作者陈健恒分析员，SAC执业证书编号： S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220朱韦康联系人，SAC执业证书编号：S0080117080045
摘要在半年报点评中，我们为四季度经济判断的观点寻找微观层面的证据，其实原本宏观的变化是因，上市公司的表现是果，但是由于持续的分化导致宏观数据越来越失真，需要从微观企业层面去考察分化。比如工业企业利润数据存在严重的“幸存者偏差”，而上市公司的不变样本则可以帮我们抽丝剥茧，尽管上市公司整体仍然是全体企业的有偏估计，但是已经足够透视目前企业的分化格局。截至2018年8月31日，全部A股上市企业披露了半年报，其中剔除银行和非银金融、中石油中石化之后，统计可比口径下非金融上市企业财务表现如下。整体上，2季度在延续了1季度的基础上，出现一些回落的迹象，关键是分化格局已现。具体而言：收入增速平稳，其中钢铁和采掘等上游收入增长明显，而汽车、电子电器等下游制造业收入增速下降；整体利润增速高位略有下降，但全部上市公司每股盈利的分散程度大幅提升。上游行业利润增速大幅增长，钢铁煤炭有色净利润在全部非金融两油公司中净利润占比提升；而中游机械设备，下游电子、农业、交通运输利润增速明显下滑。上下游行业库存的分化也较为明显，上游限产，库存和工业生产都偏低，下游库存偏高，竞争更为充分，因此上游价格难以有效向下游传导。而且上半年中美贸易摩擦的新形势下，下游的商贸、纺服行业明显受到外需下滑影响，累库明显。企业资产负债率和资本开支也出现分化。资产负债率整体小幅上行，去杠杆似乎“事与愿违”，杠杆率回到了14Q3的水平。结构上，国企/非国企，上游/下游资产负债率均出现上升，且国企、上游上升的幅度更大。资本开支增速也同样呈现分化：上游周期和下游消费增速下滑的同时，中游制造业资本开支快速增长。社保改征新方案备受关注，落实后或将提升公司运营成本。对于服务业、劳动密集型制造业而言，人力成本在经营成本中的比重较大，且劳动需求弹性较小，新方案会使人力成本在总成本的比重进一步加大。环保、社保、税负等各种成本提升过快，只能挤压职工薪酬来减少人力成本。18H1民企薪酬占总资产突然下降，而且首次低于国企水平，这一趋势在社保改征后是否延续值得关注。上游供给侧和终端需求两头挤压，下游和民企的利润压力更为明显。分化格局演化到极致，必将传导到居民部门的萎缩和地产销售的走弱。宽信用政策出台后，宽货币向宽信用的传导依然不顺畅，体现在债券融资方面，虽然7、8月债券净融资有所回升，但结构依然较差，与企业层面的分化加剧一致。信用债融资以AAA、国企为主，AA级以下和非国企发行人的净融资在8月份依然是负的。但最近在经济继续走弱的同时，债券收益率有所回升，主要是地方债供给增加以及通胀回升带来的类滞胀效应，短期内制约长端利率下行空间。未来2-3个月，收益率仍将处于盘整态势，但明年房地产周期的下行会带动融资需求继续下滑，广谱利率将继续下行，债券牛市趋势未尽，只是尚需时日。这一轮地产销售与乘用车、家电销售有所背离，房地产的泡沫特征已经显现，下行周期可能会导致内需，进口和消费相应回落，最终导致融资需求萎缩，整体广谱利率将开始回落。信用债方面，下半年信用利差继续压缩空间有限，而且分化走势继续。企业经营和财务的分化导致民营企业融资更为困难，民企债券的信用利差可能还会扩大，而货币政策传导机制不顺畅，主要源于企业杠杆依然偏高，中国还没有出现资产负债表修复的过程，难以看到信用的大幅重新扩张。3年以内优质主体债券配置价值和风险防御性良好，但结构性信用风险仍会在较长时间内存在，市场风险偏好提升也有限，评级间利差和个体间利差分化的趋势还会继续。信用下沉仍需谨慎。          
一、企业分化：上游强于下游，国企强于民企在半年报点评中，我们为四季度经济判断的观点寻找到了微观层面的证据，其实宏观的变化是因，上市公司的表现是果，但是由于持续的分化导致宏观数据越来越失真，需要从微观企业层面去考察分化。比如工业企业利润数据存在严重的“幸存者偏差”，而上市公司的可比口径样本则可以帮我们洞察分化的趋势（尽管作为整体仍然是全体企业的有偏估计，但是已经足够透视一二）。在对工业企业调查数据的分析中，我们已经察觉到上游和下游、国企和民企的分化，这一分化在供给侧实施以后愈加明显。而随着贸易摩擦演进、外需形势严峻，经济下行趋势确立，位居企业“食物链顶端”的上市公司也开始有“震感”，本文从半年报着眼，透视实体企业的利润分化到了什么程度，寻找宏观杠杆率的微观证据？居民收入增速放慢了吗？以期为四季度的债市基本面判断寻找证据。在供给侧改革的背景下，2017年以来，中上游行业受到了环保限产冲击，集中度提升、工业企业利润改善明显，但分行业来看，利润改善主要集中在上游，中下游利润虽然有所上升，但幅度不及上游。进入2018年上半年，分化的局面有所深化。新情况在于，广义信用的紧缩、企业利润的分化导致下游为主的民营企业经营环境和融资更为困难，民企债的信用利差可能还会扩大。而8月的宽信用政策出台后，狭义流动性极度宽松，而货币政策传导机制仍然不顺畅，主要是目前企业的杠杆依然偏高，各个主体还没有出现资产负债表修复的过程，难以重新看到信用的继续扩张。从中长期看，历史经验告诉我们只有中央政府加杠杆，才能让企业和居民真正修复资产负债表；降低个人实际有效税负和社保费率，既是为企业松绑，也能更好地支撑消费增长。1.     A股净利润增速回落，上游利润增速超过中下游2018中报全部A股非金融两油归母净利同比增长21.06%，增速较一季报回落1.43pct。A股非金融的ROE为9.5%，较2018Q1上行0.5pct，但主要来自于杠杆率的提升。受益于国际油价攀升、国内环保督查与供给侧改革深化大幅推升原材料价格，上游利润增速较一季度增加14.5%；而下游利润增速仅提升0.6%；由于上游的利润对应下游的成本，上游增长对下游产生一定挤压（图1）。此外，国企和民企的利润也有所分化，国企利润增速大幅超过非国企。我们计算各年份H1，全部上市公司每股盈利EPS的分散程度，发现EPS的标准差较17年显著扩大，但这不是因为企业的EPS上行，因为EPS的中位数没有增加，企业旱涝不均愈加严重（图2）。分行业看，上游行业利润增速大幅增长，钢铁煤炭有色净利润在全部非金融两油公司中净利润占比提升，加上两油和化工后趋势不变；而中游机械设备，下游电子、农业、交通运输、传媒、环保利润增速明显下滑（图3）。下游行业中仅有消费相关的食品饮料、餐饮旅游、家电、医药保持了20%-30%的增长。18H1人民币汇率二季度大幅波动、贬值明显，对出口导向型公司较为有利；但整体汇兑损益对盈利的影响并不明显。汇率波动对利润的影响一是通过直接影响上市公司所持资产或负债的期末价值产生汇兑损益（主要集中在地产、航空、电信、金融行业），二是通过影响企业产品的售价或原材料价格，进而影响销售额或成本（主要集中在机械、家电、化工、有色等出口加工型行业以及汽车、石油石化等原材料进口型行业）。汇兑损益计入财务费用，从而对上市公司利润产生影响。很多企业选择结汇，企业净汇兑损失减少，出现汇兑损失的企业数量也出现下滑，上半年汇兑损失较大的行业主要是地产、交运、钢铁、有色、机械、化工等行业（图4、5）。地产行业主因海外美元债发行，人民币贬值提升还债成本；钢铁主要是铁矿石进口成本提升（图6）。非金融企业存货同比增速，库存对经营现金流的占用有所缓解。一方面，需求下滑背景下，企业主动去库存。另一方面，环保限产和供给侧改革背景下，上下游行业的分化较为明显，上游限产，库存和工业生产都偏低，下游库存偏高，竞争更为充分，因此上游价格难以有效向下游传导（图7）。需要注意的是，上中游库存增速虽整体维持在低位，但钢铁、采掘、机械设备、化工等行业库存增速二季度已出现小幅回升态势（图8）。受到需求放缓的影响，钢铁行业存货增速由一季度的0.5%升至2.2%，但三季度开始环保限产更加严格，叠加基建的边际改善预期，预计钢铁库存持续增长的空间不大。对于中游的化工行业，受到原油价格上涨的影响，存在一定主动补库存需求。而下游的商贸、纺服行业则受到中美贸易摩擦影响外需下滑，累库明显。2.     去库存持续非金融企业存货同比增速，库存对经营现金流的占用有所缓解。一方面，需求下滑背景下，企业主动去库存。另一方面，环保限产和供给侧改革背景下，上下游行业的分化较为明显，上游限产，库存和工业生产都偏低，下游库存偏高，竞争更为充分，因此上游价格难以有效向下游传导（图7）。需要注意的是，上中游库存增速虽整体维持在低位，但钢铁、采掘、机械设备、化工等行业库存增速二季度已出现小幅回升态势（图8）。受到需求放缓的影响，钢铁行业存货增速由一季度的0.5%升至2.2%，但三季度开始环保限产更加严格，叠加基建的边际改善预期，预计钢铁库存持续增长的空间不大。对于中游的化工行业，受到原油价格上涨的影响，存在一定主动补库存需求。而下游的商贸、纺服行业则受到中美贸易摩擦影响外需下滑，累库明显。3.     制造业投资分化，中游加快扩产，上下游增速回落非金融企业资本开支增速由一季度的19.2%回落至16.8%，其中构建各类资产支付的现金增速回落，而在建工程增速延续正增长，表明企业整体扩产意愿较弱。分行业看，电子、交通运输、化工、钢铁、国防军工等行业资本开支同比实现正增长。行业内部资本开支增速出现分化：上游周期和下游消费增速下滑的同时，中游制造资本开支快速增长。上游周期资本开支主要受到环保限产政策影响，而下游消费需求较为低迷、利润增长乏力制约扩产意愿。尽管资本支出对投资现金流的占用有所缓和，但企业投资活动现金流增速依然大幅回落，从一季度的29.5%下滑至2.9%（图9、10）。有趣的是，尽管上游资本开支增速整体下滑，但主要由采掘业拖累，钢铁行业资本开支增速明显提升，或与环保技改有关。中游工程机械行业资本开支增速下滑，销售火爆的挖掘机和重卡也出现了疲态，下游的总需求尚未扩大，设备更新周期需求放缓使企业谨慎扩产，资本开支下滑（图12）。而化工行业受到油价支撑景气度回升，利润营收增速均有所提升，资本开支增速加快。下游汽车、家电、计算机行业资本开支均大幅下行，反应了企业对下游消费疲弱的预期（图11）。  4.     社保改征增加企业负担新的《国税地税征管体制改革方案》规定从明年开始将“五险”等各项社会保险费交由税务部门统一征收。税务部门的征缴力度可能高于社保部门，这一调整可能对此前存在不规范缴纳五险的企业带来负面影响。缴交基数不合规的公司通常是中小型企业，并且可能长期按照社保基数进行缴交，新方案落实后公司运营成本的提升显而易见。对于服务业、劳动密集型制造业而言，人力成本在经营成本中的比重较大，且劳动需求弹性较小，新方案会使人力成本在总成本的比重进一步加大。为测算社保改征对上市公司和行业层面的影响，我们基于2018年半年报附注中应付员工薪酬和工资奖金津贴补贴的差值，估算18H1上市公司五险部分的实际缴纳比率中位数为17%，低于全国标准企业缴费区间（26.2%-33.4%）。而且社保缴纳比率呈现逐年下降趋势（这就不难理解为何要出台此项政策充实社保）。超过社保缴纳比例的只有5个上游行业——公用事业、采掘、钢铁有色和军工等（图14）。实缴率远低于应缴率的区间下沿，表明上市公司中可能存在部分企业未按规定缴纳五险的情况（即使考虑到有少数省市自主降低缴费费率或者缴费基数，职工收入超过或低于标准缴费区间等因素）。关键是社保严缴的压力主要落在民企身上，劳动密集型、规模较小、利润较低的企业首当其冲。在今年民企和下游企业面临原材料成本上升及融资压力背景下，社保改征带来的成本无疑是雪上加霜（图15）。在中美贸易摩擦影响下，目前广东、浙江经济数据下滑明显，作为中小企业、民营经济最为活跃的区域已经出现问题，如果税费严格征缴，利润的下滑更大，同时这些企业作为居民就业的主要载体，对就业率的下滑也有影响。其实在18H1，已经体现出民企薪酬的突然下降，而且首次低于国企水平，这一趋势在社保改征后是否延续值得关注（图13）。历史经验告诉我们只有中央政府加杠杆，才能让企业和居民真正修复资产负债表；降低个人实际有效税负和社保费率，既是为企业松绑，也能更好地支撑消费增长。9 月6 日国务院总理李克强主持召开的国务院常务会议上，提出抓紧研究适当降低社保费率，确保总体上不增加企业负担。实际影响还要视后续的实施环节。5.     资产负债率小幅上行，企业偿债压力加大A股非金融企业整体资产负债率60.5%，比一季报的59.5%回升1个百分点，其中有息负债增速由31.3%升至34.2%。杠杆率回到了2014年三季度的水平，去杠杆事与愿违。结构上，资产负债率也同样呈现上/下游和国企/民企的分化，国企、老经济上升的幅度更大。由于民企一般位于下游，会同时受到上游供给侧收缩带来的涨价以及下游需求走弱的挤压，利润整体向国企和上游企业集中，下游民企利润被侵蚀。国有及大型企业经营利润可覆盖债务成本，去除债务沉珂后亏损减少，因此形成资产增速高于负债增速的正向循环，形成良性去杠杆。而民企及小型企业则由于经营利润无法覆盖债务成本，只能更多举债，负债率持续上行，被动加杠杆。同样，由于上游利润增长严重挤压了下游利润，导致下游权益收缩，下游企业资产下滑的速度超过负债，导致资产负债率提升。产能过剩行业整体负债率在压减趋势中小幅提升，显示去杠杆卓有成效，其实负债率已经远远优于其他行业，而房地产则大幅提升（图16左）。国企和民企的杠杆也在分化，国企的负债率稳中有降，而非国企的负债率快速提升（图16右，总体负债率不同于左图的原因是右图计算了负债率的全体样本均值，而左图则为全体负债之后比全体资产，容易受到大型企业的影响）。杠杆实际上通过利润渠道，在国企和民企之间发生转移（图17）。 从偿债指标来看，货币资金/短期债务的指标明显下滑，显示A股上市公司短期偿债压力整体上升（图18）。分行业看，钢铁、有色金属、农林牧渔、公用事业、建筑材料等行业短期偿债压力较大，违约风险有所加大（图19）。除了债务压力，潜在的股权质押风险也将导致企业股权价值缩水、杠杆率被动提升。目前A股共有3400家公司有股权质押，质押总市值达4.9万亿，年内到期的质押规模约为4700多亿。从各行业质押股票面临的解压压力角度看，年内医药生物、地产、化工、传媒、钢铁、电子、机械设备等行业质押股票将大量集中到期，其中医药生物占年内到期质押总市值的12%。从行业质押股票比例角度看，传媒、轻工制造业质押比例超过20%。（图20、21、22）除了压制A股上涨，股权质押爆仓的风险也将洗出大股东，使企业的经营管理出现问题。二、企业盈利压力向居民收入传递，消费或有所走弱环保、社保、税负等各种成本提升过快，只能挤压职工薪酬（图23），上市公司的薪酬整体下降。由于供给侧改革背景下，上游和终端需求两头挤压，下游的利润压力更为明显，为此压缩员工薪酬。此外，作为城镇就业的主要来源，上下游分化下，民企薪酬的快速下降对居民工薪收入影响较大。裁员和降薪将导致居民存款增速放缓，叠加通胀的短期压力，从而拖累消费，目前居民消费已经出现下滑趋势。但需要指出的是，目前热议的消费降级是结构性的微观现象，降级的决定主要与居民的当前收入和未来收入的预期有关：部分（底层和高收入）群体和对应的消费品种类升级，而中等收入群体受到地产的挤出效应和工薪收入的减少预期而消费降级。4月开始社会消费品零售增速与限额以上企业消费品零售增速差额再度扩大，表明限额以上企业零售增速恶化，呈现出“消费降级”的特征。（图24）居民消费走弱对下游消费行业的拖累也已经部分反映在半年报中。消费相关板块，如家电、汽车、电子、纺织服装、农林牧渔、食品饮料等营收同比增速均出现下滑。整体来看，必需消费营收下滑幅度小于可选消费，这与上半年居民消费结构变化相一致（图25）。净利润方面，农林牧渔、纺织服装、电子行业净利润增速明显下滑，主要源于原材料价格上涨对行业利润的挤压。而家电、汽车行业虽然营收增速下滑，但受益于期间费用率改善，利润增速整体变化不大。食品饮料行业净利润增速与上季度持平，但业绩内部出现分化。上半年方便面等低端食品市场呈现回暖的趋势。尼尔森数据显示，方便面行业整体销量同比增长5.9%，销售额同比增长10.2%。与此同时，高端白酒需求却趋缓。背后的原因一是由于人们商务活动的下降导致一些消费回归中低端产产品，非制造业商务活动PMI自年初开始下降，而去哪儿百度地图等APP活跃用户数也明显下滑（图26）。此外，外卖市场爆发式发展时期已过，行业增速持续下滑，行业竞争格局稳定后靠互联网补贴抢夺市场份额的模式不再奏效，于是今年以来外卖补贴明显减少，对于部分价格敏感人群，外卖吸引力在下降，方便面泡菜成为替代品。存货方面，虽然家电行业半年报显示工业库存增速下滑，但由于渠道库存上升较快，家电行业整体仍处于累库状态。汽车行业库存增速与上季度基本持平，电子、食品饮料行业加速累库（图27）。随着企业的压力开始向居民部门转移，消费也会因此受到挤压，消费降级更多显现。同时通胀压力在供给端冲击传导下开始上升，居民部门的高杠杆叠加价格压力，开始冲击房地产这个目前经济唯一的支撑。三、地产投资走弱：压力终将传导自居民部门房地产在棚改放缓、限购限贷限售以及房产税即将出台的背景下，房企拿地积极性走弱：百城土地成交已经开始放缓，土地溢价率持续下行，流拍率上升。尽管很多城市和房企的土地库存较高，但是仍然有50强以后的房企库存和部分城市库存处于低位，拿地仍然是销售和投资的领先指标，意味着后续的住宅销售、地产投资也会开始放缓（图24）。房企上半年对政策放松还抱有幻想，捂盘惜售，7、8月已经放弃幻想，将利用金九银十集中推盘。加上去年基数低，所以9、10月的销售数据会比较好，但是微观调研的库存去化率在下行，反映居民购房意愿走弱。三线以下的销售已经走弱，料将很难再有起色。因此投资者不必担心短期地产销售数据的干扰，“不畏浮云遮望眼”，企业的分化、中小企业的压力传导到居民部门后，最终将动摇地产根基，地产的下行周期将会临近。房企拿地到卖出之前的所有资本开支都计入存货，存货包括土地使用权（拿地）、开发成本（开工）再到开发产品（竣工），是判断地产投资的重要领先指标。房企资本开支增速下行表明土地和存货的下降较快，即在2017年的高土地库存下被动去库（图28）。房企存货/资产下降到2009年底的低位，库存周转率下降到2010年底的水平。如果从这个角度看，刚好对应一个8年的大周期，库存即将见底回升。近年来，大房企通过并购小房企拿地现象增加，而房企合作拿地和收购房企只体现在投资现金流里，所以除了资本开支，还需要考察投资现金流的变化。投资现金流下降快于资本开支，表明房企在市场收缩前景下转为谨慎，并购现象有所减少。由于地产调控难松、土地库存高企，房企土地购置意愿下降，未来存货的结构将从土地为主转为现房库存（开发产品）。以碧桂园为例，18H1的可建建筑面积为3.64亿平米，45%为在建，23%已经预售。按这个进度，如果维持目前的销售进度，18年将消耗大部分土储，因此土地购置还有热情。在有限的信贷资源下，房企开发贷依然备受银行青睐，叠加回款加速，导致房企资金状况在整体偿债恶化的背景下，各项偿债指标逆势改善（图29、30、31）。从货币资金/负债看，房企短期偿债压力小于其他行业（因为房企的融资需求在融资收缩后最强），房企年初受到融资收紧影响、资金状况恶化，上市房企的带息债务-货币资金增速在一季度快速增长，现金流恶化情况下，二季度房企加速推盘、去库回款，也使偿债压力有所放缓。 
经历了史上最长扩张周期后，房地产面临较大的下滑压力。在过去2-3年，地产与利率的对应关系不再密切，从2015年下半年房地产就一直处于上升周期，已经超过3年。如今房价仍在上涨，而地产销量也继续走高，17年以来推动低库存的开发商持续购置土地。从房地产销量、投资、土地出让、新开工等各项房地产数据来看，目前都处于历史最高峰。这一轮地产销售周期比以往更长的主要有以下原因：1、85-90的婚育高峰叠加80-85的二胎高峰，二胎生育率在2016年爆发，2017年见顶。2、农民工返乡置业需求，叠加棚改货币化安置的杠杆效应（实物安置没有杠杆），三四线的商品房出现了井喷，支撑了限购以来的地产销售。3、因城施策的地产政策，没有过去的全国严格的“一刀切”，限购政策的逐城实施，对销售下滑也起到缓冲作用。但是前两个因素在最近都将减弱，90后的出生率大幅降低，三四线房价的上涨也已经使农民工停止进城，棚改货币化安置更是在全国范围内叫停，8月PSL仅微增，切断了货币化的源头——国开行的棚改贷。短期内，房地产的投资结构不再以土地费用为支撑，土地投资增速开始回落，但开发商加速推盘，在建和竣工会开始提升，现房库存会开始回补。但开发商的融资压力未来将进一步显现，房地产违约风险加大。四、上市企业财报对债券投资的启示上市公司2季度出现一些回落的迹象，关键是分化格局凸显。具体而言：收入增速平稳，其中钢铁和采掘等上游收入增长明显，而汽车、电子电器等下游制造业收入增速下降；整体利润增速高位略有下降，但全部上市公司每股盈利的分散程度大幅提升。上游行业利润增速大幅增长，钢铁煤炭有色净利润在全部非金融两油公司中净利润占比提升；而中游机械设备，下游电子、农业、交通运输利润增速明显下滑。上下游行业库存的分化也较为明显，上游限产，库存和工业生产都偏低，下游库存偏高，竞争更为充分，因此上游价格难以有效向下游传导。而且上半年中美贸易摩擦的新形势下，下游的商贸、纺服行业明显受到外需下滑影响，累库明显。资产负债率和资本开支也出现分化。资产负债率小幅上行，企业偿债压力加大，去杠杆似乎“事与愿违”，杠杆率回到了14Q3的水平。结构上，国企/非国企，上游/下游资产负债率均出现上升，且国企、上游上升的幅度更大。资本开支增速也同样呈现分化：上游周期和下游消费增速下滑的同时，中游制造资本开支快速增长。社保改征新方案备受关注，落实后或将提升公司运营成本。对于服务业、劳动密集型制造业而言，人力成本在经营成本中的比重较大，且劳动需求弹性较小，新方案会使人力成本在总成本的比重进一步加大。环保、社保、税负等各种成本提升过快，只能挤压职工薪酬来减少人力成本。上游供给侧和终端需求两头挤压，下游和民企的利润压力更为明显，为此压缩员工薪酬。分化格局演化到极致，必将传导到居民部门的萎缩和地产销售的走弱。宽信用政策出台后，从8月公布的金融数据来看，虽然贷款总量和社融总量看起来都不弱，但无论从结构上还是可比口径上，实质上都是处于恶化当中，社融可比口径的收缩以及余额增速的下滑依然清晰的说明社融扩张依然是放缓的，宽货币向宽信用的传导依然不顺畅，与企业层面的分化加剧一致。体现在债券融资方面，虽然7、8月债券净融资有所回升，但结构依然较差，信用债融资以AAA、国企为主，AA级以下和非国企发行人的净融资在8月份依然是负的。但在经济继续走弱的同时，债券收益率有所回升，主要是地方债供给增加以及通胀回升带来的类滞胀效应。未来2-3个月，收益率仍将处于盘整态势，但明年房地产下行会带动融资需求继续下滑，广谱利率将继续下行，债券牛市趋势未尽，只是尚需时日。这一轮房地产的销售与SUV、家电销售有所背离，房地产的泡沫特征已经显现，下行周期可能会导致内需，进口和消费相应回落，最终导致融资需求萎缩。整体广谱利率将开始回落。宽信用的货币政策为何传导不畅？企业杠杆未降反升，资产负债表没有修复。过去是依赖表外理财输血进行信用创造，掩盖了资产负债表的风险，一旦这个过程被叫停，广义信用收缩，而银行风险偏好又难以提升，有限的信贷资源下，企业融资能力的分化导致盈利和财务状况分化，信用利差扩大。在市场主体都没有加杠杆空间的时刻，只有积极财政政策才有助于增加企业利润和帮助企业去杠杆。在宽信用政策传导机制真正理顺之前，相对宽松的货币无法均衡分布到所有领域，结构性信用风险难以根本缓解。目前宽信用政策传导难言顺畅，7月以来债市融资功能虽然有所恢复，但结构分化仍然非常明显。金融机构投债资金虽然有增加，但是受限于风险偏好、资本金、行业和集中度等限制，大量资金集中追逐短期限、高等级、国企和城投企业，而其他企业的再融资压力未能得到缓解，直接表现为三季度违约案例不减反增。在银行风险偏好有效提升和财政政策真正积极起来之前，结构性信用风险仍将持续。总的来说，我们认为下半年信用利差继续压缩空间有限，而且分化走势继续。3年以内优质主体债券配置价值和风险防御性良好，信用下沉仍需谨慎，但个体定价显著分化中仍有择优介入高性价比个券的机会。目前与年中时相比，信用债收益率和信用利差保护空间都有所下降。考虑到年内利率受到地方债供给增加、CPI上升预期和美国加息等因素制约，信用利差进一步收窄难度较大。尤其结构性风险短期内难以根本消除，市场风险偏好提升也有限，评级间利差和个体间利差分化的趋势还会继续。此外宽信用政策全面显效前，结构性信用风险仍会在较长时间内存在，不建议全面信用下沉。考虑到近期支持先进制造业、民营和小微企业的政策导向，现金流扎实、融资稳健的优质民企机会可能出现。注报告原文请见2018年9月15日中金固定收益研究发表的研究报告。相关法律声明请参照：
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