报告摘要

本周债市点评及债市策略：本周（指2018.11.19-11.25，下同）债市周一（11.19）较上周（指2018.11.12-11.18，下同）五收益率有所上行，10年期国债收益率上行2.57个BP至 3.3772%，周二（11.20）收益率较周一下行0.01个BP，周三（11.21）收益率下行0.55个BP，收于3.3716%，周四（11.22）10年期国债收益率较周三上行2.01个BP，周五（11.16）收益率走平，收于3.3917%。全周收益率较上周上行4.02个BP。本周一级市场发行20只利率债，投标倍数尚可。展望下周（指2018.11.26-12.02，下同）及后期债市：我们依旧看好债市：基本面方面、宏观预期、中观行业、微观高频的数据均呈现下行的态势。资金面方面：预计央行将维持对资金面的呵护态度，维持“宽货币”，不断疏通货币传导渠道，驱动“宽货币”向“宽信用”转变。虽然目前利差倒挂对汇率以及资金面会产生一定影响，但央行货币政策依旧是“重内轻外”，因此预计后期货币政策依旧将维持相对宽松的状态。

本周一二级市场回顾： DR007下行2.83个BP，R007下行3.36个BP，SHIBOR隔夜为2.560%，较上周上行1.10个BP，SHIBOR1周为2.6280%，较上周下行0.1个BP。本周（11.19-11.25）一级市场发行20只利率债，实际发行总额1336.73亿元，较上周下降412.35亿元；总偿还量309.93亿元，较上周减少238.06亿元；净融资额1026.80亿元，较上周减少174.29亿元。本月连续21天未进行公开市场操作，预计系到期量较少、税期小月以及疑似10月正回购到期等多重因素所致，央行对资金面呵护态度未变。

本周宏观经济跟踪：上周商品房成交面积上升。截至11月18日，周内30个大中城市商品房共成交378.50万平方米，较上周增加了21.33万平方米。11月国内乘用车市场零售表现继续下降，11月第2周市场日均零售5.2万台，同比增速-23.00%，较上一周有所上升，较去年同期下降。本周主要钢材价格下跌。本周较上周焦煤价格下跌，6大发电集团日均耗煤量较上周增加。有色金属各品种价格涨跌互现。中观、微观数据显示供需两端疲弱、内外承压态势不变。

本周通胀观察：蔬菜价格全面下跌。截至11月23日，农业部菜篮子批发价格指数收于101.94，较上周下跌0.37%；山东蔬菜批发价格指数收于84.55，较上周下跌1.24%；前海农产品批发指数收于103.24。RJ/CRB商品价格指数及南华工业品价格尽数下跌。原油以及蔬菜价格下行驱动价格效应有持续下行的压力。 

正文

1.本周债市点评及债市策略

公开市场操作方面：本周（指2018.11.19~11.25，下同）央行未进行任何公开市场操作到期，同时也无公开市场操作到期。下周（指2018.11.26-12.2，下同）国库现金定存到期1000亿元。从目前来看，央行货币市场利率方面：相较于上周（指2018.11.12-11.18，下同）日，DR007下行2.83个BP，R007下行3.36个BP，SHIBOR隔夜为2.3560%，较上周上行1.10个BP，SHIBOR1周为2.6280%，较上周下行0.10个BP。货币市场利率整体以下行为主，截至本周五，央行已经连续多天21天未进行公开市场操作，预计央行未进行公开市场操作的原因有四：（1）、11月央行到期的逆回购量相对较少，除等量抵消的4035亿MLF之外，仅有2200亿国库定存和1000亿7天逆回购到期，叠加10月降准置换净投放7500亿元，对资金面呵护力度较大。央行没有必要频繁通过公开市场操作来对资金面进行呵护。（2）、从缴税角度来说，1、4、7、10属于缴税大月，11月缴税压力较小，所以税期对资金面冲击力度较弱，央行也没有必要通过公开市场来呵护资金面。（3）、2018年以来央行调控政策一直维持“削峰填谷”和“锁短放长”的调控方针，因此央行今年以来对MLF一直维持等额或者超额续作，同时在流动性较为充裕的时段减少公开市场操作。11月的操作正符合这样的调控思路。（4）、其他存款性公司资产负债表“对中央银行债权”科目10月环比增加3800亿，预计是10月进行了近4000亿的正回购，因此11月有近4000亿正回购到期，对资金面形成呵护，这也可能是长期未进行公开市场操作的原因。展望下周仅有1000亿国库定存到期，央行有可能延续前期不进行公开市场操作。

宏观经济方面：本周未公布任何经济数据，我们补充一下对10月财政数据的点评：1、增值税、个税、消费税、企业所得税增速全在下滑。消费税减少幅度最大，消费税对应可选消费品种主要是金银珠宝、高端化妆品，这里面有双十一效果，但可能更主要的是居民户对未来预期不好，高端消费也有减弱。2、偏基建类支出项增速明显抬升。从主要支出项目情况看，交通运输、农林水支出增速在各项支出中属于增速回升项目，显示基建补短板力度加强。3、卖地收入增速还是很强，虽未回升，但也没降。4、政府专项债支持了政府性基金支出增速回升。5、不太看好11-12月财政支出刺激了，目前财政支出增速7.6%，与预算支出增速持平。

下周将要公布的数据有10月的工业企业利润数据以及11月的PMI数据。10月工业企业利润数据：预计10月工业企业利润增速将有所下行，从已公布的数据上看，供需两弱格局未变，从量上来看，10月工业增加值收于5.9%，较10月微升，但仍位于低位波动。10月出口增速收于15.60%，较9月回升，但净出口增速为-7.81%，较9月大幅下行。10月PPI收于3.3%，连续五个月下行，且原油价格持续下行，预计价格效应将进一步减弱。整体来看呈现量价齐跌的状态，因此10月工业企业利润增速预计将有所下行。11月PMI数据：预计11月PMI将有所回升，根据历史经验来看，历年11月PMI大多数高于10月。但目前内外疲弱、供需两弱的格局依旧，因此预计10月PMI即便上行也不会上行的过高。

从期限利差角度来看，期限利差持续扩张，长短端同时上行，且短端上行幅度小于长端，其中短端收益率位于46.93%的分位（从低到高，下同），长端处于38.82%分位，期限利差处于49.36%分位。短端方面：1年期国债收益率上行0.35个BP，本月连续21天未进行公开市场操作，但预计有正回购到期，因此短端收益率持续维持相对低位。长端方面：10年期国债收益率本周上行4.02个BP，长端上行主要集中在11月22日，单日环比上行了2.01个BP。展望后期：短端方面：虽然央行长达21天未进行公开市场操作，但整体资金面仍维持相对宽松，且预计本月可能由正回购到期补充呵护资金面，预计下周央行仍将持续维持不进行公开市场操作，短端仍将保持低位波动。而长端方面，虽然本周长端收益率有所回升，但供需两弱格局未变：从高频数据上来看：商品房成交面积、乘用车零售表现均不及前值。生产端：主要钢材价格、焦煤价格、有色金属价格有下行压力。价格方面、虽然猪瘟催动猪价由回升压力，但蔬菜、原油价格持续下行，整体价格水平偏低。宏观、中观、微观数据表现基本一致。基本面持续疲弱，预计长端仍有下行的压力。

展望后期，我们维持我们大类资产配置的策略会的观点，2018年后期及2019年，我们依旧看好债券，而对权益、地产、大宗持相对谨慎的态度。近期经济的走势也印证我们的观点：基本面方面、宏观预期、中观行业、微观高频的数据均呈现下行的态势。资金面方面：预计央行将维持对资金面的呵护态度，维持“宽货币”，不断疏通货币传导渠道，驱动“宽货币”向“宽信用”转变。目前中美1、2年期国债收益率接连倒挂，10年期国债收益率利差也缩窄到30个BP，虽然利差倒挂对汇率以及资金面会产生一定影响，但目前央行货币政策依旧是“重内轻外”，因此预计后期货币政策依旧将维持相对宽松的状态。政策面方面，受经济下行的影响，预计政策后期更多关注刺激经济，对金融市场的整顿力度将不断下降。基于以上三点，我们判断2019年利率债的点位：预计2019年十年期国债收益率波动范围调整到：2.8%-3.4%，中枢：3.1%。十年期国开债的波动范围：3.3%-3.9%中枢：3.6%。

2.流动性跟踪

2.1.公开市场操作

本周（11.19-11.25）央行未进行任何公开市场操作，无逆回购、国库定存、MLF到期，无净投放。下周（指2018.11.26-12.2，下同）国库现金定存到期1000亿元。

2.2. 货币市场利率

本周DR与R利率以下行为主。隔夜R利率下行0.57 BP，7天R利率下行3.36BP，14天R利率上行16.67BP，1月R下行36.66BP。DR001下行1.25BP，DR007下行2.83BP，DR014上行14.72BP，DR1M下行12.51BP。 

SHIBOR利率以上行为主。SHIBOR隔夜利率2.3560%，较上周上行1.10BP；SHIBOR1周为2.6280%，较上周下行0.1BP；SHIBOR2周为2.6550%，较上周上行1.40BP；SHIBOR3月为3.0730%，较上周上行5.00BP。

3.1. 利率债发行

本周（11.19-11.25）一级市场发行20只利率债，实际发行总额1336.73亿元，较上周下降412.35亿元；总偿还量309.93亿元，较上周减少238.06亿元；净融资额1026.80亿元，较上周减少174.29亿元。

3.2. 利率债中标情况

11月19日，农发行发行2只农发债，期限分别为3年和5年。发行利率分别为3.30%和3.55%；分别和二级市场利率高持平。投标倍数分别为4.02和4.21, 需求较好。

11月21日，农发行发行3只农发债，期限分别为1年、7年和10年。发行利率分别为2.60%、4.00%和4.65%，分别较二级市场利率低30.09BP、高12.28BP和高67.06BP。投标倍数分别为5.99、5.05和5.06， 需求较好。

11月21日，财政部发行2只附息国债，期限分别为1年和10年，发行利率分别为2.41%和3.25%，分别较二级市场低8.68BP和低12.6BP，投标倍数分别为2.12和2.91，需求一般。

11月22日，进出口行发行4只进出口债，期限分别为1年、3年、5年和10年。发行利率分别为3.00%、3.74%、4.37%和4.89%；分别较二级市场高4.87BP、高28.45BP、高66.62BP和高89.87BP。投标倍数分别为2.92、2.71、2.90和3.41，需求一般。

11月23日，财政部发行1只贴现国债，期限为0.25年，发行利率为2.24%，较二级市场低4.64BP，投标倍数为2.50，需求一般。 

4. 利率债二级市场

4.1.  到期收益率

国债收益率短、长端全线上扬。截至11月23日，1年期国债收益为2.5115%，较上周上行0.35BP。3年期国债收益率报3.0132%，较上周上行5.83BP。5年期国债收益率报3.1853%，较上周上行5.83BP。7年期国债收益率3.3903%，较上周上行4.00BP。10年期国债收益率3.3917%，较上周上行4.02BP。  

国开债收益率短、长端大体上扬。截至11月23日，1年期国开债收益率为2.9419%，较上周上行11.28BP。3年期国开债收益率为3.4514%，较上周上行4.09BP。5年期国开债收益率报3.7289%，较上周上行6.42BP。7年期国开债收益率报3.9153%，较上周下行0.98BP。10年期国开债收益率报3.9019%，较上周上行2.46BP。

4.2. 期限利差

截至11月23日，各期限利差大体上涨。与上周相比，10Y-1Y利差上行3.67BP，3Y-1Y利差上行2.87BP，5Y-3Y利差上行2.61BP，7Y-5Y利差下行1.83BP，10Y-7Y的利差上行0.02BP。

5年期国开债和国债的利差由上周的53.77BP上行至54.36BP；10年期国开债和国债的利差由上周的52.58BP下行至51.02BP。

4.3. 国债期货

5年期、10年期国债期货价格和交易量尽数下跌。本周5年期和10年期国债期货活跃合约分别收于98.75元和96.67元，5年期国债期货价格较上周跌幅为0.16%，10年期国债期货价格较上周跌幅为0.25%。本周5年期和10年期国债期货日均成交量分别为69.00亿元和452.25亿元，分别较上周减少6.44亿元，减少25.16亿元。

5. 国内宏观经济跟踪

5.1. 中观行业高频数据

5.1.1. 房地产

上周商品房成交面积有所上升。截至11月18日，周内30个大中城市商品房共成交378.50万平方米，较上周增加了21.33万平方米，其中一线城市成交41.93万平方米，二线城市成交206.73万平方米，三线城市成交129.84万平方米。

5.1.2．汽车

11月国内乘用车市场零售表现下降，11月第2周，市场日均零售5.20万台，同比增速为-23.0%，较上一周上升，较去年同期下降。车市表现持续低迷，显示下游需求不足的现实。

5.1.3.钢铁

本周主要钢材价格尽数下跌，Myspic综合钢价指数也尽数下跌。截至11月23日，螺纹钢价格较上周由4531元/吨下行至4230元/吨，圆钢价格较上周由4154元/吨下降至3964元 /吨。从Myspic指数来看，较上周综合钢价指数下降5.29%，螺纹钢指数下降7.16%。

5.1.4．煤炭

本周较上周焦煤价格下跌，动力煤价格下跌。6大发电集团日均耗煤量较上周有所增加。动力煤期货结算价615.40元，比上周价格下跌0.39%；焦煤期货结算价1351.5元，比上周下跌2.49%。从下游需求来看，本周6大发电集团日均耗煤量53.70万吨，较上周增加1.88万吨。

5.1.4.有色

有色金属各品种价格涨跌互现。分品种来看，相比11月15日，11月22日锌价下跌0.58%，铅价上涨1.81%，铜价上涨0.79%，铝价上涨0.67%。

5.2其他利率跟踪

票据直贴利率和转贴利率尽数上涨。截至11月23日，近一周长三角地区6个月的票据直贴利率周均为3.10%，较11月16日上涨1%；6个月的票据转贴利率周均为2.85%，较11月16日上涨1%。

银行间同业存款利率涨跌互现。截至11月23日，7天期品种利率为2.08%，较上周上行9.37BP；1月期品种利率为2.39%，较上周上行11.33BP；3月期品种利率为3.2%，较上周上行3.73BP；6月期品种利率为3.26%，较上周下行3.63BP。

同业存单利率涨跌互现。截至11月23日，1个月发行利率为2.6405%，较上周上行12.43BP；3个月发行利率为3.3445%，较上周下行2.83BP；6个月发行利率为3.71%，较上周上行5.7BP。

余额宝收益率下行。截至11月23日，余额宝7日年化收益率为2.51%，较上周上行1.50BP。

5.3.通胀观察

蔬菜价格全面下跌。截至11月23日，农业部菜篮子批发价格指数收于101.94，较上周下跌0.37%；山东蔬菜批发价格指数收于84.55，较上周下跌1.24%；前海农产品批发指数收于103.24。

RJ/CRB商品价格指数、南华工业品价格尽数下跌，原油价格尽数下跌。截至11月21日，RJ/CRB商品价格指数收于185.00点，较上周下跌3.34%；截至11月23日，南华工业品指数收于2003.97点，较上周下跌5.33%。

截止11月22日，布伦特原油期货结算价为62.60，较上周下跌6.03%；截止11月21日，WTI期货结算价为54.63美元，分别较11月14日下跌2.88%。

6.国际债券市场跟踪

美国国债收益率下行，期限利差大体上行，LIBOR美元上行。截至11月23日，美国1年期国债收益率为2.67%，较上周下行1BP；截至11月23日，美国2年期国债收益率为2.81%，较上周下行5BP；10年期国债收益率为3.06%，较上周下行6BP；10Y-2Y利差下行1BP；截至11月22日，LIBOR 3个月美元利率为2.68925%，较11月15日上行4.92BP。

欧、德和日10年期国债收益率尽数下跌。根据到11月21日为止的最新数据，欧元区10年期公债收益率为0.4301%，较11月14日下行4.23BP。截止到11月22日，德国10年期国债收益率为0.37%，较11月14日下行4BP；截止到11月21日，日本10年期国债收益率为0.102%，较11月14日下行1.2BP。

7.10月中国重要经济数据

8.下周重要经济数据及事件预警