露对华床垫反倾销初裁，裁定反倾销税率在38.56%至1731.75%之间。龙头企业海外产能建设提速，短期产能爬坡和订单过渡对利润形成影响，中长期看短期外部冲击利于行业格局优化。建议关注公司治理优异，渠道效率优化稳步推进，当前估值具备吸引力的软体龙头【顾家家居】。

　　造纸板块：文化纸吨盈好转，关注生活用纸成本释放机会。当下时点，文化纸主要纸种提价效果逐步显现，叠加浆价下行对成本压力的释放，铜版纸、双胶纸、白卡纸吨盈呈现回暖迹象。关注二季度文化纸企业业绩好转可能性。此外，木浆当前港口库存处于高位，青岛港木浆库存水平较去年同期近乎翻倍，港口总库存水平为20年来最高，表明浆价利空因素持续，关注生活用纸板块成本下行导致的盈利改善逻辑。推荐生活用纸龙头【中顺洁柔】，建议关注文化纸龙头【太阳纸业】。

　　包装板块：把握包装行业集中度提升带来的α效应及产业链再整合机遇。中长期看，包装行业集中度提升大势所趋。细分市场上，高端包装龙头企业如裕同科技，烟标包装龙头企业如劲嘉股份，持续拓展大包装业务，有望为中长期业绩打造新增长点。箱板瓦楞包装方面，我们推荐龙头【合兴包装】，关注公司全国化生产基地布局带来的核心客户粘性，及PSCP平台放量后通过轻资产扩张模式带来的龙头整合之路。

　　消费升级：关注高β行业的龙头标的。1）推荐长逻辑清晰，业绩有确定性的白马标的【晨光文具】。从历史表现看，公司业绩增长兼具高速性和可持续性。公司传统业务增速稳健，新业务尚处于高成长期，其中晨光科力普2018年贡献公司总营收增长的61%。行业端，文具市场当前处于份额向龙头集中的时代。考虑B端业务，行业有万亿级潜在市场，龙头企业有望在行业变革大潮中最大程度实现红利兑现。2）建议关注人体工学领军企业【捷昌驱动】，人体工学产品目前处于高速成长阶段，有望在行业高β时代享受增长红利。当下时点，行业内竞争对手不多，且产品客户壁垒较高，利于企业快速提升市场份额。ODM模式下，公司在取得高毛利率的同时可以有效控制费用开支，利好盈利能力提升。3）建议关注国产化妆品龙头【珀莱雅】，有望享受新经济时代必选消费品格局变化下行业增长红利。公司管理团队优秀，未来业绩确定性良好，可能在竞争中脱颖而出。

　　新型烟草：关注新型烟草产业链变革机遇。FDA放行IQOS进入美国市场，有望引发新型烟草产业链变革，IQOS产业链将直接受益，短期体现在美国市场对业绩增量的贡献上，中长期有望通过刺激IQOS在欧洲与中东的推广实现业绩兑现。重点推荐IQOS产业链核心标的【盈趣科技】。中长期建议关注烟油式电子烟龙头【亿纬锂能】。国内市场上，IQOS获批在美销售有望催化中烟加速新型烟草政策与产品落地。产业链标的有望通过集中度提升和产业集群附加值提升两条主线逐步实现业绩兑现。推荐【集友股份】、【劲嘉股份】。

　　风险提示：原材料价格大幅上涨风险、宏观经济波动风险、地产景气度下滑风险、行业政策变化风险。 

　　传媒

　　康雅雯、熊亚威：《剑网3》将迎不删档测试，关注游戏行业优质标的-20190602

　　游戏：游戏板块当前估值较低，进口、国内游戏版号审核全面放开，行业增速回暖，优质标的投资机会贯穿全年。腾讯吃鸡游戏《和平精英》正式迎来商业化，近期上线的《堡垒前线》和《云梦四时歌》排名畅销榜前列，6月12日武侠IP大作《剑网3》将迎来不删档测试，行业将迎来重磅产品发布高峰期，有望带动游戏市场持续回暖。我们认为具有精品内容和储备游戏的公司将崭露头角，建议关注研发型优质标的完美世界+吉比特，以及国内出海龙头中文传媒（智明星通）。

　　IPTV&OTT：渗透率不断提升，行业保持较高景气度。2015年以来，IPTV与OTT呈现快速增长趋势，IPTV用户数从2015年0.46亿增加至2018年的1.55亿，OTT用户数从2015年的0.45亿增加的2018年1.64亿，二者年均复合增速均在50%左右，并呈现出超越广电有线网络用户数的趋势，是传媒中景气度相对较高的细分行业。建议关注纯粹的新媒体运营商新媒股份。

　　营销：新媒体需求驱动营销增长。公众号等自媒体对于营销需求不断增长，驱动广告代理平台高速发展，我们预计数字营销行业市场规模全年增速25%+。建议关注数字营销龙头华扬联众、蓝色光标，持续关注楼宇广告龙头分众传媒。    

　　电影院线：行业层面，6月份新上映的《哥斯拉2：怪兽之王》，以及即将上映的《X战警：黑凤凰》有望带动观影热潮，7月份进入暑期档有包括《八佰》、《扫毒2天地对决》等影片，我们认为优质内容的供给是刺激用户需求、促进国内票房增长的核心。推荐标的上重点推荐国有电影全产业链公司中国电影，建议关注华谊兄弟、横店影视等。

　　传媒板块经历回调，优质个股已呈现较高性价比，我们建议从三条主线把握机会：

　　游戏方面，建议关注研发型优质标的完美世界+吉比特，以及国内出海龙头中文传媒（智明星通）

　　营销方面，建议关注数字营销龙头华扬联众、蓝色光标，持续关注楼宇广告龙头分众传媒。

　　行业细分龙头及优质国企标的，建议关注新媒股份、中国电影、芒果超媒。

　　风险提示：1）股市系统性风险；2）内容持续盈利风险；3）行业竞争加剧风险。 

　　通信

　　吴友文、易景明：外部环境难以影响5G推进，网络与应用融合关乎长期发展-20190602

　　核心观点

　　全球5G商用进展符合预期，国内资本开支进入向上周期，关注H2预商用落地。5月底美国FCC结束了24GHz牌照拍卖，筹集20.2亿美元，加上1月28GHz拍卖收益，总计已达27亿美元，年底将启动37、39和47GHz频谱拍卖，说明2019年5G高频段商用将逐步落地成熟，韩国也在去年底推出了基于高频段的5G商用服务，基于高频段的FWA业务进展直追大部分采纳Sub6GHz频段国家。主要国家地区的C频段都已完成拍卖，产业链成熟度较高，预计H2可见商用局全面启动。国内方面，中移动2.6GHz产业链正在积极推动，进展迅速，预计年内能达到商用成熟度，三家运营商均已获得明确的试验频谱划分，可以认为基本应对了运营频谱范围，对于正式颁布牌照的期待已经淡化，预商用城市已经明确，对于重点关注H2落地进展。从运营商公布开支预期看，今年将触底回升，整体超过3000亿元，各省公司积极布局5G，我们认为实际建成的基站数将超出规划，部分体现在明年规模中，国内资本开支进入向上周期。

　　5G作为开放网络平台的价值将重点体现在B端市场，产业和社会化应用实效将决定长期发展。5G区别于3/4G的核心在于明确定义了围绕物联需求的网络特性，启动了从C端向B端转换的网络新时代。现阶段eMBB满足的主要还是人联需求，对于差异化的B端需求，网络需要同时满足开放化和易用性。我们认为，统一的网络设备开放平台有望在5G达成，典型如中移动的ORAN正在推动该方向上的产业整合，网络设备有望逐步向白盒化方向过度，形成基于数据中心的通用网络设备产业链；与此同时，面向上层B端客户的网络接口将逐渐模块化，以高易用性适配各异的网络需求，由于产业客户需求专业度较高，模块定制化和通用化折中，对于网络资源软件化提出了很高的设计要求。我们认为，未来三年是5G网络与B端融合的关键时间窗，实际效果将决定5G长期发展。对应用场景有深刻理解并决心推动与5G融合的大型产业客户将有望迎来重大变革。

　　投资建议：建议重点关注小基站：京信通信、剑桥科技、中嘉博创；物联网模组与终端：闻泰科技、广和通、高新兴、移为通信、日海通讯、东软载波；智能控制器：拓邦股份、和而泰；边缘计算供应商商：网宿科技、浪潮信息。5G投资周期向上：烽火通信、中兴通讯和中国铁塔；高速光模块：光迅科技、中际旭创、新易盛和天孚通信；天线和射频：通宇通讯、摩比发展、东山精密、北斗星通，终端器件：信维通信和麦捷科技。

　　军工

　　李俊松、李聪（研究助理）：板块自主可控有望走出独立行情，建议关注军工主机厂及信息化标的-20190602

　　本周观点：板块自主可控有望走出独立行情，建议关注军工主机厂及信息化标的。本周（05.27-06.02）上证综指上涨1.60%，申万国防军工指数上涨4.12%，跑赢市场2.52个百分点，位列申万28个一级行业中的第3名。本周由于受国际形势复杂多变影响，市场担忧情绪加重，外资继续流出，全周涨跌互现，沪指终结五连阴。近期受外部因素影响，板块作为技术高度自主可控行业，对外依赖小，国产化替代程度高，板块涨幅位居前列，特别是信息化及半导体相关标的涨幅较大，从中长期来看，板块估值处于历史低位，叠加行业基本面持续改善，投资机会逐步显现，低位布局值得关注。船舶方面，江南造船建造的我国新型深远海综合科学考察实习船“东方红3”交船，黄埔文冲建造的首制南极磷虾船下水，显示我国特种船只的建造能力取得不断进步；中船重工设立国际战略研究院，并与西安交大签署战略合作协议，逐步推进国际化与提升全球化竞争力。航天方面，嫦娥四号着陆器、玉兔二号月球车进入第六月昼工作，长期稳定的工作状态标志着国内材料及相关技术达到国际先进水平。电子方面，中国电科携带多种“物联”“数联”“众联”解决方案亮相数博会，在香港成立联合微电子中心（香港）有限公司，积极推进军民融合以及走出去战略。行业层面，19年军费增长保持稳定，军改影响进一步消除，军工行业“前三后二”的交付规律叠加新一代主战装备的列装，促使19年行业景气度持续向上。国内经济下行压力较大，军工板块逆周期属性有望凸显，投资价值进一步显现。19年行业的基本面将持续好转，其中建议重点关注航空、航天和信息化板块。航空板块：军品受益新一代武器装备列装，重点关注直升机、战斗机、运输机等“20系列”主战飞机的列装；民品受益国产替代，C919有望打开万亿市场。航天板块：导弹、宇航需求猛增+商用航天空间广阔，订单开始进入快速释放期；同时建议关注两大航天集团后续资产运作进展。国防信息化板块：前几年受军改影响订单受到冲击较大，随着军改影响逐渐消除，叠加自主可控与高端升级的多重利好，或将迎来补偿式采购，重点关注雷达、军用连接器等领域。地面兵装板块：结构优化，升级加速，主战坦克老旧车型存量较大，更新替换或将提速；轮式战车是机动作战主力装备，有望成为采购重点。（1）成长层面：军费增速触底反弹、军改影响逐步消除、武器装备建设5年周期前松后紧惯例，叠加海空新装备列装提速，驱动军工行业订单集中释放，为军工企业业绩提升带来较大弹性。成长类标的建议专注近期即将放量的主机厂标的和基本面扎实的优质配套企业。（2）改革层面：过去两年军工改革处在规划、试点阶段，随着改革进入纵深，19年有望在资产证券化、军工混改和军民融合等方面取得突破，改革红利的逐步释放将充分助力行业发展，建议重点关注电科、航天、船舶等板块的投资机会。改革类标的建议关注有一定的基本面支撑且有改革预期的标的。

　　推荐标的：建议重点关注主机厂龙头标的中直股份、中航沈飞、中航飞机，同时建议关注业绩稳定释放的优质配套厂标的航天电器、中航光电、中航机电，改革线关注四创电子、中航电子、国睿科技、航天电子等。

　　风险提示：行业估值过高；军费增长不及预期；武器装备列装进展不及预期；院所改制、军民融合政策落地进展不及预期。 

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