来源：人民币交易与研究

摘  要

中国1季度数据公布在即，从前两个月来看，各类经济数据整体较弱，在地方政府债发行放量及地方融资平台融资约束有所放松的情况下，基建投资是重要支撑。

偏弱的经济叠稳健地货币政策，3月份大类资产再次出现短暂的股债双牛局面。股票市场的走好，已经令市场的股票质押融资再度活跃，相关上市公司的流动性有所改善。1季度信用债市场的违约数量也较去年四季度有所下降，但仍然是在历史高位。

预期后期经济是否能企稳还有赖于制造业投融资能否改善、房地产市场的调控是否会局部放松以及中美贸易战缓和是否能带动外部需求回暖等因素支撑，但基本面和信用风险的拐点确认还需要等待进一步的经济信号，鉴于3月份PMI和一些高频数据显示需求可能已阶段性改善，前期金融数据的反弹也可能滞后拉动后期经济向上，央行货币政策在此之前加大放松力度的必要性不高。

本文作者为路闻卓立研究院首席研究员  徐永

(一)经济数据整体偏弱，基建投资是重要支撑 

从开年的数据来看，前两个月工业增加值增速下滑到6%以下，除了战略性新兴产业的增速在回升外，采矿业、制造业、高技术产业等增速均在下降，工业的利润表现令人担忧，再次跌入负值。内外需数据同样表现不佳，消费品零售总额增速下降，外贸方面，去年下半年以来外部需求放缓及中美贸易争端的负面影响逐步显现，进出口金额的增速也大幅下降。

投资在房地产和基建投资的支撑下，今年以来仍然保持了一定的韧性。但从分项来看，制造业投资以及民间投资都出现了明显的下降，制造业投资的增速从去年底的9.5%下滑到2月的5.9%，国有及国有控股企业的投资增速去年四季度以来则明显反弹。

国企和民企去年的杠杆率出现了一定程度的分化，部分负债率下降较为明显的国企，供给侧提前出清，推动了国企投资增速回升，但民企负债率走高，叠加融资渠道的收缩，对投资的负面影响逐步显现。

数据来源：WIND，路闻卓立

表现略好的房地产投资也可能后劲不足，地产投资增速在反弹的同时，房地产的销售面积和销售额增速均在持续下降，地产商拿地的积极性也不高，土地购置费用增速断崖下滑，显示后期房地产投资增速仍有下行压力。

基建投资因此年内固定资产投资的重要支撑。从今年地方政府债和城投债的发行情况来看，地方政府债的提前发行，以及城投债融资约束的有限放松，给地方基建投资从资金来源上形成了一定支撑，也成为年内投资数据的重要看点。

（二）金融数据反弹是否可持续

在这种情况下，今年以来社会融资规模增速的反弹是否具有可持续性存疑，特别是其中的非标融资，在去年非标融资的萎缩造成民企大量违约及流动性紧张问题后，今年的非标融资走势直接关系着这些企业的资金流状况是否能得到缓和。

非标融资1月份明显反弹，之后在票据融资监管规范后，2月份再次下行，3月份的走势值得关注。

 

在制造业投资、民间投资以及房地产投资未来增速都可能向下的情况下，从需求端来考虑，未来支撑融资需求的动力可能来自哪里？

从固定资产投资的表现来看，去年以来的信用收缩情况，呈现了一定程度地国企和民企的二元分化局面，国有及国有控股企业的投资增速明显反弹，可能是未来投资保持的重要动力。房地产投资的增速是否可持续，则可能有赖于地产调控政策是否可能局部地区放松。

从3月的PMI的数据来看，融资需求及经济是否真实企稳，也可能来自于制造业部门及外贸部门的需求改善，3月已可见生产、新订单指数及出口订单指数都出现了明显地回升。不过从库存指标来看，当月制造业的景气超预期回升可能来是自于企业的一波主动补库存，是否能持续还需要看外部需求的真实支撑力度。

（三）大类资产走势预判

在一季度整体数据并不稳固的情况下，国内股票和债券市场3月份呈现了股债双牛局面。在上证综指延续1月以来的上涨势头突破3200点位时，10年国债的收益率3月底也最低探至3.07%。

股票和债券的收益率一般来说是负相关，但在经济下行叠加流动性宽松的时期，股票和债券市场在低利率环境下均可能短期走牛，典型如2014及2016年期间，之后基本面的方向再决定股票和债券的拐点，如2016年是以股熊结束两者之间的正相关关系。

4月以来，在上证综指继续上涨的情况下，10年国债已经出现了较大幅度地回调，显示短暂出现一个月的双牛局面可能结束，接下来将开启债熊的拐点，而股票的牛市则可能延续。股票方面，今年以来股票质押融资已经再度活跃。债券方面，从社融增速的反弹来看，一般在其于M2的增速差额缩小的时候，债券市场是牛市，反之则是熊市，2017和2018年均是如此，今年以来两个指标的差距再次有所扩大。

从国债的收益率曲线来看，一季度以来收益率曲线明显陡峭化，也是对经济走势一个较为乐观的判断。

不过如前所述，无论从供给侧，还是需求侧，今年前2个月的经济数据都表现不佳，金融数据的反弹后续是否有来自投资、消费等方面的支撑还有较大的不确定性，3月PMI所呈现出来的景气回升，是阶段性的补库存反弹，还是经济企稳的信号，还需要等待外贸以及房地产投资、制造业投资等领域的更多信号。

从债券市场违约发行人的数量来看，去年三、四季度分别有15、18个新的发行人违约，今年一季度下降到9个，显示债市的信用风险状况已经较为缓解，但从历史同期比较，今年1季度的违约数量仍然是一个较高的水平，当前确认信用风险的拐点也为时尚早。

在经济已经出现企稳迹象等待更多信号确认时，货币政策的走势同样值得重点关注，从央行的公开市场操作和货币市场利率走势来看，一季度央行持续净回笼货币，货币市场利率走高，使得市场对于进一步降准的预期有所提高。

数据来源：WIND，路闻卓立

不过从前面的分析来看，由于经济已经出现了部分转好迹象，3月通胀数据在油价走升等因素影响下还可能走升，除非3月数据进一步恶化，否则央行进一步加大宽松力度的必要性较低，债券市场短期存在一定调整压力。（完）

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