净利润or现金流，如何选择？——2018年中报分析之现金流天风策略：刘晨明/李如娟/许向真/徐彪联系人：韩旭东/吴黎艳具体报告内容和数据交流请联系：李如娟/13826400625今年的企业盈利、融资环境以及海外不确定因素，使得市场对盈利确定性以及现金流质量的关注度大幅提高。本文从三个角度，探讨当前市场及细分结构的现金流情况：1、从经验角度看，净利润有效还是现金流有效？2、现金流的分析框架以及当前趋势。3、行业层面的现金流选择。若有背离：净利润有效还是现金流有效？近几年，估值（或价格）变化与盈利趋势的变化相背离。估值由盈利主导（分子）还是利率主导（分母），关键在于哪个的波动幅度更大。2005年至今这种决定关系可分为三个阶段：第一阶段是2013年以前的盈利驱动阶段，估值主要由分母盈利决定，表现为估值走势与盈利增速的趋势基本一致，且估值略提前于盈利。第二阶段是2013年-2015年的流动性驱动阶段，宽松的货币政策使得利率大幅走低，而经济缺乏新的增长点，企业盈利的波动率下降。这时候，利率对资产价格的影响要更大些。第三阶段是2017年以来宏观环境比较复杂，盈利两级分化，而去杠杆以及海外不确定因素又使得资金利率和风险溢价都在上涨，分子分母同时扩大且分子影响更大些。这样就使得第二阶段与第三阶段，估值变化与盈利变化是相背离的，如下图1。事实上，我们需要重新思考一个问题：当净利润趋势与现金流趋势不一致时，资产价格的决定因素是现金流还是净利润？如下图2。首先，任何资产都可以用现金流量折现模型（DCF）来估价。除了平时用得最多的股利贴现模型（DDM）之外，还有企业自由现金流（FCFF）与股权自由现金流（FCFE）。由于，自由现金流量=（税后净营业利润+折旧及摊销）-（营运资本增加+资本支出），因此，分母的自由现金流可近似认为是经营现金流与资本支出的差额。理论上告诉我们：资产的价值很大程度上取决于经营现金流量。其次，从经验数据看，经营净流量比率（经营净流量/营收）趋势上要领先PE估值1个季度左右，其相关性比净利润增速与PE估值的相关性要强。由于现金流的数值波动大，一般不直接考察同比增速，而是用比率值（现金流/净利润，或现金流/营收），或者用现金流TTM的同比增速。我们回顾2005年至今的长时间序列，发现：全A（非金融）的经营净流量/净利润(TTM)、经营净流量/营收(TTM)与PE估值的走势大体一致，相关系数分别为0.35和0.66，均高于净利润增速与估值的相关系数0.29；另外，经营净流量比率（不管是与利润的比率还是与营收的比率）要领先于PE估值1个季度左右。最后，经营净流量比率有所企稳，但仍未有明显改善，这意味着往后一个季度或许可以看到估值开始企稳，但也较难出现大幅回升。总结下来：资产的价值很大程度上取决于经营现金流量；当净利润趋势与现金流趋势不一致时，以现金流趋势为判断依据；经营净流量比率TTM（不管是与利润的比率还是与营收的比率）与PE估值高度相关，且趋势上领先于PE估值1个季度左右。分析框架：主导因素以及当前的现金流趋势1、从财务指标和宏观因素去理解三大现金流经营、投资和筹资三大现金流之间的相互影响，从逻辑上讲：①行业景气周期开始于新订单的增加，一般伴随着价格回升，企业毛利率和营运效率提升，宏观层面体现在PMI景气和工业企业利润增加，中观层面体现为净利润和经营现金流入增加。②企业盈利提升之后，开始投产扩建，宏观层面体现为社会融资需求的增加以及固定资产投资的增加，中观层面体现企业的资本支出、在建工程、存货投资的增加；但随着产能释放，可能带来价格下降、库存回升，企业营运效率下降进一步导致经营现金流回落的问题。③投资现金流出增加又会增加企业筹资的需求，筹资能力宏观层面取决于资金供给以及利率，于企业自身而言，则关注盈利能力、负债率以及分红水平（再融资条件）。（1）经营现金流：现金流反映的是收付实现制下真实的资金流入流出，净利润反映的是权责发生制下的会计账务，通过调节净利润可间接计算经营现金流，其中，现金流与净利润之间最主要的调整项目有（按2018年中报的影响程度）：应收账款>存货>折旧摊销>应付账款。通常来说，如果一个企业的经营现金净流量与盈利增长比较匹配，且能够满足企业发展的资本开支，那么企业可通过自身造血来维持发展。但是，若一个企业的盈利增长大幅超过经营净流量增长（比如2016年以来的情况），企业可能过度使用了信用政策，这时就需要进一步考察企业的营运能力，比如回款期限、付款周期以及存货周转率等。（2）投资现金流：经营的好转驱动产能扩张及资本支出，购建固定资产和无形资产等资本开支减少了当期企业现金流。在企业扩产前期往往景气也较高，经营现金流充裕，资本支出对现金流的压力不明显，但是到了中后期景气回落之后，若投资现金流出仍较高，就会使得经营现金流开始恶化。对于产能扩张周期来说，一般情况下的先后顺序为：资本支出>在建工程>固定资产（投资增速）。（3）筹资现金流：一是取决于企业的融资需求和融资能力，二是取决于宏观层面的货币供应量、融资成本以及金融监管等。今年以来“紧信用”环境下的筹资困境（社融增速和M2均大幅回落），使得筹资现金流大幅走低。2、中报现金流有所改善，得益于经营现金流回升2018年中报现金净流量有所改善，主要得益于经营现金流回升，投资现金流出减少，但筹资现金流恶化明显。2018年中报，全部A股非金融公司的经营净流量同比去年增加667亿，投资净流量同比去年增加626亿（投资现金流出减少），筹资净流量同比去年减少2529亿，现金净流量同比去年减少1221亿，一季度相比去年减少3781亿，现金净流量整体有所改善。往前看，经营现金流回升的持续性还需观察，投资现金流出压力预计会放缓，筹资现金流可能会有边际改善。从比率数据看（净流量TTM/净利润TTM），经营净流量比率走平、投资净流量比率和筹资净流量比率从2016年初至今持续回落；现金流与营收比率的趋势也类似。在前面一部分分析到，经营现金流与净利润之间的差值主要在于应收、存货、折旧和应付，由于企业信用政策和资本开支周期的影响，现金流与净利润趋势是会出现背离的，比如2017年以来，应收账款与存货增速的回升对经营现金流占用较大（图7），资本开支的回升对投资现金流也有明压制（图8），使得这段时间净利润趋势向上而现金流趋势向下。因此，往前看，应收和存货对现金流的占用还可能持续，因为若需求往下，可能会刺激企业放宽信用政策；而资本开支对现金流占用预计会减少，整个社会固定资产投资增速在下行，企业的投资意愿和扩张能力也在降低。对于筹资现金流，今年来企业融资环境偏紧，随着政策的微调以及利率中枢的下移（图9），我们预计“紧信用”环境下的筹资困境往后可能有边际改善。行业层面：经营现金流的选择在第一部分，我们分析得出结论：资产的价值很大程度上取决于经营现金流量；当净利润趋势与现金流趋势不一致时，以现金流趋势为判断依据；经营净流量比率TTM（不管是与利润的比率还是与营收的比率）与PE估值高度相关，且趋势上领先于PE估值1个季度左右。那么，行业层面，经营净流量比率趋势向好的行业也是值得重点关注。从两个条件来选择：①行业经营净流量比率趋势较好，②应收账款和存货同比增速相对稳定且处于较低位置，以下行业表现较好：军工、房地产、食品饮料、钢铁等。风险提示：海外不确定因素，宏观经济风险，公司业绩不达预期风险等。注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。证券研究报告   《净利润or现金流，如何选择？——2018年中报之现金流》对外发布时间    2018年9月19日报告发布机构    天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师    刘晨明 SAC 执业证书编号：                         S1110516090006                          李如娟 SAC 执业证书编号：
                           S1110518030001                          许向真 SAC 执业证书编号：
                           S1110518070006                                     徐    彪 SAC 执业证书编号：
                         S1110516080001      联系人           吴黎艳

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