文  广发海外策略廖凌 

　　报告摘要

　　● 港股策略周论：又到短期做多波动率的窗口期

　　本周VIX指数上行明显，引发资金避险情绪升温。全球权益市场是否会迎来一轮高波动率的“颠簸”期？本期策论我们主要讨论VIX指数短期走向。

　　美股由低波动率、风险偏好驱动的反弹行情进入尾声：1）市场对于联储宽松的乐观预期已经Price in，而对于经济基本面的担忧成为美股近期核心矛盾，近期较疲弱的经济数据将推升VIX指数中枢；2）3月份是海外风险事件较为密集的窗口期，目前缺乏更多支撑情绪进一步好转的证据。

　　AH市场流动性短期或受高波动率压制。一方面体现为“风险的传染”，港股估值遭受压制；另一方面体现为避险情绪增加，资金倾向于阶段性流出。

　　中期内，对港股流动性的影响较微弱。在人民币汇率贬值、美元走强、美债收益率上行压力边际减弱的背景下，港股的跨境流动性将继续改善。

　　投资策略：更关注阶段性风险。3月份在美股调整风险累积、EPS一致预期下修的背景下，策略上建议较1-2月份适度谨慎。配置弱周期和早周期，如保险、汽车、科技股等；短期关注高股息个股（香港本地股、公用事业）。

　　● 一周港股焦点图解：2月国内经济数据不及预期

　　本期港股焦点图解为：2月国内经济数据不及预期。本周国内宏观数据密集发布，2月份CPI下降但符合预期，而PPI、进出口、社融均不及预期。

　　● 市场概览与情绪跟踪

　　本周（3.4-3.8）恒生指数下跌2.03%，恒生一级行业除资讯科技业外全部下跌，原材料业领跌。HVIX指数，主板沽空比例、看跌看涨期权比例均小幅上升。

　　● 宏观流动性与估值跟踪

　　本周（3.4-3.8）人民币汇率变化幅度较小。10年期美债收益率大幅下跌至2.62%，中美利差扩大至52BP。WTI原油价格56.1美元/桶。恒生指数PE 10.51倍，略低于历史均值。

　　● 一致预期EPS跟踪

　　本周（3.4-3.8）彭博对于恒生指数和国企指数19年EPS一致预期增速小幅上调。

　　● 南下北上资金跟踪

　　本周（3.4-3.8）南下资金净流入74.4亿元，北上资金净流入16.6亿元。港股成交额中南下资金参与占比小幅上升。

　　● 风险提示：

　　美元、美债收益率大幅上行；国内信用政策持续收紧；盈利不达预期

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　　 港股策略周论：又到短期做多波动率的窗口期

　　本周全球股市波动加剧，VIX指数上行，美股出现下跌。A股走势冲高回落，港股指数表现继续相对疲弱。恒生指数与恒生国企指数分别下跌2.03%、3.04% ；恒生一级行业方面除资讯科技业外全部下跌，原材料业领跌。

　　本周是全球主要经济体数据集中公布期，美国非农就业、中国进出口、物价及社融数据均低于市场预期，加剧了投资者对于经济预期下修的担忧。本周欧央行3月份议息会议决议超预期“鸽派”，宣布2019年不加息，并公布9月份启动新一轮长期再融资（TLTRO），旨在提供流动性支撑。另外，欧央行还大幅下调了2019年增长及通胀预测，并认为经济形势发生了显著恶化。

　　受到基本面预期恶化的影响，本周VIX指数上行明显，引发资金避险情绪升温。在经历年初以来2个月“利率和风险偏好驱动估值修复”的“蜜月期”后，全球权益市场是否会迎来一轮高波动率的“颠簸”期？大类资产配置角度，是否可以阶段性看多波动率指数（VIX、恒指波动率）？本期策论，我们通过数据和逻辑推演验证这种可能性。

　　1.1 美股由低波动率、风险偏好驱动的反弹行情进入尾声

　　2018年底以来的美股行情可刻画为“利率和风险偏好驱动”的特征，全球央行转“鸽”、中美贸易谈判好于预期、美国政府“关门”避免最坏结果等事件使得市场情绪迅速改善；加上18年Q4业绩表现好于市场悲观预期，带来一波“赚钱效应”显著的估值修复行情。

　　从标普500指数估值的变化来看，从12月底最低的15.8倍反弹至3月8日的17.6倍，而期间市场对于EPS的一致预期甚至出现下调，意味着估值是驱动本轮美股行情的主要推手；从VIX指数来看，2月底标普500波动率指数最低跌至14以下，截至3月8日的VIX收至16.05，仍低于2010年以来历史均值，反弹的背后伴随着波动率走低，起到了“推波助澜”的作用。

　　但我们担心3月份期间，由低波动率、风险偏好驱动的反弹行情可能进入尾声——市场可能阶段性重回高波动率模式，基本面的担忧会拖累指数表现。推升标普500波动率指数（VIX）的驱动因素主要包括以下几个方面：

　　第一，市场对于联储宽松的乐观预期已经Price in，一致预期对于19年不加息的概率偏高，甚至有部分投资者认为19年将降息，若3月下旬FOMC会议标题“不如市场预期的更加鸽派”，则可能造成市场的大幅波动；加上欧央行宣布9月份开始提前“扩表”，倒逼联储跟随性“扩表”，如果美联储后续没有更明确的停止缩表和“扩表”计划，会造成投资者的“心理落差”；

　　第二，市场对于经济基本面的担忧成为美股近期核心矛盾，由于市场对于宽松预期过于充分，因此基本面的预期变化对于市场情绪的影响更为关键，也是影响VIX的阶段性核心因素。2月份美国非农就业大幅低于预期、欧央行继续下调对于欧洲经济增速预期、中国2月份经济数据低于预期等，都使得本周VIX中枢迅速抬升；

　　第三，3月份是海外风险事件较为密集的窗口期，包括FOMC议息、中美贸易谈判“习特会”等，而由于1-2月份市场快速的情绪修复已经提前反应了部分乐观的预期，因此市场波动率降低的前提是海外事件的演变继续超预期，目前尚无更多支撑情绪进一步好转的证据。

　　美股波动率的上行对于港股的影响主要体现在两个方面：1）VIX上涨对于恒指波动率指数是“风险的传染”，意味着港股估值也将遭受波动率压制；2）VIX上涨的背景下，跨境资金避险情绪增加，资金倾向于阶段性流出新兴市场。

　　由于港股3-4月进入年报集中公布期，经济基本面下行的背景下，港股EPS下修的风险难以避免，因此跨境流动性的流入对于支撑港股估值极为关键。而在后续美股波动率提升的背景下，外资对中国市场的资金流入可能放缓，也将短期压制港股的估值修复进程。最近一周内，伴随VIX指数和全球避险情绪迅速抬升，北上资金和外资对新兴市场ETF的净买入金额均出现下降。

　　但中期来看，跨境资金对于港股市场的配置仍然较为乐观，波动率指数抬升更多体现为阶段性的影响，中期影响较为微弱。中期内全球央行和联储宽松是大概率事件，利于新兴市场和中国市场流动性；而中美周期从错位到回归，人民币汇率贬值、美元走强、美债收益率上行压力有望边际减弱，港股的跨境流动性改善的概率增加。

　　本周全球主要经济体数据集中公布宏观数据，大多不达市场预期，加剧了投资者对于经济预期下修的担忧。在经历1-2月份由宽松流动性和风险偏好驱动的全球权益资产普涨行情后，全球权益市场或迎来一轮高波动率的“颠簸”期，大类资产角度可短期做多美股波动率指数（VIX），核心逻辑如下：

　　第一，市场对于联储宽松的乐观预期已经Price in，而对于经济基本面的担忧成为美股近期核心矛盾，近期较疲弱的经济数据将推升VIX指数中枢；

　　第二，3月份是海外风险事件较为密集的窗口期，目前缺乏更多支撑情绪进一步好转的证据。

　　对于AH市场流动性而言，短期或受高波动率压制，中期仍然较为乐观。短期的影响，一方面体现为“风险的传染”，港股估值也将遭受波动率压制；另一方面体现为跨境资金避险情绪增加，资金倾向于阶段性流出新兴和港股市场。中期波动率的影响较为微弱，在人民币汇率贬值、美元走强、美债收益率上行压力边际减弱的背景下，港股的跨境流动性改善的概率增加。

　　就港股未来走势而言，我们认为未来一段时间需要警惕波动率快速上行带来的估值压制风险。另外，基本面预期的下修压力将于3月份集中体现，加上市场对于海外风险的乐观情绪存在被逆转的可能，因此港股市场上行仍有赖于更多积极因素的配合。

　　投资策略方面，本轮政策和流动性的反弹行情港股显著弱于A股，3月份在美股调整风险累积、EPS一致预期下修的背景下，港股市场面临更大的上行阻力，策略上建议较1-2月份适度谨慎。配置上，继续关注弱周期和早周期主线，重点行业包括：保险、汽车、科技股等；另外，短期可关注高股息率板块，如香港本地公司、公用事业等。

　　市场概览与情绪跟踪：本周（3.4-3.8）恒生指数下跌2.03%，恒生一级行业除资讯科技业外全部下跌，原材料业领跌。HVIX指数，主板沽空比例、看跌看涨期权比例均小幅上升。

　　宏观流动性与估值跟踪：本周（3.4-3.8）人民币汇率变化幅度较小。10年期美债收益率大幅下跌至2.62%，中美利差扩大至52BP。WTI原油价格56.1美元/桶。恒生指数PE 10.51倍，略低于历史均值。

　　一致预期EPS跟踪：本周（3.4-3.8）彭博对于恒生指数和国企指数19年EPS一致预期增速小幅上调。

　　南下北上资金跟踪：本周（3.4-3.8）南下资金净流入74.4亿元，北上资金净流入16.6亿元。港股成交额中南下资金参与占比小幅上升。

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　　一周港股焦点图解：2月国内经济数据不及预期

　　本周我们选取的港股焦点图解——2月国内经济数据不及预期。本周国内经济数据密集发布，CPI下降但符合预期，而PPI、进出口、社融与信贷均不及预期。

　　CPI继续走低主要受食品项拖累，未来有望回暖。二月国内CPI同比上涨1.5%，为连续第4个月下降。CPI下降主要受食品类价格同比涨幅较弱拖累，食品类CPI由1月的1.9%下跌至0.7%。预计未来CPI有望回暖，受猪肉供需周期改善影响，年内猪肉价格大概率出现回升，将缓解CPI下行压力。

　　2月进出口数据均出现下降，其中出口增速大幅不及预期。2月出口同比下跌20.7%，大幅低于市场预期，其主要原因包括春节假期错位与全球经济放缓导致的外需下滑。

　　2月社融、信贷数据同样不及预期。通过分拆新增社融结构，相较于18年2月，人民币贷款有所下降，表外票据融资收缩明显，债券融资小幅改善，地方专项债则同比大幅增加。存量增速方面，2月社融存量增速10.1%，较1月小幅回落，但高于去年年末水平，宽信用政策有一定效果，但持续性仍需检验。

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　　一周港股市场流动性、盈利预期与估值

　　3.1 市场概览与情绪跟踪

　　风险提示

　　美元指数、美债收益率大幅上行的风险

　　国内信用政策持续收紧的风险

　　上市公司盈利不达预期的风险

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