对于A股来说，这问题比科创板还要重要

　　来源：刺客财经观察 

　　作者 | 王骥跃

　　易主席走马上任，面临的第一个重大问题就是科创板和注册制的推出。科创板注册制是最高领导人亲自推动的资本市场重大改革举措，而之所以推出科创板注册制，是因为既有A股市场存在很大问题，需要一块新的试验田来做改革试点。

　　科创板注册制不仅仅是为了推出一个板块，更重要的任务是为A股一些顽疾提供解决方案，如果这些问题被延续到科创板注册制，那么科创板注册制也就注定不会达到预期。

　　当前A股的核心问题，是市场机制要求的市场化、法制化与过多过细的行政管制之间的矛盾。首当其冲的问题，就是价格形成机制问题。

　　市场的核心是价格。价格反映着市场参与主体的博弈结果，是各方面信息最终的反应结果，是市场中最重要的指标。对价格的人为干涉，必然会扭曲整个市场。

　　在当前A股市场中，股票发行、上市、交易的多个环节，价格均被人为干涉而扭曲着，不能真实反映市场供求关系。放开价格管制，建立完善的价格形成机制，是调整A股生态环境健康发展的首要任务。

　　IPO发行价与上市价的扭曲是整个市场扭曲的根源

　　自2014年6月起，A股IPO价格被严格限定在了23倍市盈率之下（个别国企因发行价不得低于每股净资产导致价格超过23倍市盈率除外）。A股市场连续4年多上演着全球证券市场均没有的奇观：

　　IPO发行市盈率与行业无关、与公司无关、与指数点位无关，统一有着天花板的上线；

　　所有新股上市首日收盘价均上涨44%，且成交量极低，只是为了形成价格而不得不被安排几笔交易；

　　自上市第二天开始，所有新股无一例外开启“连续涨停板之旅”，少则两三个涨停板，大多数是十余个涨停板，连续一字板记录是29个；投资者和媒体竞猜新股涨停板个数，有些财经网站的新股专栏对新股开板时间进行预测以给投资者建议，而公司合理估值应该是多少早已无人关心；

　　投资者放心打新股，中签了才要付钱，好比中了彩票才交款，绝无投资亏损风险，新股不败神话一次次上演；中签率最低至万分之1.16，70%以上的新股中签率不足千分之一，没有哪个投资者（包括机构投资者）真心去研究新股的内在价值，而是去研究哪只新股中签率可能更高一些，更可能中签；新股上市后中签者持股待涨心态成为主流，导致股票估值定价被进一步扭曲；直至价格实在太高，又开始连续跌停之旅。

　　方星海副主席近日多次提到在研究放开新股首日涨幅限制，首日涨幅限制确实应该要调整，但新股定价才是更核心的问题。

　　23倍市盈率发行、认购新股不需要预先缴款、上市首日涨幅限制、以及上市次日起的连续涨停，导致了新股供求关系被扭曲。当新股不败无风险无成本中签如中奖之时，市场会无条件接受新股，无论什么质地的股票都可以发行成功，而并非市场真的需要这么多新股。

　　23倍市盈率发行，扭曲了发行价格形成机制，以严重损害发行人利益的代价迎合投资者，是制度上的不公平，同时也损害了资本市场支持实体经济发展的重要功能。制度上的不公平，会扭曲市场参与主体的心态和行为，失去公平正义基础的市场，只会在未来的运行中更加不公平。

　　23倍市盈率打击了投行的发行能力，保荐机构/主承销商进一步沦为通道。全球市场的新股都是发行环节最为重要，最能体现投行价值，而A股限定23倍市盈率发行，直接就把各券商负责IPO的资本市场部门给废了，投资银行不再关心市场需求，彻底沦为监管的工具。没有市场判断能力的投行，是不可能成为世界一流投行的。

　　最后，23倍市盈率并不符合法制化方向。认购新股不需要预先缴款、上市首日涨幅限制、以及上市次日起的连续涨停等，虽然不正常，但都还是有规则可依的；而23倍市盈率，从来没有任何文件有规定，官方也从来没有明确承认过有此限制，只是以窗口指导形式体现，超过23倍市盈率的发行方案就不会获得许可。自23倍市盈率之后，监管越来越习惯于窗口指导，在明文的法律法规制度之外，开设窗口指导，并不符合法制化方向。当监管者自身不尊重规则、遵守规则、敬畏规则，市场参与主体如何会尊重规则、遵守规则、敬畏规则？

　　23倍市盈率是肖主席上任不久后推出的政策，刘主席上任3年没有修正，已经运行了55个月，发行了接近1100只新股。期望能够在易主席手中结束，至少要在科创板上结束，恢复IPO市场的定价功能，让市场主体之间对价格进行博弈。

　　批发价（大宗交易价格与协议转让价格）的扭曲加剧了零售价的扭曲

　　竞价交易类似于零售业务，大宗交易和协议转让类似于批发业务，零售价与批发价之间存在价差是正常的，批发业务之间因规模不同而存在较大的价差也是正常的。无论是零售还是批发，价格都应该由交易双方自主确定，自主承担相应风险。

　　表面上看批发商相对于市价便宜拿到大量股票可以抛出获利，但实质上是承担了因零售环节交易量受限而产生的抛售期间价格波动风险。监管不能只看到疑似的利益输送，而看不到批发商承担的风险。

　　如果不是关联方之间的交易，交易价格形成本身已经体现了各种影响价格的风险因素，是公允的价格；如果是关联方之间的交易，按照市场公允价格要求本就不公平，无端增加成本。交易所无须对大宗交易价格与协议转让价格进行限制，更没什么道理要求协议转让价格要遵守大宗交易价格的相关规定。

　　监管人为干涉批发业务价格，可能会导致正常批发业务因谈不拢价格受到限制，大小非减持渠道不畅，实际流通股份数量太小导致竞价交易的价格并不能真正反映公司股票价值且容易被操纵。

　　监管人为干涉批发业务价格，还可能会导致抽屉协议常态化，以表面协议合规化绕开监管要求。抽屉协议都是不披露的，会增加潜在纠纷风险和卖出方的违规风险，同时也因影响股票价格的重大事项未披露而影响股票公允价格的体现，最终可能导致被蒙在鼓里的中小投资者受到损失。

　　因此，建议取消对大宗交易价格和协议转让价格的限制性规定，健全并活跃批发业务市场，同时促进零售市场价格合理化。

　　非公开发行价格扭曲直接影响了上市公司融资效率，加大了上市公司风险

　　自非公开发行制度推出以来，非公开发行已经成为上市公司融资的重要工具；相比而言，公开增发非常罕见，配股数量并不多，可转换债券也是在非公开发行被遏制后才开始活跃起来的品种。遏制上市公司融资冲动，让资源像更优质的上市公司集中，本身都是监管正常之意。但是通过扭曲发行价的方式限制非公开发行，更多只是打着保护中小股东利益的旗号堵住所谓的利益输送渠道，最终却伤害了上市公司利益。

　　由于非公开发行是有锁定期的，非公开发行的定价折扣本质上是对锁定期内价格波动的补偿。按照当前的规则，上市公司非公开发行股票，无论是面向特定投资者的锁定期三年的，还是通过询价方式定价的锁定期一年的，定价基准日都要按照发行期首日定价。那么对于投资者来说，既然是按照市价购买没有风险补偿，为什么不在二级市场买入而是还要锁定一年甚至三年的时间？

　　原本询价发行就已经是按照市价发行略有折扣，市场已经形成了均衡的价格，并非完全按照之前董事会预定的低价发行，没必要非要按照发行期首日来定价。而对于战略投资者来说，参与上市公司非公开发行，股票锁定期长达三年，本已经承担很大投资风险。虽然战略投资应该不用在意一时的股价波动，但对于投资而言应当控制投资成本和投资风险，也应该允许其确定一个价格上限，超过该上限就不再认购股份了。当前规则下，确定要参与投资却不能确定价格，在商业的角度是不合理的、不公平的。于是乎，2017年2月上市公司再融资新规出台，三年期定增几乎退出市场了。

　　除了定价规则外，2017年5月出台的减持新规，彻底废了非公开发行这个品种。上市公司非公开发行基本上是市价发行，在锁定期已经有一年的情况下，再让投资者适用减持新规，实质上是延长了法定锁定期，加大了投资者的风险，降低了投资者参与非公开发行的意愿。

　　减持新规的出发点是为了减少非公开发行股份限售期届满对二级市场的一次性冲击，但实际效果却是非公开发行这个品种几乎被废掉。不让投资者赚钱能便利的卖出，还有谁会来投资呢？不让人顺利卖，怎么会有投资者放心买？

　　市价发行和减持新规约束下，上市公司融资难问题极为突出，拿到了批文发不出去非常普遍。能发出去的，除了国资和明星公司外，大多有大股东兜底协议，而这实际上又是让大股东被迫加了杠杆，股价下跌甚至导致控制权稳定风险。

　　上市公司再融资应当被规范和约束，但合理的再融资需求不应当被为难，对非公开发行价扭曲的相关制度，已经损害了上市公司利益，而上市公司利益受到损害，中小投资者利益也必然连带着被损害！

　　资产重组交易价格的扭曲，给上市公司带来更大隐患

　　资产重组交易，尤其是与无关联第三方之间的交易，交易价格和交易条件本就是市场谈判形成的结果。交易价格是谈出来的而不是评出来的，评估只是为了给监管部门一个所谓的参考依据而已，几乎所有的评估报告都是为了去凑双方谈判结果而调整参数。尽管一度在规则上并购重组已经不需要评估报告，非关联交易也不需要对赌业绩，但具体执行时监管依然会特别关注交易价格及相应风险。

　　所谓交易价格偏高或过高，并没有明确的标准，监管部门不应对价格是否偏高作出判断，而只能要求交易双方作出相应的风险提示。无论是业绩承诺合计要达到交易对价的25%，还是市盈率不能超过20倍，都没有什么道理。即使交易价格已经高到评估师怎么调参数都评不出来了，只要交易双方愿意，上市公司股东同意，监管都没有理由因为觉得交易价格不合理而否掉这个交易。

　　上市公司股东觉得价格高了，既可以在股东大会上用手投票反对交易，也可以抛售股票用脚投票。上市公司重大资产重组早已过了公告就连续涨停的初级阶段，市场本身已经对交易作出了判断，无须监管再去判断。如果股价在交易公告后上涨很多，说明市场认可交易方案和价格，这时候监管否掉这个交易，股价下跌监管不是自己找骂吗？很多交易方案被否后并没有本质修改很快再次上会就通过了，两次审核之间的股价波动算谁的责任呢？

　　要求交易对方对赌业绩，看似保护中小投资者利益，实质上是把正常的并购交易推向了利用市盈率差买利润套利的层面。有业绩对赌在，上市公司就很难真正接管和控制标的公司，否则业绩对赌完不成的责任算谁的？而业绩对赌期满，原卖出方不再有义务经营标的公司，上市公司又不能实际控制，业绩出现大幅下滑的情形当然不奇怪，积累的商誉就面临着巨大的减值压力，最终中小投资者的利益也并没有因此得到保护。

　　建议证监会进一步放开并购重组交易，让市场参与主体充分博弈自主决策，监管只要做好包括风险提示在内的信息披露要求即可，对包括交易价格在内的所有交易条件是否公平合理，不宜明示暗示不同意见。

　　综上所述，价格是市场的核心，价格形成要依靠市场供需双方博弈来决定，监管可以对价格形成过程的公平正义进行判断，修订规则保障价格形成机制，但不宜直接出手决定或影响价格。监管有必要对涉及市场各环节的规则以及潜规则进行审查，废除一切决定价格的政策或规则，还市场以活力。

　　作者简介：王骥跃先生，国内领先券商前保荐代表人，投行界著名人士，关注证券一级市场和并购重组，对宏观经济形势和企业经营模式有独到见解，著有《梦想与浮沉——A股十年上市博弈（2004-2014）》。