报告摘要 　　行情观点及逻辑： 　　（1）基本面观点： 　　9月期间，我们认为，豆类利多因素在于中美贸易战恶化，利空因素在于国内生猪疫情的事件性影响，因此预估豆粕短期冲高回落的概率较大。当前中美贸易战成为中期支撑豆粕价格的主要因素。但双方明牌已出，超预期有限的情况下后期持续大涨的空间不大。相比较而言，此前被忽视的美豆丰产的基本面因素，包括新出现的猪瘟疫情，边际上可能成为压制粕价的新的驱动，在多空因素交织的情况下，中期豆粕呈现宽幅震荡格局。我们认为，短期来看，国内豆类价格带动豆粕短期内可能出现冲高回落走势，中期来看维持区间震荡走势的概率偏大。 　　（2）期权维度观点： 　　从黑天鹅指数表现来看，豆粕左侧尾部大幅下跌的风险在积聚，豆粕会呈现先反弹后下跌回调的概率偏大。从成交量和持仓量的PCR和波动率来看，短期内预估豆粕虽然下行空间有限，但是短期上涨仅为小幅反弹，可攫取波段操作机会。中期来看，豆粕维持区间震荡的概率偏大。 　　（3）技术面观点： 　　从技术面角度来看，针对M1901合约的前期高点3300较难突破，3000点是个较强支撑位。 　　【观点总结】豆粕短期内呈现先反弹后下跌的波段性操作机会大；中期维持震荡的概率偏大。 　　策略操作建议： 　　根据前面的行情的中期和短期的观点预判，投资者可以针对豆粕短期内逢高卖出看涨期权策略。中期内构建宽跨式交易策略。具体的策略操作建议如下所示。 　　（1）短期内，针对M1901系列期权合约和M1811系列期权合约逢高做空看涨期权。止损条件：标的资产向上突破看涨期权的行权价。 　　（2）中期内，针对M1901和M1811合约分别构建卖出宽跨式交易策略。止损条件：标的资产向上或向下突破其看涨或看跌期权的行权价。 　　具体的操作建议表： 　　1． 期货行情回顾 　　受中美贸易战影响，内外盘豆类整体呈现内强外弱格局。不过8月中下旬以来，受国内出现非洲猪瘟的突发事件性影响，导致8月16日开始的一周多时间内，豆粕出现恐慌性下跌。 　　图1． 上周国内外豆类相关品种多数录得下跌 　　资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 　　图2． 今年来国内外豆类相关品种涨跌互现 　　资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 　　图3． 近一年来内盘豆类产业链走势 　　资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 　　图4． 近一年来内外盘豆类产业链走势 　　资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 　　2． 豆粕上游：美豆偏空基本面开始转化 　　2.1 中美贸易战：逐步进入到新阶段 　　中美两国贸易争端加税的正式落地，从7月6日美方先行加征360亿美元关税开始，随后中国从7月6日开始对等回应，包括对美豆加税。到目前为止，两国互相对对方500亿美元商品加征关税。进入到9月，一方面美方继续希望提高对中国商品加征关税规模，另一方面中美两国均开始在受征税波及的相关领域采取相应弥补措施，两国贸易战进入到新阶段。 　　9月中美贸易战两大焦点：2000亿关税何时落地以及贸易战是否会出现缓和。从时间节点上看，9月6日是美国听证会截止日期，从前面两轮征税情况来看，一般在听证会结束之后的1-2周内会出台征税清单，并公布实际生效日期。按照这个时间节点，预计9月中下旬美方可能出台2000亿美元商品征税清单。如果本次清单出台，那么可以认为中美贸易争端仍无缓解迹象。另一方面，由于11月6日美国中期选举在即，7月开始，特朗普的民调有所回落，特别在外交领域的不满增加，部分市场开始预期在11月之前，中美贸易争端情况可能会有所缓和。 　　美国政府开始补贴因贸易战受损的农业部门。8月27日，美国援助农业计划正式出台。其中大豆的援助金额占比约77%最高，达36.297亿美元。同时，美国农业部将会视情况而定，是否再采取第二轮援助计划。 　　由于援助通过现金直接补助。政府直接购买食品有助于支撑食品价格，自下而上的稳定原料价格。而对于大豆、玉米等农户而言，在收到现金援助之后，如果将农产品进行储备，延后销售，对于大豆等农产品价格也具有利多作用。考虑到目前美豆价格低廉，同时中美贸易争端后期也存在商谈可能，所以我们认为，农户延后销售大豆是合理的选择，由此美豆价格下方空间有限。 　　此外，由于预留第二轮援助计划空间，从帮助农户、稳定农产品价格的逻辑来看，对于美豆价格而言，也具有利多影响。 　　中国政府积极寻找进口替代。因中美贸易战中国减少进口美豆影响，中国政府正积极寻找并转向其他买家。目前中国政府已经批准阿根廷豆粕进口到亚洲市场，阿根廷将派贸易代表团于11月赴北京，旨在敲定为出口豆粕扫清障碍的相关规定。阿根廷是世界上最大的豆粕出口国， 占全球出口的近50%，此外，印度也在等待中国政府确认其是否能出口豆粕和菜粕。 　　图5 中美贸易战进程图 　　资料来源：根据公开资料整理、国泰君安期货金融衍生品研究所 　　图6 中国以大豆作为反制，美国寻找新的买家 　　资料来源：根据公开资料整理、国泰君安期货金融衍生品研究所 　　2.2  美豆：利空反复消化后，利多正在酝酿 　　2.2.1 9月USDA报告：关注美豆单产和期末库存调整 　　8 月USDA报告显示：美新豆播种面积维持8960万英亩不变，但单产上调至51.6蒲/英亩，上月48.5，上调3.1蒲/英亩，上年49.1，上调2.5蒲/英亩；由于单产超预期，产量上调至45.86亿蒲，刷新了历史纪录。上月43.10，上年43.92；出口20.60亿蒲，上月20.40，低于上年21.10亿蒲水平；压榨20.60亿蒲，上月20.45，上年 20.40；期末库存大增至7.85亿蒲，远高于7月预测的5.8亿蒲；上月 5.80，上年 4.30。 　　9月USDA月度供需报告将于北京时间9月13日凌晨零点出台，本次报告主要关注USDA对于美豆单产和期末库存等项目的调整。不过8月USDA报告出台时国内豆类跌幅有限，主要原因在于中美贸易争端，即使今年美豆丰产，也不会进口到国内，国内依然面临“缺豆”的可能性。所以，如果9月期间中美贸易争端持续，那么即使美豆丰产，对于国内豆类影响也有限。况且，由于8月期间美豆优良率一直下降，USDA还存在下调美豆单产预估的可能。 　　2.2.2 生长情况：上周美豆优良率继续下降  作物巡查情况较好 　　8月以来，美豆优良率从7月底的70%下降至8月19日当周的65%，到8月26日当周略微回升至66%。所以8月以来也是今年美豆优良率下降最快的时间段，而这期间处于美豆开花和结荚阶段，在此期间美豆生长遭遇干热天气，所以我们认为，不排除9月USDA报告中下调美豆单产预估。 　　图7． 美豆优良率继续下降 　　资料来源：Bloomberg、国泰君安期货金融衍生品研究所 　　图8． 美豆单产提升 　　资料来源：Bloomberg、国泰君安期货金融衍生品研究所 　　2.2.3 美国大豆周度出口：环比上升，同比下降 　　由于美国约六成大豆输往中国，中美贸易战之后美豆输华受阻，在美豆丰产的情况下，供应压力持续体现。虽然美方积极开拓除欧盟等市场，但由于美豆多半为转基因大豆，主供饲料与工业用途，进入欧盟的难度较大，很难找到完全能替代中国的市场。故在中国恢复正常进口美豆前，美豆增产格局下美豆价格偏空。 　　图9． 美豆周销售-出口装船 　　资料来源：Bloomberg、国泰君安期货金融衍生品研究所 　　图10． 美豆出口周度数量 　　资料来源：Bloomberg、国泰君安期货金融衍生品研究所 　　2.2.4 9月下旬：关注美豆收获情况  　　如前所述，由于中美贸易关税壁垒的存在，美豆即使丰产也不会进口到国内，所以今年美豆“丰产”因素影响有限。退一步说，美豆产量仍有可能低于目前预期：第一，今年美豆实际种植面积也可能低于6月份预期（因为6月底USDA种植面积意向报告预估时，仍有10%左右尚未种植，而中美贸易争端在6月初就已经爆发，所以不排除实际种植面积低于6月报告预估）；第二，美豆收获阶段仍会存在天气担忧。所以，对于今年美豆产量情况，我们认为可以再看9月期间的收获情况以及9月和10月USDA报告的预估。 　　2.2.5 美国天气相较往年整体正常 　　从未来6-10天的气温和降水预报来看。美国未来中西部大豆主产区气温以持平于往年同期或略偏高为主，降水量略高于往年同期，天气并未出现明显异常，有利于美豆从生长期向收割期平稳过渡。 　　图11． 气温6-10天 　　资料来源：Bloomberg、国泰君安期货金融衍生品研究所 　　图12． 气温8-14天 　　资料来源：Bloomberg、国泰君安期货金融衍生品研究所 　　图13． 降水量6-10天 　　资料来源：Bloomberg、国泰君安期货金融衍生品研究所 　　图14． 降水量8-14天 　　资料来源：Bloomberg、国泰君安期货金融衍生品研究所 　　3 豆粕下游：继续关注生猪疫情 　　3.1 生猪疫情：8月出现五起非洲猪瘟疫情，9月持续关注 　　8月，我国先后发生5起非洲猪瘟疫情，由于8月14日至8月17日三起疫情时间较为集中，所以在农业部于8月23日通报了第四起疫情之后，国内豆粕期货价格出现急速下跌的情况。9月2日晚间，农业农村部再次通报了2起生猪疫情。不过此次豆粕期货价格均没有受到疫情的太多影响，豆粕价格以小幅下跌和上涨为主。 　　目前农业部已启动Ⅱ级应急响应，采取封锁、扑杀、无害化处理等措施防控疫情。9月2日，农业农村部数据显示，前四次疫情共扑杀及无害化处理生猪37271头，安徽芜湖疫情正在有序处置中，截至9月1日已扑杀及无害化处理生猪1264头。 　　目前4起疫情均已得到有效处置。但从目前情况看，此次疫情的病毒污染面还有待进一步调查，后续疫情形势存在许多不确定性，不排除继续出现新发疫情的可能。由于目前市场已有一定预期，故偶发性零星疫情对豆粕价格影响也有限。但总体而言，由于疫情具有不确定性，所以疫情风险成为9月期间豆粕期货最主要的利空因素。 　　图15 猪瘟疫情对市场情绪影响偏空 　　资料来源：根据公开资料整理、国泰君安期货金融衍生品研究所 　　图16． 全国生猪存栏量与猪价 　　资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 　　3.2 豆粕现货：需求或转多，油厂挺价 　　从豆粕需求端来看，据统计，截止今年7月，全国生猪、能繁母猪存栏量约3.234亿头和3180万头，同比、环比均下降约10%左右，均创历史新低。2018年7月我国饲料产量约2116万吨，环比下降约2%，同比下降约16%，均对于豆粕需求而言影响偏空。由于季节性原因，8-12月饲料产量处于年内产量高峰期，所以预计8-12月饲料产量有所好转。此外8月以来，包括生猪、毛鸡、蛋鸡、肉鸭主要畜禽养殖利润处于大幅上升过程，这对于养殖需求的回升具有偏多的影响，对于豆粕需求具有利多影响。 　　2018年8月以来，大豆现货价格微降，豆粕现货价格环比有所上升。8月，豆粕1901合约基差报价有所走强：上涨至100-150左右，环比上涨50到80之间，显示油厂对豆粕有挺价意愿，现货抗跌性较期货相对强。一定程度上反映终端需求在缓慢上升。但国内猪瘟疫情阴霾未散，豆粕去库存节奏的不及预期仍将继续影响到四季度的缺口预期，接下来数周国内油厂因进口到港量减少而带来的压榨开工下降，将转为豆粕基差的支撑，而真正的修复则要看到明显的去库存。 　　图17． 蛋鸡养殖利润大幅回升 　　资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 　　图18． 豆粕库存 　　资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 　　4 期权维度解读豆粕行情预期 　　4.1 期权相关指数维度看豆粕 　　豆粕期权的上市帮助我们增加了新维度解读市场预期，这里我们运用CBOE编制方法可以得到豆粕的VIX指数和SKEW Index指数（又称黑天鹅指数）如下图19-图20所示。 　　图19． 豆粕VIX指数（波动率指数） 　　资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 　　图20．豆粕黑天鹅指数 　　资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 　　结合图19看，豆粕的VIX指数和行情走势的负相关性近期维持在低位。从图20的黑天鹅指数表现来看，豆粕的黑天鹅指数近期维持在高位，最近达到103左右。我们预判豆粕左侧尾部大幅下跌的风险在积聚，豆粕会呈现先反弹后下跌回调的概率偏大。黑天鹅指数在一定程度上反映了市场出现左侧下跌的尾部风险概率（注：黑天鹅指数100为正态分布的左侧尾部概率标准）。 　　4.2  PCR角度解读市场情绪 　　期权的Put-Call-Ratio（PCR）指标在一定程度上可以反映市场的多空情绪。虽然PCR指标的构造可以运用成交量或是持仓量，鉴于前期研究认为唯有成交量PCR更具有反映市场多空情绪表现的功能，我们这里均运用成交量PCR来解读，持仓量的PCR常用来解读4.3节中的资金多空博弈。据图21反映来看，PCR的顶部和底部同时对应了豆粕期货合约价格的底和顶，具有一定的负相关性。但是在趋势行情中又表现出较好的正相关一致性。为此PCR解读市场情绪需要结合标的资产当前的行情基本面特征来共同解析。 　　图21 豆粕期权成交量PCR走势 　　资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 　　图22 豆粕期权成交量日环比增量百分比 　　资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 　　据图21直观反应，豆粕期货主力合约当前呈现出下行通道中的反弹新特征。从图22中豆粕期权成交量日环比增量百分比来看，近期Call与Put日增量环比的差值有所上升且呈现低位徘徊的态势，市场悲观情绪有所企稳，近期出现小幅反弹或有可能。 　　4.3  市场多空资金博弈 　　不同于期权成交量Put-Call-Ratio（PCR）指标在一定程度上可以反映市场的多空情绪。期权持仓量的买方解读我们则能够为我们揭露多空资金的博弈状态。据图23直观反应，PCR呈现回调震荡态势。市场持有看跌期权和看涨期权空头头寸之比有所减弱，这说明市场看不跌的资金比看不涨的资金略占上风。这意味着豆粕行情下行空间不大。从图24中豆粕期权的日环比持仓增量百分比来看，近期Call与Put日增量环比的差值处于负值低位徘徊，验证支持市场看不跌资金量较多。豆粕下行空间不大。 　　图23  豆粕期权持仓量PCR走势 　　资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 　　图24  豆粕期权日环比增量百分比 　　资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 　　4.4  期权揭秘支撑位和压力位信息 　　一般经验认为，期权行权价上的持仓量在一定程度上可以反映市场支撑位和压力位信息。如下图7反映了豆粕期权在不同行权价上的持仓量信息。结合当前豆粕期货M1901合约收盘价维持在3110。结合图25，我们得知高于3110价格看涨期权持仓量集中的行权价分别为：3150和3300；反之低于3110价格看跌期权持仓量集中的行权价分别为：3000和2700。 　　图25  豆粕期权各行权价下的持仓量 　　资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 　　进一步为了深入了解期权揭秘的支撑位和压力位的有效性，我们进行各支撑压力位上持仓量信息进行解读可参见图26-27所示。 　　图26． 行权价支撑位的持仓量 　　资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 　　图27． 行权价压力位的持仓量 　　资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 　　从图26的表现来看，我们关注于近期3000点的支撑位。自8月27日3000点初次成为支撑位时持仓量仅仅达到2470手，但是后续则呈现上升稳定的态势，可见资金方支持3000点支撑位的意愿较为强烈。进一步解读图27，随着豆粕期货价格的下移，行情压力位近期维持在3150。进一步地，3300是第二压力位。 　　4.5  波动率视角解读标的行情特征 　　波动率为期权定价的关键因素，更是衡量期权价格高/低估的唯一指标。根据前文白糖和豆粕VIX的指数表现，我们综合比较其和历史波动率的大小来预估豆粕期权定价的合理状态以及豆粕的预期波动表现。 　　图28． 豆粕波动率信息 　　资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 　　结合图28的波动率表现来看，MVIX指数和历史波动率的差值呈现收敛态势，波动率水平有所上升。我们预期波动加大的可能性不大，维持震荡或是下行的概率偏大。我们预期豆粕期货主力合约后期大幅波动的可能性不大，小幅缓慢震荡反弹的概率偏大。 　　5 CBOT大豆、豆粕持仓：净多创阶段性低点 　　根据CFTC期货持仓数据，截至2018年8月28日当周，非商业持仓结构来看，CBOT大豆非商业多头持仓约119907张，较前一周下降5441张；CBOT大豆非商业空头持仓191104张，较前一周上涨16234张。由此可见，截止2018年8月28日当周，CBOT大豆市场偏向空头市场。 　　CBOT豆粕非商业多头持仓约136368张，较前一周下降13797张；CBOT豆粕非商业空头持仓191104张，较前一周上涨18646张。由此可见，截止2018年8月28日当周，CBOT豆粕市场偏向空头市场。 　　图29．  CFTC大豆非商业持仓 　　资料来源：Bloomberg、国泰君安期货金融衍生品研究所 　　图30．  CFTC豆粕非商业持仓 　　资料来源：Bloomberg、国泰君安期货金融衍生品研究所 　　6 技术指标出现探低回升形态 　　从技术图形来看，连豆指数上行受到黄金分割线（0.382分位）以及阻速线的双重压制，在3235一带，叠加生猪疫情影响，受阻回落。但下方受到0.5的黄金分割线支撑，在疫情边际利空减弱的情况下，下方2900一线，对应主力豆粕1801合约3050一线具备较强支撑。 　　图31． 豆粕反弹上行的技术阻力较大 　　资料来源：文华财经、国泰君安期货金融衍生品研究所 　　从主力合约日K线走势图来看，KDJ在20超卖区附近出现金叉后回升，MACD绿柱缩窄，K线自布林通道下轨处向上反弹回升，预计布林带中轨3180附近存在一定反弹压力。 　　图32 短期震荡等待新的消息变量刺激 　　资料来源：文华财经、国泰君安期货金融衍生品研究所 　　7 行情研判及策略建议 　　【基本面观点】 　　9月期间，我们认为，豆类利多因素在于中美贸易战恶化，利空因素在于国内生猪疫情的事件性影响，因此预估豆粕短期冲高回落的概率较大。当前中美贸易战成为中期支撑豆粕价格的主要因素。但双方明牌已出，超预期有限的情况下后期持续大涨的空间不大。相比较而言，此前被忽视的美豆丰产的基本面因素，包括新出现的猪瘟疫情，边际上可能成为压制粕价的新的驱动，在多空因素交织的情况下，中期豆粕呈现宽幅震荡格局。我们认为，短期来看，国内豆类价格带动豆粕短期内可能出现冲高回落走势，中期来看维持区间震荡走势的概率偏大。 　　【期权维度观点】 　　从黑天鹅指数表现来看，豆粕左侧尾部大幅下跌的风险在积聚，豆粕会呈现先反弹后下跌回调的概率偏大。从成交量和持仓量的PCR和波动率来看，短期内预估豆粕虽然下行空间有限，但是短期上涨仅为小幅反弹，可攫取波段操作机会。中期来看，豆粕维持区间震荡的概率偏大。 　　【技术面观点】 　　从技术面角度来看，针对M1901合约的前期高点3300较难突破，3000点是个较强支撑位。 　　【观点总结】 　　豆粕短期内呈现先反弹后下跌的波段性操作机会大；中期维持震荡的概率偏大。 　　【操作建议】 　　（1） 短期内，针对M1901系列期权合约和M1811系列期权合约逢高做空看涨期权。 　　止损条件：标的资产向上突破看涨期权的行权价。 　　（2）中期内，针对M1901和M1811合约分别构建卖出宽跨式交易策略。 　　止损条件：标的资产向上或向下突破其看涨或看跌期权的行权价。 　　国泰君安期权队
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