摘要

该交易扩大了英伟达（Nvidia）在数据中心的投资组合，但中期协同效应有限。

此次收购是对数据中心GPU和互连技术集成的长期赌注。

收购价格对双方都是公平的。但Nvidia的风险状况有所增加。

Nvidia宣布以69亿美元的企业价值收购Mellanox。虽然该交易扩大了Nvidia在数据中心领域的投资组合，但中期协同效应有限。与英特尔的竞争将会加剧。Nvidia将开始与思科和Arista等其他主要强势公司竞争。

除了这些挑战之外，此次收购是对GPU与两家公司互连技术之间整合潜力的长期赌注。

考虑到实现这样一个长期目标的不确定性，收购价格对Nvidia的股东来说是一个冒险的赌注。

　　激烈的竞争

　　从表面上看，Nvidia对Mellanox的收购从运营角度来看是有道理的。两家公司都为数据中心提出了HPC（高性能计算）解决方案。

　　但业务实际上是不同的，公司不竞争。Mellanox销售与数据中心设备互连的硬件（网卡，交换机，电缆等）。下表总结了Mellanox过去两年在不同领域实现的收入。

　　对应于网卡的Boards板块在收入和增长方面是最重要的业务。

　　Nvidia不出售任何互连设备。相反，该公司将GPU和相关软件销售到不同的市场（游戏，数据中心等）。但收购仅涉及数据中心业务。

　　如下所示，数据中心部分仅占Nvidia总收入的25%。但该业务同比增长51.8%。

　　考虑到两家公司在数据中心区域的不同业务，协同效应并不明显。管理层对此诚实说道：

　　“重要的是，拟议的收购是关于加速创新，而不是成本协同效应。” 

　　此次收购的基本原理是数据中心架构的长期愿景，数据处理和互连技术越来越集成。

　　今天，根据TOP500的排名，凭借独立技术，Nvidia和Mellanox装备了世界上最强大的两台超级计算机。

　　Nvidia将通过此次交易扩展其数据中心产品组合。但与英特尔的竞争将愈演愈烈。除了数据中心CPU / GPU市场的竞争外，Nvidia还将在数据中心以太网卡市场上与英特尔展开竞争。

　　根据Crehan Research 的报告，英特尔是高速以太网适配器和控制器业务的领导者，在2018年第二季度占总量的60%。该报告还表明，Mellanox在25GbE +以太网适配器市场占据主导地位，市场份额超过70 %。

　　此外，在最新的10-K中，Mellanox提到：

　　“我们与相关行业的领先供应商合作，包括：处理器和加速器供应商，如AMD，ARM，IBM，英特尔，英伟达，Oracle和高通；”

　　有了这笔交易，当Mellanox属于Nvidia时，AMD和英特尔是否仍将以同样的方式合作还有待观察。

　　随着Mellanox也出现了数据中心交换机业务。Nvidia将成为思科和Arista在该市场的竞争对手。这两家网络供应商的运营规模都要高得多，并且在这一领域占有重要的市场份额。下图显示，思科和Arista达到数据中心10G +连接市场份额的66%左右。

　　因此，Nvidia的竞争将愈演愈烈。从运营角度来看，中期协同效应有限。

　　从财务角度看，管理层强调了该交易的非公认会计准则毛利率和非公认会计准则每股收益的增值。作为说明，下图显示了Mellanox在过去五年中产生的较高毛利率。

　　但这些增加的结果并没有说明股东价值，这取决于收购的价格。

　　价格合理

　　这笔69亿美元的收购相当于125美元的股价。与交易宣布前的股票价格相比，它的溢价仅为5.5%。

　　价值69亿美元的交易对Nvidia非常重要。相比之下，2018年营业收入和净收入分别为117亿美元和38亿美元。

　　此次交易将消耗该公司74亿美元现金和有价证券的大部分。

　　交易完成后，Nvidia的净现金头寸仍然较小。

　　Nvidia的报价为69亿美元，EV / TTM销售比率为6.34。从历史估值的角度来看，考虑到控制公司的溢价，报价似乎是公平的。

　　但这笔交易增加了Nvidia的不确定性。中期协同效应的缺乏和数据中心领域日益激烈的竞争带来了额外的挑战。

　　管理层必须实现GPU和互连技术的长期整合，以证明EV / TTM销售比率高于6倍的增长是合理的。

　　结论

　　Nvidia收购Mellanox结束了有关此类交易的谣言和猜测。虽然该交易扩大了Nvidia在数据中心市场的投资组合，但中期协同效应有限。与思科，英特尔和Arista等主要参与者的竞争将愈演愈烈。

　　对于EV / TTM销售比率高于6的双方而言，收购价格是公平的。但这增加了Nvidia的风险。围绕GPU和互连技术之间长期协同效应的执行的不确定性是重要的。

　　本文作者：Hervé Blandin，美股研究社（公众号：meigushe）

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