来源：纺服新消费马莉团队

事件

公司公布年报和一季报，2018年公司收入同增40.0%至14.76亿元，归母净利同增62.2%至2.92亿元；18Q4公司收入同增40.6%至4.17亿元，归母净利同增100.8%至8624万元，分红方面，本年计划以扣除回购专户中的140.94股后的股本1.80亿股为基数，每10股派发5元现金红利（现金分红比例31%），并以资本公积金每10股转增7股。

19Q1公司收入同增27.37%至4.72亿元，归母净利同增52.9%至1.30亿元，不考虑高新带来的所得税优惠，公司利润总额增长也达到32.7%，继续表现出强劲的增长势头。

投资要点

    产品力、渠道力、品牌力持续提升，收入、业绩高歌猛进的比音勒芬主品牌。2018年Q1/Q2/Q3/Q4以及19Q1，公司收入同比增长30%/45%/46%/41%/27%，尤其18H2低迷消费环境下仍展现出超预期高增长，主要得益于：

1）产品力持续提升：坚持“三高一新”产品设计理念，尤其面料创新方面与日本、意大利供应商长期合作，较国内外竞争对手有突出优势；

2）渠道持续升级，门店数量增长的同时重视实施调位置、扩面积店铺改造计划，注重精品店和大型体验店的打造。截至2018年公司终端门店764家（+112，+17%），其中直营门店365（+71，+24%）家，加盟门店399（+41，+11%）家，覆盖全国，未来将继续深挖一二线城市高端社区作为潜在市场，并将市场进一步下沉到发展较快的三四线城市，19年预计主品牌继续拓展80家门店，远期来看预计市场容量在1500-2000家。

3）品牌力持续提升，娱乐、赛事、事件营销三管齐下：2018年先后签约影视明星杨烁、江一燕作为品牌代言人并合作热播剧《恋爱先生》，提升在女性及年轻客户群体中的认知度；长期作为中国国家高尔夫队合作伙伴，雅加达亚运会伴随国家队收获2银2铜；两次登上美国纽约时代广场并主办多个社会公益活动，展现社会影响力及责任感。

       度假旅游品牌威尼斯正式发布，瞄准高端细分市场。 2018年，公司推出度假旅游服饰品牌威尼斯，打造亲子装、情侣装、家庭装，满足细分市场“功能性、设计感及拍照效果、家庭装温情体验以及时尚度”四大核心需求，价格带较比音勒芬品牌低30%-50%，利于进一步拓展公司客户群体，19年两季订货会反响良好，预计经历2-3年的培育期后将成为公司的全新增长点，2019年预计门店数量可增加80家左右，总数冲击100家。

       财务方面，单店效率提升带来利润增速跑赢收入增速，高新认证带来的税收优惠助力高增。2018年公司报表收入增长40.0%，门店增长17%，体现单店效率提升明显；单店效率提升带来的规模效应助力公司利润增速持续高于收入增速，剔除18年11月高新技术认定带来的所得税优惠影响，18年/19Q1公司税前利润增长仍高达48%/33%。同时周转和现金流方面19Q1表现健康，存货规模增长42%快于收入，主要与门店拓展铺货以及新品牌推出后备货增加有关；经营性现金流同增248%至1.23亿元，其中销售商品、提供劳务得到的现金流入同增28%，与收入增长高度匹配。

盈利预测及投资建议

公司于1/9披露拟以自有资金回购5000万-1亿元股票，截至3/31已经以4724万元回购140.94万股，回购均价33.5元/股，本次公告将回购最高价由42元/股调增至70元/股，按照此价格测算，公司预计可回购数量仍有75.4万股，叠加此前已回购的股份数量，合计占到公司总股本1.19%，侧面体现对公司业务的发展信心。

2019年，在原有比音勒芬品牌继续有序扩张（我们估计扩店计划在80家左右）基础上，此前一直蓄力的新品牌威尼斯也将正式推向市场，拓店计划估计在80家上下。我们认为公司产品卡位精准，产品力、品牌力、渠道力持续提升，有望持续乘高端运动休闲服饰市场发展东风实现快速增长，19年1月进行的冬季订货会亦增长良好，体现渠道对品牌信心。预计公司19/20/21年利润同增41%/28%/27%至4.1/5.3/6.7亿元，对应PE 21/16/13X，维持“买入”评级。

风险提示

终端零售遇冷、展店不及预期、同店增长不及预期。

团队介绍

马莉 纺织服装行业首席研究员  东吴证券

南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于东吴证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部。十年潜心纺织服装行业研究，为投资者创造价值，在市场下打下深深烙印。

2016年新财富纺织服装行业第1名；2015年新财富纺织服装行业第2名；2014年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名；2013年新财富纺织服装行业第2名，水晶球第2名，朝阳永续福布斯中国最佳分析师50强；2012年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名。

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