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　3月9日消息，中国奥园跌势不断扩大，领跌地产股。截至发稿，中国奥园跌7.41%，报价10.24港元，市值蒸发22亿港元。

　　2020年2月，中国奥园实现未经审核物业合同销售金额约人民币19． 6亿元，同比减少 65%。2020年前2月，集团未经审核物业合同销售额累计约人民币70.2亿元，较2019年同期减少38%。

　　3月3日，匿名做空机构发布了针对奥园的做空报告。做空机构的报告直指三点：一是奥园以“明股实债”的方式将数百亿元借款通过广州奥园股权投资基金管理有限公司（以下简称奥园投资基金）等关联方注入子公司少数股东权益中，并长期隐瞒少数股东利润，导致奥园归母净利润虚增超过30亿元；二是奥园过去三年虚报合约销售和回款金额约20%；三是奥园不顾银保监会的明令禁止，利用旗下金融平台为母公司项目融资。

　　对此中国奥园表示，第一，奥园没有虚报利润，非控股股东利润偏低的原因是项目周期长，利润结转存在时间差；第二，奥园没有虚报销售和回款金额，财报披露的销售回款金额和结转收入，前者含税、后者不含税，不能直接比较；第三，奥园没有自融，做空报告所列奥园投资基金发行的固定收益类产品的实际发行方为项目公司，奥园投资基金只是服务方。

　　据中国商报，香颂资本董事沈萌表示，银保监会对自融明令禁止，因此奥园坚决否认自身自融，但奥园的解释并没有直接回答融资的目的即基金的项目投向，这才是说明自身是否进行“自融”的根本。 实际上，奥园的融资压力大、成本高，而且宏观调控下内地融资渠道少，这些都可能驱使奥园以各种财务手段进行融资。

　　不过，做空机构对奥园的“指控”证据也并不充足。实际上，做空机构列举的很多证据都是意向猜测，无法从法律层面证明奥园确实自融。博盖&容纳咨询创始合伙人高剑锋对中国商报记者坦言，奥园投资基金和珠海鼎盛虽为奥园的关联方，但在法律上主体间仍有切割，做空机构没有确凿证据说明奥园是自融，不过奥园的回复更是避重就轻，压根没有说明奥园与两个基金公司之间的往来关系。既然双方证据都不充足，事件最终可能演变为市场化事件，从长期来看，仍会损害上市公司利益。

　　据第一财经，国泰君安证券称，房企收入确认与利润结转一般滞后于地产销售1~2年，但负债增长与销售增速相匹配。与行业龙头相似，奥园借助快周转，以有限资金撬动规模。但当同行负债高企时，奥园却呈现出“高增长、高利润、低负债”的不可能三角。

　　市场疑窦徒生。最新一次在网络社交平台上面流传的针对奥园的做空报告，便将奥园“优秀”表现归咎于不合常理的少数股东权益占比。

　　2014年~2019年中期，奥园股东权益从90.34亿攀升至353.67亿，但归母股东权益并未明显增长，仅从77.19亿增至133.97亿。而少数股东权益数年间成倍攀升，2014年仅13.15亿，到2019年上半年末已达219.7亿，占总权益比例达62.1%。

　　少数股东权益，主要来源于下属公司少数股东的持股比例及净资产。“公司并购策略以控股形式为主，近年来并购项目增多，少数股东权益随之增加。”奥园解释称，公司在项目层面引入非控股股东，意在充分利用原股东优势，发挥协同作用。

　　光大固收研报同样表明，少数股东权益占比较高，容易掩盖母公司存在的问题。比例越大，包含的债务性融资可能越多，其中便包括“明股实债”合作形式。

　　有机构审计师告诉记者，房企在切入某个区域时，确实会采取合作模式快速进入，但一般不会导致少数股东占比高于归属于母公司的占比。“房企一般不会出现上述情况，因此做空报告的质疑存在合理性。”该审计师认为，还有另一种情况，就是“明股实债”。

　　一般来讲，地产负债类别包括银行借款、债券、信托/资管等非标贷款，“明股实债”即表面以股权形式投资，但实际隐含固定利息和远期本金退出条件的非标融资方式。这种模式下，投资回报不与企业经营业绩挂钩，被投企业向投资者承诺保本保收益。

　　因“明股实债”在结算利润前会将信托、资管等金融机构持有的少数股权溢价回购，这部分结算不会产生少数股东损益。所以，若房企合并报表中少数股东权益占净资产比重明显高于少数股东损益占净利润的比重，存在“明股实债”的可能性较大。

　　2016年~2018年，奥园归母净利润从8.81亿升至24.09亿，但少数股东损益仅从3.12亿升至5.31亿。截至2019年上半年，奥园归母净利润为22.72亿，同期少数股东损益仅5.28亿。相较于62.1%的权益占比，少数股东资金被占用，却未得到比例适配的回报。

　　奥园的少数股东权益占比与利润分配之间的严重失衡，是做空报告质疑公司财报有所欺瞒的主要证据。不过奥园对此作出了相应的回应，该公司在公告中称，鉴于房地产开发项目周期在2-3年，有的更长达5年以上，这导致了结算收益时，会存在少数股东权益占比与利润分配之间的失衡，预计未来少数股东的收益将逐步提升至常规水平。

　　上述审计师表示，从奥园的具体情况来看，少数股东权益和分配之间的巨大失衡，确实容易引发市场质疑，但也并不能以此证明公司采取了“明股实债”的方式融资。因为在一些极端情况下，全资子公司和占据绝大部分股权的公司大额亏损，而合作项目盈利较多，会导致少数股权占比高，又或者刚好合作项目未到集中利润分配期等，都可以影响报表数据。

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