恒安国际截至2019年6月30日，实现收入107.77亿元 （人民币，下同） ，同比增长6.3%；毛利率同比下降2.3%至37.3%；经营利润同比下降0.9%至26.58亿元；净利润同比下降3.6%至18.78亿元；每股基本盈利1.578元，去年同期为1.613元；拟派中期股息1.0元。

　　从销售上看，纸巾业务收入同比增长7.4%至54.6亿元，占总营收比上升0.5%至20.7%；卫生巾销售同比下跌4.6%至30.75亿元，占总营收比下降3.3%至28.5%，是拖累整体业务的主要因素，录得下滑的原因是传统渠道转直营、假货冲击、新品贡献不大影响；纸尿裤业务营收7.5亿元，降幅收窄至7.4%，占营收7.0%；家居用品收入占比上升至1.4%；其他收入同比增长46.2%，收入占比提升3.7%至13.8%。

　　从利润上看，毛利率下降至37.3%，主要受毛利率较低的其他业务收入收入占比上升，抵消了三大核心产品毛利率的提升。纸巾的毛利率较去年年底有所回升至25.0%，因木浆整体价格回落使得原材料成本下降；受益于高档产品占比提升及石化原料成本保持稳定，卫生巾毛利率同比增长1%至70.3%；而纸尿裤毛利率上升0.7%至40.6%，受惠于石化原料成本稳定及高毛利产品占比上升。由于加大品牌宣传力度，分销成本及行政费用占比上升1.6%至18.8%。

　　电商渠道占比持续上升，针对网购市场公司推出多款专项产品，如电商限定的包装及产品多种类组合装等，吸引消费者在电商渠道消费，持续扩大电商市场份额，收入同比上升50%至约20亿元，占总销量上升6.1%至19.4%。纸巾业务快速增长和纸尿裤业务的收入跌幅收窄，都得益于电商的拉动。

　　展望：我们预期下半年纸巾和纸尿裤收入增长仍将受益于电商渠道的高速增长，而卫生巾收入或恢复增长，但短期仍面临压力。另外，由于木浆价格将预期回落并处于低水平，加上产品组合优化、聚焦高毛利产品、扩大规模效益，以抵消市场竞争加剧及人民币潜在贬值的负面影响，有望使得下半年毛利率将有所改善。

　　估值仍位于低位，根据彭博数据， 8月22日收市价为53.7港元，对应19/20年市场预期市盈率14.05x /12.94x，低于历史平均市盈率20x。目前市场平均目标价为69.2港元，潜在上涨空间为28.9%。

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