【方正策略】政策何时转向？

　　策略研究

　　摘要

　　1、2008年以来出现了7次政策变化的拐点。2008年9月央行双降确认宽松。2009年7月政治局会议释放调结构信号，政策边际收紧。2011年10月温总理调研强调预调微调，政策再度转为宽松。2013年2月国五条出台，地产调控收紧，银监会规范理财投资非标，政策转为收紧。2014年一季度经济面临下行压力，2014年4月政治局会议将稳增长放在各项任务之首，政策转向宽松。2016年10月政治局会议弱化稳增长，注重防范金融风险和去杠杆，政策在长周期宽松后收紧。2018年中美贸易摩擦升级，二季度经济下行压力加大，2018年7月政治局会议提出六稳，政策再度转向宽松并延续至今。

　　2、2013年是政策目标函数的分水岭。2008年至2012年政策变化参考的变量主要是经济增长和通胀，2008年9月稳增长压力加大，央行双降开启宽松周期，2011年10月通胀得到一定程度遏制，政策着手预调微调。政策在2013年以后进入到稳增长、调结构与促改革的权衡时期，在经济增长中枢下移的背景下，经济具备下行压力时稳增长，经济企稳之后加大经济波动的容忍度，进行结构调整、促进改革。2013年年初和2016年10月政策均在增长确认企稳，不存在下行风险后的背景下收紧，分别开启了规范理财投资非标和金融去杠杆的改革，而在2014年4月和2018年7月政策宽松的逻辑均是经济面临一定下行压力，政策的基调重回稳增长。

　　3、本轮政策宽松周期将至少持续至今年7月，转向的观察节点在7月底的政治局会议。从历史上来看，宽松政策的退出至少需要满足两个条件，一是通胀的持续上行，目前来看虽然2月份CPI有所抬头，但总体仍属于温和通胀的范畴，尚未脱离2013年以来的通胀中枢。二是经济增长的确认企稳。目前来看，经济增速仍处于下行的趋势，尚未确认企稳，上述两个条件均不满足。从本轮政策制定的逻辑来看，去年7月份之后政策转向宽松，去年年底中央经济工作会议定调的背景正处于经济预期最悲观的时期，因此制定政策的力度较大，目前处于这一政策基调的延续，直到7 月底政治局会议依据上半年经济数据重新对经济形势进行评估。从历次政策宽松周期持续时间上来看，大部分持续时间在1年以上，且收紧从未发生在一季度前后的时间点，综合来看，本轮政策宽松周期将至少持续到今年7月，后续需要关注4月份开始的二季度经济状况，将决定上半年经济走势和7月底政治局会议对经济的再评估。

　　正文

　　1  政策何时转向

　　1.1 2008年至2012年政策的变化

　　2008年9月政策由紧转松，主要矛盾由通胀转向增长。总体而言，2008年至2012年政策的变化参考的变量主要是经济增长和通胀。2008年上半年，我国经济增长有所放缓，但总体上仍保持较高增速，国家为了防止通货膨胀和经济过热，延续了2007年以来的从紧性经济政策。在1月到6月连续4次上调存款准备金率。7月25日的政治局会议仍把控制物价作为主要任务。但随着全球金融危机的愈演愈烈，雷曼于9月15日申请美国历史上最大的破产保护，经济下行的担忧演变成主要矛盾。在这样的背景下，央行于9月16日下调贷款利率和存款准备金率，这是我国2006年以来的首度降息，由此，我国的经济政策由紧缩变为成宽松。

　　2009年7月政治局会议释放调结构的信号，政策逐步收紧。2008年11月的四万亿刺激政策之后，政策宽松的基调一直维持至2009年7月，2009年7月24日的政治局会议强调在保增长中更加注重推进结构调整，标志着大规模刺激政策的逐步退出，随后11月的政治局会议进一步强调注重提高经济增长质量和效益，推动经济发展方式转变和结构调整，而12月的中央经济工作会议将调结构、防通胀作为2010年经济工作的重点，2010年至2011年下半年央行多次加息提准，并加大地产调控力度，紧缩周期确认开启。

　　2011年10月的预调微调标志着政策转向。2011年7月的政治局会议依旧强调要坚持把稳定物价总水平作为宏观调控的首要任务，但随着经济在2011年三季度再度跌破10%的增速和全球经济复苏的不确定性增大，政策开启了新一轮转向，10月12日国常会研究确定了支持小型和微型企业发展的金融、财税政策措施，10月24日至25日温家宝总理在天津调研时提出货币政策适时适度进行预调微调。11月开始，央行停止发行央票并首次降准。12月的政治局会议提出要更加有预见性地加强和改善宏观调控，根据形势变化及时做出预调、微调。12月14日的中央经济工作强调经济工作的第一任务是稳增长，2012年1月的全国金融工作会议要求货币政策适时适度进行预调微调，地产调控开始有所松动，投资项目大量批复，至此，政策基调由紧缩再度转向宽松一直持续至2012年下半年。

　　2013年年初政策转向，地产调控趋严，非标理财监管收紧。同2013年之前相比，政策在2013年以后进入到稳增长、调结构与促改革的权衡时期，政策目标不再是简单的经济增长与通胀，而是在经济增长中枢下移的背景下，经济具备下行压力时稳增长，经济企稳之后加大经济波动的容忍度，进行结构调整、促进改革。2013年初经济已经企稳，2012年四季度经济较三季度回升0.6%，2013年全年经济较2012年仅回落0.1%。政策基调在2013年初明显转向，主要表现为两方面，一是地产政策收紧，2012年各地方地产调控明显放松，2013年2月26日国务院办公厅发布国五条，扩大个人住房房产税改革试点范围，后于3月1日发布楼市调控新国五条，其中提到出售自有住房按20%征收个人所得税。二是对银行理财投资非标的整顿，3月25日银监会下发8号文，规定理财资金投资非标的余额不超过35%。至此，政策彻底转向收紧的周期，期间发生了2013年6月和12月的两次钱荒，但央行对流动性收紧的趋势并没有改变。

　　2014年年初政策转暖，进入较长宽松周期。2014年一季度GDP较2013年四季度下行0.3个百分点，经济重新面临下行压力，4月25日政治局会议的表述较中央经济工作会议全面深化改革的表述有明显区别，4月份的政治局会议将稳增长放在各项任务之首，并提出加大对实体经济的支持力度。央行在4月和6月分别两次定向降准，并在下半年经济下行压力进一步加大之后降息，流动性宽松力度的提升标志着政策彻底转向宽松的周期，持续至2016年经济复苏。期间股票市场大幅波动，2014年5月新国九条的出台，8月至9月监管层和媒体密集发声提振市场信心对于确立牛市功不可没，股票市场政策的拐点出现在2015年1月，多家券商两融业务被处罚，随后6月2日清查配资彻底标志着政策的转向。总体而言，股票市场政策的周期嵌套在2014年至2016年大的政策宽松周期之中，改变了市场运行的方式但并未改变运行的方向。

　　2016年下半年稳增长政策逐步弱化，金融监管开启。2016年4月政治局会议强调扩大总需求‚全面落实三去一降一补，保持股市健康发展；7月强调坚持适度扩大总需求‚抑制资产泡沫；10月则强调注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险。稳增长政策逐步弱化，工作重点逐步过渡至防范金融风险和去杠杆上。12月的政治局会议则是进一步将2017年政策重点转向深化改革和防范风险，原因在于经济的触底和企业经营效益的改善。2017年3月29日至4月12日，银监会连发7道文整治“三违法、三套利、四不当”，金融强监管模式正式开启。随后的定增新规、通道业务监管、委外资金审查，7月政治局会议提出化解地方债务风险，全国金融工作会议强调金融回归本源均延续了这一趋势，在11月资管新规征求意见稿出台和2018年1月-3月监管政策继续发力后，去杠杆政策达到高潮，伴随着资管新规的落地以及经济增长重新面临下滑压力，此轮政策的收紧于2018年7月告一段落。

　　2018年7月政策转暖，延续至今。经济在2018年二季度确认下行，在7月31日的政治局会议上首次提出六个稳，将稳就业置于首位，并将补短板作为深化供给侧结构性改革的重点任务，防范化解金融风险方面，要和服务实体经济更好结合起来，去杠杆则是把握好力度和节奏，政策转向的意味明显。随后的政策逐渐确认，包括地方债发行的加速、支持民营企业的多项举措等，2019年1月的全面降准标志着政策的进一步宽松，这一基调延续至今。

　　本轮政策宽松周期将至少持续至今年7月，转向的观察节点在7月底的政治局会议。从历史上来看，宽松政策的退出至少需要满足两个条件，一是通胀的持续上行，目前来看虽然2月份CPI有所抬头，但总体仍属于温和通胀的范畴，尚未脱离2013年以来的通胀中枢。二是经济增长的确认企稳。目前来看，经济增速仍处于下行的趋势，尚未确认企稳，上述两个条件均不满足。从本轮政策制定的逻辑来看，去年7月份之后政策转向宽松，去年年底中央经济工作会议定调的背景正处于经济预期最悲观的时期，因此制定政策的力度较大，目前处于这一政策基调的延续，直到7 月底政治局会议依据上半年经济数据重新对经济形势进行评估。从历次政策宽松周期持续时间上来看，大部分持续时间在1年以上，且收紧从未发生在一季度前后的时间点，综合来看，本轮政策宽松周期将至少持续到今年7月，后续需要关注4月份开始的二季度经济状况，将决定上半年经济走势和7月底政治局会议对经济的再评估。

　　首选行业及逻辑

　　2  三因素关键变化跟踪及首选行业

　　经济、流动性、政策三因素跟踪：经济增长层面，随着1季度经济数据陆续披露并不断持续超预期，市场对经济企稳的预期不断加强；流动性层面，货币政策仍将保持在合理充裕的宽松环境下，未来货币政策的重中之重仍是政策传导机制的疏通，目前实体经济的融资环境在缓慢改善，预计改善趋势会持续。政策和市场风险偏好层面，重点关注区域经济的协同政策，以及对1季度经济形势定调的政治局会议。

　　2.1 经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化

　　信用宽松不断被证实，经济企稳预期不断加强。2019年1季度社融规模8.18万亿，较去年同期高出2.34万亿，1季度整体社融增速高达40%；社融规模存量同比增速继续提升，3月末增速10.7%，连续3个月维持在10%以上增速；此外，央行口径下1季度人民币贷款新增5.81万亿，同比增速高达近20%。从GDP构成具体项目来看，基建链条，地方政府专项债发行进度较去年不断提前，规模不断增大，1季度累计已发行5391亿，远超去年同期的770亿，据此预计基建投资增速仍将继续提升，稳增长效应不断显现；房地产链条，今年以来，融资环境有所宽松，融资成本下降，再者2月下旬以来，房屋成交重新活跃，尤其是一二线城市，带动房地产投资增速预期不断提升，短期内不太可能出现大幅下滑，中长期来看房地产投资或存在压力，但也很难出现断崖式下跌；出口制造链条，3月份以人民币计的出口金额同比增速21.3%，创近一年来的新高，出口的回暖有望带动制造业投资重回上行。总体来看，信用宽松不断被确认证实，经济子项数据回暖明显，经济出现企稳的迹象不断增多，市场预期逐渐加强。

　　货币政策中长期注重传导机制疏通，短期重点关注信用利差的改善。3月份广义货币M2同比增速8.6%，同创近1年新高，较1、2月份出现了明显改善，目前流动性仍保持在十分合理充裕的政策环境下。货币政策的传导机制目前来看仍然难言完全畅通，前端货币环境的改善能否传导至后端实体经济中，仍需要大力疏通中间的传导过程，因此观测实体经济的流动性如何，各种利差也许更有意义。从信用利差看，各评级信用利差处于不断下行的趋势中，尤其是相对较低评级的AA级产业债，改善下行相对更为明显，这说明实体经济的融资环境确有所改善，政府工作报告中提到“融资成本再下降1个百分点”，因此预计中长期来看，信用利差还会保持下行趋势。

　　4月降准已辟谣，但我们认为降准仍然是货币政策的常备工具，今年仍然有下行的空间和可能，考虑到6月份公开市场操作的正回购规模庞大，因此预计6月份较大概率会出现降准的契机。降息目前来看驱动力不足，关键原因在于降息作为前端手段，能否顺利传递至后端实体经济中，中间还存在传导机制的梗阻。

　　政策角度重点关注区域经济发展的协同政策，此外还需关注对1季度经济形势的政治局会议定调。从地方政府工作报告来看，各地都同时更加注重区域经济的协同发展，并列入2019年的工作计划。这些措施在两会中被认可，其中，西部大开发、京津冀、粤港澳、长三角区域协同发展被写入了政府工作报告，长三角一体化更是被首次写入，两会后区域经济协同发展进入了密集催化阶段。今年恰逢西部大开发战略20周年，中央深改委会议强调西部开发将发挥共建一带一路的引领带动作用。中美经贸磋商正在有序开展，并传达出积极的信号，预计有较大概率将达成和解协议。

　　目前时点，市场关心宽信用、经济企稳预期加强后，政策是否有可能收紧，我们认为尽管经济出现企稳预期，但经济下行的压力仍在，在经济确认企稳前，政策预计不会出现反转，仍以稳增长基调为主。政策尤其是货币政策是否收紧，建议关注物价和房价，近期的观测事件为对1季度经济形势的政治局会议定调。

　　2.2 四月行业配置：首选非银、地产、食品饮料

　　行业配置的主要思路：总体而言，4月份市场或出现第二波反弹，把握布局窗口。经济方面，一季度经济出现开门红，落在目标区间内，二季度经济会进一步企稳；流动性层面将维持整体宽松、合理充裕的总基调，准备金率仍有下调的空间和可能；政策角度重点关注改革开放加速、金融供给侧改革以及科创板的注册制改革。综合来看，行业配置关注三条线索，一是业绩稳定和显著改善的，如非银、工程机械、食品饮料、地产等，短期内还可关注化工、有色；二是通胀温和上行的，CPI在3-6月份会持续温和抬升，关注农林牧渔、食品饮料等；三是硬科技，科创板预热，智能+规划，细分领域关注通信、计算机、电子等。4月份超配行业：非银、地产、食品饮料。

　　非银

　　标的：中信证券、国泰君安、中国平安、新华保险、中国人寿等。

　　支撑因素之一：金融行业地位空前提高，叠加金融供给侧改革。中央政治局第十三次集体学习强调“金融是现代经济的核心，金融活、经济活；金融稳、经济稳；经济兴、金融兴；经济强、金融强”，金融的地位被高层高度认可，空前提高。此外，供给侧改革有利于推动金融行业量质双升。

　　支撑因素之二：2019年迎来业绩确定性增长。2018年在市场行情萎靡的情况下，两融、股权质押坏账减值等事件导致非银行业业绩大打折扣。一季度行情反转，2019年将在去年低基数的基础上迎来业绩确定性增长的机会。

　　支撑因素之三：估值距离中枢还有空间。目前，非银板块整体估值PB为2.17倍，接近历史中枢位置；券商板块估值PB仅为1.78倍，明显低于中枢水平。估值仍有修复空间。

　　地产

　　标的：万科A、招商蛇口、阳光城、光大嘉宝、新城控股、荣盛发展等 。

　　支撑因素之一：融资环境积极变化，融资成本下降。利率周期会继续向下，融资成本下滑对资金敏感性行业十分有利。

　　支撑因素之二：“一城一策”，精准调控，短期内不会出现负面因素。地产调控主要由地方主体调控，更加精准有效。此外，未来主要逐步构建长效机制，负面因素短期内不会出现。经济下行期，地产投资被动托底，不排除正向调整政策出台的可能。

　　支撑因素之三：估值较低，仍在历史低位水平。目前房地产行业整体估值PE仅11.81倍，仍处于近10年历史低位水平。

　　食品饮料

　　标的：贵州茅台、五粮液、口子窖、古井贡酒、今世缘、涪陵榨菜、海天味业、双汇发展、伊利股份等。

　　支撑因素之一：龙头公司年报数据提振行业预期。五粮液2018年净利润增长38%，贵州茅台净利润增速30%，继续高增长。近期召开的春季糖酒会，参展参会人数预计再创新高，扭转了前期市场悲观的预期。此外，食品板块将受益通胀的温和上行。

　　支撑因素之二：业绩估值匹配度仍在有效性价比区间。目前食品饮料行业整体估值32倍，在2019年行业结构性变化带来的业绩增长持续性确定的情况下，业绩估值匹配度较好。

　　支撑因素之三：外资持续流入。A股对外资的吸引力逐渐加大，此外MSCI、富时罗素、标普指数体系中A股权重逐步提升，有望带来更多更持续的外资流入，资金有可能会更偏向于外资青睐的食品饮料等大消费行业。

　　风险提示：政策宽松不及预期、历史分析的局限性、经济大幅下行、外围市场大幅下跌等。

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