新浪财经讯 中信建投发布同程艺龙证券研究报告，报告称公司通过腾讯平台的低成本流量以及 ITA 模式水平提升不断实现盈利能力优化，“社交+旅游”有助于进一步提升公司非一线城市的市场份额。预计 2019-2020 年公司经调整净利润分别为 15.24、19.67亿元，维持“买入”评级。

　　以下为正文

　　ITA 模式提升盈利能力，付费用户转化率提升

　　事件

　　公司披露 2019 年一季报，实现营收 17.83 亿元，同比提升 17.5%；实现经调整 EBITDA 为 6.16 亿元，同比提升 34.0%；实现经调整净利润 4.48 亿元，同比提升 8.7%。

　　简评

　　交易规模持续提升，交通业务实现高增长公司整体 GMV 水平保持高速提升，同比增长 23.8%至 359 亿元。从收入端来看，公司旗下的交通业务实现收入 12.59 亿元，占总营收的 70.6%，交通业务占比较 2018 年年度的 61.5%再次提升，表明公司的交通业务扩张情况较好。

　　住宿业务实现营收 4.89 亿元，占营收 27.4%，同比提升 8.8%，考虑到 2018 年未合并的同程线上业务以交通为主，预计 Q1 的住宿业务保持稳健，较 2018 年的住宿业务下滑情况有所好转。由于与携程共享库存，公司的买断间夜销售量占比较上年同期的 0.5%降至 0.3%。

　　盈利能力提升，费率水平降低

　　从财报来看，公司的成本费用上升明显，主要是由于合并报表口径差异导致，同程网络的并表是在 2018 年 3 月 9 日，因此，并表后对 2019 年 Q1 造成较大影响。但从盈利能力来看，公司的毛利率及经调整 EBITDA 利润率分别较上年提升 0.5、4.2pp。期间费率方面，服务开发费率/销售费率/行政费率早 2019 年 Q1 时分别为 24.1%/26.34%/12.8%，较上年同期下降 3.62/9.13/43.2pp。费率水平的优化表明公司的盈利能力正在不断提升。

　　公司经调整净利润 4.48 亿元，考虑到 2018 年 Q1 的利润里存在税项抵免（约 1.18 亿元），扣除该影响后，今年 Q1 公司经调整净利润实现 52%的高速增长。

　　MAU 达到 1.99 亿，MPU 转化率提升

　　至 2019 年 Q1，公司的 MAU 规模达到 1.99 亿人，同比增长 22.0%；同时，MPU 达到 2310 万人，同比增长 36.7%，意味着付费用户的转化率提升至 11.59%（较 2018 年提升 0.16pp）。其中，腾讯平台带来的 MAU 占比已经达到 86.85%，较 2018 年末提升 6.51pp。

　　公司充分利用腾讯优势，多入口进行导流：1）目前腾讯平台的主要月活跃用户来自于微信钱包及小程序，占比约 60.8%；

　　2）腾讯平台的互动广告对月活跃用户贡献占比达到 20.3%；3）微信的分享及搜索带来的流量占比为 18.9%。对比 2018 年的结构，微信钱包及小程序流量、微信的分享及搜索的占比分别提升 8、6.6pp，公司的“社交+旅游”模式优势进一步显现。

　　非一线城市旅游红利释放，加码技术开创 ITA 模式

　　公司当前非一线城市用户占比为 85.5%，其中，低线城市渗透率加深，三线及以下城市用户占新增付费用户的61.5%，较上年同期提升 5.8pp。从消费力来看，非一线城市沉淀超过一线城市的消费潜力，尤其在一线城市竞争格局基本固定的情况下，非一线城市当前渗透率相对较低，已经成为各方争夺的“赛点”。

　　公司加大技术、人工智能投入，由 OTA 转型 ITA。公司的技术提升推动整体自动化水平上升，不仅在成本端实现优化，更能优化用户体验度，实现用户粘性的提升。

　　投资建议：我们认为公司通过腾讯平台的低成本流量以及 ITA 模式水平提升不断实现盈利能力优化，“社交+旅游”有助于进一步提升公司非一线城市的市场份额。预计 2019-2020 年公司经调整净利润分别为 15.24、19.67亿元，维持“买入”评级。

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