来源：兴证固收研究

投资要点

短期供给节奏如何？1）银行转债暂歇，交通银行转债的发行估计要等到3季度；2）过会标的中部分年报发行较晚，4月仍是供给窗口，但规模压力有限；3）大规模EB的供给也是弦上之箭，但承接无需担心。

上市节奏如何？1）当前上市节奏略有加快，4月会是上市密集期，以转债潜在的需求承接目前的体量，问题并不大；2）近期转债上市首日价格仍略低于预期，是欠配资金值得重视的时点。

下一个供给密集期可能是3季度：1）供给方面，年报与分红对当前的供给节奏影响较大，6月至8月或是集中发行时点；2）需求方面，赎回情况明显增加，筹码退出不慢。而考虑到债券型基金一般需要在转债转股后卖出股票，因此存量转债又会被这部分兑现转股后的增量资金所配置。

市场策略：交易窗口再度开启。经济数据和白马蓝筹年报均不错，市场做多热情仍盛。当然，中期权益市场仍然可能承压。转债的个券选择上，短期需要顺应权益主线，关注：1）地产、基建等利空落地的补涨标的；2）外资关注较高的消费、蓝筹等；3）不贵的军工标的也可以开始重视起来，标的包括岭南/铁汉、雨虹、顾家、机电等。另外，交易型选手可以关注东财等高弹性券商、道氏、吴银/宁行等标的。养殖板块仍有催化，可以保持积极心态。新券最近集中上市，仍是重点关注的方向，建议投资者积极关注。投资者也可以以中期心态参与部分基建、消费、军工标的，当然，还可以关注的是稳健的大行/券商转债、科技大方向和化工、汽车等基本面偏弱、但预期较为充分的行业。

风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期。

报告正文

我们在上周周报《上市热点V.S.行情冷暖》中提到，由于近期权益市场震荡，且转债发行、上市速度仍然较快，上市价格开始频繁出现低于预期的情况。市场的承接力量如何？应该从哪些方面关注供需的情况

1

短期供给节奏如何？

银行转债暂歇，交行的发行估计要等到3季度。

去年年底集中过会的4家银行本来是1季度供给的重头戏，在权益行情的配合下平银、中信、苏银均顺利发行，承接情况好于预期，但交行迟迟未启动。而随着权益市场震荡加剧、网下打新规则调整后，发行人对大规模转债的网下发行也可能出现担忧。随着3月29日交通银行已经发出年报，交行转债的发行也会被明显推后，毕竟需要等待完成2018年分红后，才能再考虑发行事宜。

但推迟发行后，转股价需要按照最新的每股净资产来确定，最新的每股净资产8.60元作为转股价，则对应周五收盘价交银转债的“平价”仅有72.56元。面值对应着较高的转股溢价率，对投资者的吸引力会明显下降。当然，按照目前的市场状态看，如此平价下只需要给出类似中信等银行转债的票息水平，一级承接问题不大，这可能也是发行人选择推迟的原因。

至于500亿元的浦发银行转债，目前通过了银保监会审核，但暂时通过发审委和证监会审核，本身也不在今年一季度发行之列。具体的发行节奏需要视后期股市的行情（特别是银行股的表现）来看。以今年分红派息完成作为观察时点，已经是估计的最快节奏了（估计也就和交行基本同步），也就是今年6月或者3季度。当然，浦发银行转债的实际发行时点可能更迟。

过会标的中部分年报发行较晚，4月仍是供给窗口，但规模压力有限。

当前通过证监会核准的17家公司中有8家（共计169.5亿元可转债）公司的年报披露日期在4月中下旬，其中中国核建、中国核电转债规模较大。这些公司有动机抢在年报披露之前完成转债发行。而对于证监会核准时间较晚、年报已经发行或尚未通过核准的公司而言，权益分派之后转债才能发行几乎是“板上钉钉”的事情。

大规模EB的供给也是弦上之箭，但承接无需担心。

上一次EB新券进入投资者视野，还是2019年1月11日上市的18中原EB，上市首日平价79.50元、纯债价值104.83元，收盘价为105.80元，整体符合偏债的定位。随着转债数量增加和行情本身更多是在中小盘，EB相对的关注度有所下降，成交相对低迷。当前平价较高（85元附近）、交易比较充分的17中油EB价格仅在102元左右。考虑近期长江电力股东将发行EB（暂时简称为“三峡EB”）的规模较大，性质与两期中油EB类似，预计票面利率询价空间不会有特别变动（0.50%-1.50%）；换股价方面以经验判断相较于当前股价有一定溢价，因此该标的仍是债性偏强的品种，估计与两期中油EB的定位相似。

对于这类标的，在资产荒的背景下仍是大资金关注愿意关注的品种。但对于多数灵活投资者而言，这样的标的吸引力相对有限，而供给本身带来的压力其实也相对可控。

2

上市节奏如何？

上市节奏略有加快，4月会是上市密集期。

2019年3月发行的转债中，万信转2、浙商转债、富祥转债、贵广转债已经上市，绝味转债、视源转债将于4月2日上市，6只标的从发行到上市平均经过16.13个交易日，快于2019年1月和2月。对比2018年的情况看，其实当前转债的上市节奏并不算特别突出，2018年4月的新凤转债、鼎信转债、天马转债，9月的顾家转债平均上市节奏更快一些。

由于转债发行至上市的节奏可以由发行人和承销商共同把握，因此主动性较高，也能在一定程度上反映出市场情绪。例如，2018年2月、3月权益市场跌幅较大，则转债会暂不上市，而选择4月、5月稍好的时点。当前转债上市节奏略有加快可能存在大盘行情的考虑。我们判断，已经发行但尚未上市的约439亿元转债多数将在4月底之前上市。按照3月上市节奏展开，预计50亿元的通威转债会在4月中上旬上市，而50亿元招路转债则在中下旬上市。而4月仍有部分转债抢在年报前发行，这样5月中上旬仍是上市集中的窗口。

这对市场的承接确实会带来一些考验，很多欠配的投资者也担心这方面的冲击。但这本身更依赖权益市场本身，以转债潜在的需求承接目前的体量，问题并不大。

上市首日价格仍略低于预期，是欠配资金值得重视的时点。

上周周报《上市热度V.S.行情冷暖》中我们已经讨论过新券上市首日价格偏低的问题。上周五中天转债上市首日开盘仅111.81元低于预期，其定位不及同是AA+的雨虹转债和玲珑转债。

而本周四上市的浙商转债则延续了这一情况，开盘106元、收于106.77元、平价85.55元。当天浙商转债的平价高出中信转债接近4元，但价格反而略低。周五权益市场迎来大涨，但当天上市的富祥转债、贵广转债在125元平价附近均以负溢价率收盘。转债市场近期表现出来的谨慎是对短期行情的重要信号，但对于中期投资者而言，新券集中上市时获得筹码的重要时间，需要珍惜，特别是对于负债稳定的大型资金。

3

再次的供给密集期可能是3季度

年报与分红对当前的供给节奏影响较大，6月至8月或是集中发行时点。

2018年1月我们曾对转债发行与年报的关系做过一次探讨（详见《补年报对发行节奏有何影响？》），其中的主要结论包括：1）对于已经提交相关材料的发行预案，如果在审批进程中恰逢年报发布，则需要在原有基础上补充相关资料、修改相应指标再上交证监会审批，但这对转债发行公司的制约似乎并不是很大；2）年报中的分红因素可能延缓转债发行时间，这两点均存在减轻供给压力的“功效”。

当前转债市场的发行密集，对于“补年报”的要求；1）如果过审较早，则上市公司可以通过抢发行（即在年报披露之前发行）来解决，最典型的就是银行转债，因为新的年报会带来每股净资产的提高，从而拉高转股价、使得平价较低。而2019年至今已经发行的转债基本均属此类；2）如果发审委或证监会尚未核准（或者核准时间离年报发行较近），则转债发行要大多等到年报发行之后。这其中又分为两种情况，一类是补年报后转债被核准、一类是转债被核准之后补年报。后一类中创维数字是处理非常规范的案例，其在年报发行后发布《关于公司公开发行可转换公司债券会后重大事项的承诺函》，向证监会报告公司仍然符合发行条件。

而如果存在“补年报”需求，则权益分配对于发行时点的要求则“硬”得多，转债发行时间很可能推迟。而考虑到《上市公司证券发行管理方法》规定发行证券需要“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十”，转债发行公司进行分红的概率较高。2017年的案例包括久其转债、模塑转债，而考虑到除权等因素，公司可能会在权益分派日过去一段时间后再进行转债发行。2018年的情况有些特殊，除了必须的等待外，5月完成权益分派的博世转债、安井转债等仍然“拖延”了相当长的时间，这或许与在权益上次走势有关，7月初股指迎来了难得的反弹。

而如果大盘维持较为强势的状态，而不像2018年进入熊市，则公司应该会在权益分派之后尽快进行转债发行，而非等待发行窗口。而即使如此，除了需要寻找发行窗口的浦发银行转债和交通银行转债外（如果能寻找到合适窗口，那么权益市场也应该较强），112个股东大会通过的转债发行预案中规模超过20亿元的仅有16只，考虑到每月15只过会基本已经是最快的情况，供给压力相对于今年2月/3月改善将会非常明显。下图的测算表明，6月下旬至8月下旬可能是有一个转债快速发行的时点。

赎回情况明显增加，筹码退出不慢。

随着权益市场走强部分转债转股溢价率已经提前压缩至0附近带来转股，而如果触发强制赎回条款则转股退市基本没有意外。2019年至今转债转股或因转股退市的规模在160亿元左右，如果后市行情走好有约15只标的将触发赎回转股退市。而考虑到债券型基金一般需要在转债转股后卖出股票，因此存量转债又会被这部分兑现转股后的增量资金所配置。

4

市场策略：交易窗口再度开启

经济数据超预期，市场做多热情仍盛。

随着贝塔收益为主导的反弹阶段结束，权益市场波动加大在预期之中到来。美债收益率倒挂、投资者兑现收益等因素共振使得本周前4个交易日股指以下跌为主，但随着一批蓝筹白马的年报符合预期甚至超预期，投资者的担忧得到消解。具体而言，贵州茅台的业绩增速和分红均超预期，四大行净息差整体上行、不良资产率下行。

周日的PMI非常亮眼，尽管季节性贡献了其中大部分，持续性也有待观察，但仍需要重视边际变化的向好。另外，3月社融数据也可能超预期。这样，有望对此前权益行情从风险偏好提高推升至有基本面共振的局面。这是值得关注的信号。而上周外资的波动非常剧烈，周五的回流适度缓解了投资者对外资持续流出的担忧。

当然，中期来看，海外经济下行压力和股市调整压力切实存在，而国内通胀读数的阶段性上升也是确定性事件。而经济基本面暂时好转后，大概率重回下行通道，这样届时权益市场可能承压。

顺应权益主线，把握新券集中上市窗口。

新券方面，在4月预计有460亿元转债上市（仅考虑已经完成发行的转债），延续较高的规模。考虑到当前市场情绪相对于3月中上旬有所谨慎，新券上市首日定位下滑可能是大概率事件（这两周上市的标的已经反映了这一趋势）。从震荡继续的假设出发，我们建议投资者可以短期参与定位明显偏低的标的赚“预期差的钱”，而如果希望以中长期视角持有（毕竟二级市场才是获取筹码的主要手段），则需要更多地考虑权益市场的情况。

从择券来看，上周高价转债的波动性的负面效应有明显的体现，而高溢价转债也有下台阶的现象，其实与新券定位走低是一样的逻辑，筹码出现一定的松动，投资者开始有兑现的情况。

个券选择上，短期需要顺应权益的主线，1）地产、基建等利空落地的补涨标的；2）外资关注较高的消费、蓝筹等；3）不贵的军工标的也可以开始重视起来。可以关注岭南/铁汉、雨虹、顾家、机电等相关标的。交易型选手可以关注东财等高弹性券商、道氏、吴银/宁行等标的。养殖板块仍有催化，可以保持积极心态。新券最近集中上市，仍是重点关注的方向，建议投资者积极关注。

中期来看，市场的驱动力向基本面切换，机构资金的主导型增强：1）适当将仓位向稳健、且估值不高的银行标的切换，如平银、宁行等大行，小行也可以继续关注；牛市思维下，券商仍是重点，擅长交易的投资者关注东财，其他可以关注国君、浙商等；2）关注比较便宜的大消费类标的，如安井、富祥，和即将上市的绝味；3）基建、地产、环保等板块利空落地、存在补涨机会，可以适当关注，如雨虹（受益于基建）、顾家（受益于二手房交易回暖）、岭南、铁汉、高能等；4）科技仍是大方向，相关转债可以根据个人偏好参与，如曙光、大族、水晶、星源、将上市的视源；5）化工、汽车等基本面偏弱、但预期较为充分的也可以适当关注；6）前面提到的军工概念标的也可以考虑以中期心态参与。

5

市场回顾

股市回调但周五大涨，债市以震荡为主

本周上证综指下跌0.43%，深证成指上涨0.28%，创业板指下跌0.02%。周一A股大幅低开后持续震荡下行，金融股领跌，广电系、创投概念重挫，工业大麻股逆市活跃，军工板块一枝独秀；周二A股市场缺乏强势新主线带动人气，上证综指持续下探失守3000点，两市成交量较上日略有缩减；周三A股缩量攀升，近百股涨停。燃料电池和充电设施获政策支持，概念股大涨，新能源汽车补贴标准普降50%以上，相关标的遭遇重挫；周四A股震荡走低，两市成交较上日基本持平，；周五A股单边上行，做多氛围浓厚，上证综指创一个月来最大日涨幅，两市成交量较上日放大两成，北向资金今日大幅净流入，刷新2018年12月3日以来新高，行业出现罕见普涨格局，券商股领涨，地产股午后发力，茅台业绩超预期提振白酒股走强，计算机板块迎来涨停潮，军工股亦有不俗表现，工业大麻概念股独自回调。

周一国债期货强势走高，10年期主力合约盘中创2月19日以来新高，国债现券短端品种交投活跃，收益率下行幅度较大；周二国债期货小幅收高，现券表现强于期债，避险情绪升温以及中国债市国际化步伐加快支持配置买盘；周三国债期货尾盘跌幅扩大，国债现券交投不振；周四国债期货冲高回落小幅收涨，显示市场对于后市存有分歧；周五现券主要利率债收益率上行，股市连续调整后跳涨压制债市交投情绪，期债小幅走弱，逆回购继续暂停，临近月末隔夜资金利率上行约50bp。

转债表现不及正股

中证转债指数本周下跌1.42%，表现明显弱于主要股指。交投活跃度方面，整体成交量有所下降。估值方面，转股溢价率持续压缩。分品种看，非金融转债指数表现较好。分规模看，中盘指数表现较好。分类型看，纯转债指数表现较好。分评级看，AA+级转债指数表现较好。分行业看，采掘、综合领涨，计算机、公用事业、机械设备跌幅较大。个券方面，除万信转2、浙商、富祥、贵广上市以外，康泰、万信、贵广、富祥、天马等领涨，蓝标、中来、吉视、高能、岭南等跌幅较大。

6

市场信息追踪

一级市场发行进度：中国交建发布预案公告等

本周万信转2、浙商、富祥、贵广转债上市，目前已发行转债/公募交换债合计余额为3012.85亿元。截止本周末，近一年来一级市场共173只公募转债、6只公募可交换债发行预案，合计拟发行金额4003.73亿元。本周中国交建（200亿）、渤海轮渡（11.9亿）、国投资本（45亿）、万年青（10亿）、康隆达（2.74亿）、金牌橱柜（3.92亿）、淮北矿业（27.58亿）、博敏电子（7.94亿）、利亚德（8亿）、桃李面包（10亿）共10家发布预案公告；唐人神（13亿）、天目湖（3亿）、新北洋（9.37亿）、苏博特（6.97亿）共4家获股东大会通过；文灿股份（8亿）、中环环保（2.9亿）共2家获得发审委通过；荣晟环保（3.3亿）通过证监会核准。所有已公布的可转债发行预案中，通过证监会核准但尚未发行的有20家，总规模836.68亿元。

风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期

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分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《集中上市当口的危与机——可转债研究》

对外发布时间：2019年3月31日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师： 

黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003

左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005

研究助理：

雷霆

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